蚂蚁估值未反映网路小贷监管的冲击

中国金融科技巨头蚂蚁集团(Ant Group)史上最高、近 350 亿美元的上市案 3 日晚突然被叫停，引发市场错愕。

对此，一些金融学者分析，这代表中国对网路小额贷款(internet micro-lending)的行业监管法规即将上路，可能影响到未来蚂蚁集团的营运模式。他们预测，一旦蚂蚁纳入监管，业务可能限缩，届时公司估值下调的可能性也大增，因此，蚂蚁就算半年后重新上市，投资者经过一段冷静期后，对蚂蚁股价的追捧应该不太可能一样旺盛。

北京大学经济学院金融系副主任吕随启在接受美国之音采访时表示，他认为，上海证交所之所以叫停蚂蚁在上海股市的上市案，是因为蚂蚁上市路演(road show)，未充分向投资者揭露《网络小额贷款业务管理暂行办法》对公司的冲击，等于间接低估了公司未来营运风险，造成投资者过去一周疯狂认购新股，夸大上市后的可能估值。

蚂蚁估值未反映网路小贷监管的冲击

中国银保监会和央行今年 5 月初即已草拟完成《网络小额贷款业务管理暂行办法》，并于 2 日公告，进入大众意见征求阶段。预计一个月后，即 12 月 2 日大众意见回馈截止后，进入下一阶段立法或施行。

据此办法规定，未来个人网贷不能超过 30 万人民币，或最近 3 年年均收入的三分之一。对企业法人或组织的贷款也不能超过 100 万人民币。经营网贷公司的一次性实缴注册资本不得低于 10 亿人民币，若跨省经营，最低资本额将提高至 50 亿人民币。另外单笔联合贷款，办法也规定小额贷款公司的出资比率不得低于 30%，未来网路小贷的额度、出资额和杠杆率都将受严格规范和限制。

吕随启说，蚂蚁为中国行动支付和网路小贷机构龙头，未来营运模式将会随著此监管法规上路受到很大限缩。他说，若蚂蚁于法规上路前上市，现在溢价买股的投资者恐为未来腰斩的股价付出代价。

吕随启说：“监管政策出来后，盈利模式不成立的话，蚂蚁即使上市，很有可能估值会下调，估值一旦下调，股价搞不好一路暴跌。”

蚂蚁集团原预计 5 日于上海 A 股和香港股市 H 股两地总计发行 34 亿股(占公司总持股约 11%)，每股定价分别为 68.8 人民币(10.28 美元)和 80 港元(10.32 美元)前提下，共可公开募集到超过 344 亿美元资金，届时也会将蚂蚁上市后总估值推升至 3,100 亿美元以上，远超过中国最大中国工商银行市值(约 2,700 亿美元)。

过去一周新股认购阶段，市场传闻香港 H 股暗盘一度喊到每股 120 港元，代表 50% 溢价。上海 A 股超额认购达 870 倍以上，等于投资者捧著现金都不一定买得到蚂蚁新股。

此热捧现随著蚂蚁上市案叫停戛然而止。不过据腾讯一线报导，蚂蚁集团董事长井贤栋 3 日晚紧急召开中高层紧急时仍乐观表示，蚂蚁会尽快满足监管单位的要求后重新上市，虽然重新上市的时间可能会延迟半年。

马云重批金融监管惹议?

由于蚂蚁创办人马云曾于 10 月底在上海外滩的金融高峰会重批中国银行界对贷款要抵押的“当铺思维”，他还说，“中国金融没有系统，也没有系统性风险”，更批评巴塞尔协议是过时的“老人俱乐部”制定风险标准。

市场普遍认为，马云这番话惹恼了中国监管单位，因此触发监管单位 2 日公布《网络小额贷款业务管理暂行办法》，以及他和其他两名蚂蚁高层同日遭中国央行、中国证监会、中国银保监会和国家外汇管理局四大监管单位约谈。

北京大学经济学院金融系副主任吕随启教授说，马云这番话代表蚂蚁集团背后股东急欲变现的心情，但“吃相太难看”，因金融科技再怎么创新创造都还是属于私人利益，但金融监管保护的是大众利益，没得商量。

他说，蚂蚁从事金融服务业务，却因科技公司的身分规避金融监管，首先对其他银行同行不公平。再者，蚂蚁如果做大后，营运模式不加限制，就能透过增加杠杆，疯狂套利，等于把潜在风险留给整个银行体系和社会。

吕随启说，若全中国企业都按照蚂蚁集团不受监管的套路玩，对中国经济的影响是灾难性的。

中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌则表示，蚂蚁上市案只是时程受挫，应该满足监管单位的要求后，会重新上市。不过他也认同，蚂蚁的贷款业务确实杠杆率太高，充满风险。

芮萌向美国之音表示：“如政府文件所解释，蚂蚁的潜在风险是过度借贷。因为蚂蚁只有 30 亿人民币资本，却从事超过 3,000 亿人民币借贷，100 倍杠杆太高。”

芮萌说，蚂蚁未来会不会重新归类为金融类股仍属市场传闻。万一中国证管单位决定剔除蚂蚁的科技股身分，未来能否在上海科创板上市，可能再掀变数和波澜。

中国网贷杠杆过高

政治大学金融系教授朱浩民则认为，金融科技的确带来创新思维，也弥补传统金融业的不足处，尤其是因普惠金融(inclusive financing)的目标，让过去金融业服务不到的小微企业或消费者因此受惠。

他表示，中国之前 P2P(peer-to-peer)网贷引发的卷款倒闭或资金遭挪用等爆雷事件，就代表网路小贷隐含极大的金融和社会风险，包括过度借贷和金融风险控管不当等，全世界金融监管机构都不可能坐视不管，这也是为什么中国现在针对网路小额贷款这种新型态业务提出管理办法。

中国 P2P 网贷指的是透过网路平台帮有存款的投资者媒合有贷款需求的借贷人。据外媒 Business Insider 报导，2018 年全盛时期，全中国超过 6,000 家网贷业的总贷款规模曾高达 2,180 亿美元。不过爆出倒闭风潮后，经过中国银监会这两年整顿，投资者截至今年 8 月，总计损失超过 1,150 亿美元。

朱浩民说，如何创新和监管间取得平衡，是中国监管单位现在面临的大挑战。尤其蚂蚁近期也传出借贷额度和跨省借贷的违规现象，都让中国监管单位不可能坐视不管。

他说，如果再放任蚂蚁继续做大，届时将有“大到不能倒”(too big to fail)风险，就是规模太大，一旦出问题，后果将不堪设想。

据蚂蚁招股书显示，截至今年 6 月 30 日，蚂蚁平台促成消费者和小微电商的信用贷款金额分别达 1.7 兆人民币(约 2,533 亿美元)和 4,000 亿人民币(约 600 亿美元)。另外，蚂蚁旗下的支付宝每个月有7亿以上活跃用户，服务的小微电商超过 8,000 万家，金融机构合作伙伴也超过 2,000 家。截至 6 月 30 日前的 12 个月，中国经手的总支付交易金额超过 118 兆人民币(约 17.6 兆美元)。

朱浩民说，不管蚂蚁的业务有多大的风险，中国证管单位在审核上市案时，就应该评估过风险，才会允许上市。直到上市前两天才临时因这些长年存在的风险而叫停蚂蚁上市，也反应中国资本市场的人治色彩，有损国际声誉。

朱浩民说：“中国资本市场的发展也不过 20~30 年，所谓人治色彩还是非常浓厚，可能一些制度外的人为考量反而会影响制度运行，所以个人认为，这次突然喊停对资本市场的名声有所伤害。”