发展稳定却营收来源单一 紫林醋业这次能圆上市梦吗？

山西作为我国最大的食醋生产地区之一，紫林醋业、水塔醋业都是其食醋产销板块的主要贡献者，可美中不足，硕大个山西至今还没有一家食醋上市公司。更尴尬的是，另一面如紫林醋业这样的企业挤破头也没有完成上市梦。

其于近期再度发起上市冲锋，9月17日，证监会官网披露了紫林醋业新的招股说明书，公司拟在上交所主板上市，保荐机构为中德证券。

实际上，这早已不是紫林醋业首度筹划上市，最早在2016年6月就向证监会报送过IPO申报稿，细数下来这已是第4次向IPO发起冲刺。据中国调味品协会统计显示，2018-2020年紫林醋业的食醋产量规模居于行业第二名，仅次于江苏恒顺醋业(600305.SH)。

可见，紫林醋业也是行业中头部公司一般存在，那到底是为什么其前几次都上市失败呢?这次再递交又能有几分实现上市梦的把握呢?

发展稳定却营收来源单一

据《每日财报》了解，紫林醋业前三次递交招股书的披露时间分别为2016年6月24日、2017年12月27日和2020年7月3日。

图片来源：招股书

其先是遇挫在2018年4月10日召开的第60次发审会上被终止。当时证监会称，鉴于山西紫林醋业股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十七届发审委2018年第60次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。但究竟是什么事项需要进一步核查，证监会并没有予以披露。

但紫林醋业不曾放弃，最新在2021年9月17日，证监会披露紫林醋业IPO招股书，拟登陆上交所，公开发行不超过2753万股，不低于发行后总股本的25%。拟募集资金约5.74亿元，其中，9831万用于营销网络建设和品牌推广项目。

从其近年来发展态势来看，还算比较稳定。招股书显示，2018-2020年，紫林醋业实现营收分别为5.06亿元、5.47亿元、6.20亿，公司净利润分别为0.79亿元、1.04亿元、1.01亿元。今年1-6月，公司营收2.97亿元，净利润0.41亿元。

不过，就长期发展考虑，其存在依赖单一产品的问题。2017-2020年，紫林醋业的食醋系列产品的销售金额分别为4.34亿元、4.84亿元、5.17亿元和2.74亿元，占公司主营业务收入的比例分别为95.55%、95.82%、94.69%和92.46%，是紫林醋业的主要收入和利润来源。由超过九成的收入比例可见，其营收结构极为单一。

不仅如此，公司销售渠道也单一，主要通过经销商对外销售。招股书披露，2017-2019年，紫林醋业经销商收入分别为4.32亿元、4.81亿元和5.18亿元，占营业收入的比例分别为95.06%、95.04%和95.00%，商超和自营的销售渠道收入合计仅占5%左右。

针对通过经销商模式来销售所带来的风险，紫林醋业在招股书中表示，公司长年通过与经销商签订年度经销合同的方式，对经销商进行规范管理，虽然发挥了经销商本地资源的优势，但是除经销关系外，经销商的经营管理均独立于公司。

由此可以预估到的风险为：紫林醋业的经销商直接对接市场，由于经销商的经营管理较为独立，一旦经销商在销售产品时出现状况，将会直接影响公司的销售业绩和形象。

过去数据矛盾或影响此次“冲A”

每家企业都有优劣，但是紫林醋业前三次上市横跨四年多，这其中到底是什么关键问题迟迟不被证监会接受呢?从证监会过往的反馈来看，关注点集中在出资、对赌协议、关联交易等信息的核实，以及收入、费用、毛利率等财务数据变动原因和合理性方面。

而其“作坊式”的家族治理结构，也被外界认为存暗疾。另外，《每日财报》通过对比2016/2017年招股书还发现了其存在多项数据矛盾的情况。

从股权结构方面看，紫林醋业是典型的夫妻店。罗建纯、刘志红夫妇合计直接持有公司71.161%的股份，是公司的控股股东及实际控制人。罗建纯为现任公司董事长、总经理，而持有发行人5%以上股份的股东分别为罗建纯刘志红夫妇、上海道富和嘉兴九鼎。

数据矛盾方面，其两版招股书中，同一时期的各种销售渠道收入、原材料采购成本等问题上财务数据不一致。就“销售渠道收入”来看，其2016年提交的招股书中显示，2014-2015年经销商的收入分别为2.79亿元和3.20亿元，占总营业收入的比例分别为97.48%和97.01%。而在2017年提交的招股书则显示，2014-2015年经销商的收入则变为了2.78亿元和3.12亿元，占总营业收入的比例分别为97.23%和96.71%，其数额和占比均不一致。

(图源：2016招股书、图源：2017招股书)

此外，在“主营业务成本”项上，也出现了类似的问题。2016版招股书中，2014-2015年原材料成本分别为6356.72万元和6973.64万元，占主营业务总成本的比例分别为33.89%和34.04%。2017版原材料成本则分别为5941.15万元和6401.35万元，占主营业务总成本的比例分别为31.67%和31.25%。另外，还有员工人数、包装材料成本等多处财务数据存在不一致的问题。

可以猜测，这两版招股书数据不一致，可能也是2018年4月其上市失败的原因之一。同时有专业人士表示，紫林醋业财务数据的“打架”情况，表明了其内部很可能存在经营管理混乱的问题，不仅使投资者对企业信披真实性存疑，还可能影响到其对今年再冲A股。

酱油企业亦搅局行业

紫林醋业2000年成立，地处有“中国醋都”之称的山西省清徐县，山西省清徐县是中国四大名醋之一“山西老陈醋”的发源地。公司主要产品有“紫林”品牌的食醋系列产品、醋饮料和料酒。

从需求端来看，食醋对比酱油，它的人均消费更低，从全国范围来看，在餐厅和家庭中的重要性远不如酱油，与同属酿造行业的酱油行业相比，食醋行业整体上还处于初级发展阶段。目前，食醋行业CR5的市场占有率只有16%左右，集中度较低，行业TOP 1恒顺醋业的市场占有率也只有10%左右。

据了解，食醋共分为四大类，也称中国四大名醋，分别是山西老陈醋、镇江香醋、四川保宁醋和福建永春老醋。出于生产原料、工艺等因素，各产区的食醋口味存在着明显的区别，消费者的偏好也有着地区性的差异。这就导致了食醋企业大多为区域性企业，较难进行全国化的扩张。虽然分属“四大名醋”中的不同种类，但它们之间却竞争激烈。

另外值得一提的是，紫林醋业还曾因涉嫌侵害恒顺醋业商标专用权引发诉讼。招股书披露，2021年5月28日恒顺醋业向武汉中院提起诉讼，要求紫林醋业立即停止生产销售涉嫌侵害其“金优”商标专用权的产品，并请求判令承担连带赔偿经济损失及因维权产生的费用共计150万元。

就在两家醋企大战之际，越来越多的调味品企业也开始迈入醋业市场，给未来的行业市场格局带来了更多的不确定性。比如海天收购镇江丹和醋业、千禾味业收购镇江恒康酱醋，酱油企业竞相入局食醋行业。可见，此次紫林醋业如果顺利上市，虽能乘短期之春风，但估计未来要面临的竞争压力也不小。(每财网出品)

(文/每日财报 吕明侠)