蒙发利顽疾令人忧 顽疾恐难除出口依赖藏风险

两次“冲会”的厦门蒙发利科技(集团)股份有限公司，终于在9月9日如愿以偿正式登陆中小板，以52元的高价发行“按摩器第一股”，但上市首日即告破发。

2010年7月，蒙发利IPO冲击深圳中小板铩羽而归，《法治周末》记者查询证监会在去年7月发布的公告，称蒙发利在报告期内，产品销售存在单一客户比例较大的情形，构成发行人未来盈利能力的重大不确定性，因此上市被否。

2011年7月25日，蒙发利二次上会，终于如愿以偿。

但记者发现，蒙发利对单一市场和客户依赖性高、经营业绩对出口退税优惠依赖严重等问题，至今并没有显示出实质性改善。而在第一次上市失败后，蒙发利发行前股东火速增加了一个PE(私募股权基金)机构天津雷石信源股权投资合伙企业(下称雷石信源)。雷石信源在2010年11月5日以每股17.63元的价格购入蒙发利268万股，10个月后蒙发利上市，其手中的股票价格即变为52元，回报率近两倍。与因蒙发利破发而损失的投资者相比，雷石信源可谓投资“独具慧眼”。

顽疾恐难除

蒙发利是全国首家按摩器具上市企业，此次蒙发利发行人民币普通股3000万股，加上其发行前总股本9000万股，公司总股本达到1.2亿股。

公司成立于1996年，2007年整体改制为股份有限公司，主要从事按摩器具的设计、研发、制造和销售。此次募集资金拟投项目为公司年产10万台按摩椅新建项目和按摩居室电器生产基地新建项目。

一位电器行业分析人士认为，按摩器这类小家电行业比较分散，产品本身也并不是生活必需品，市场规模不会太大，因此单个公司业绩出现爆发性增长的可能性不大。

2010年，蒙发利首次IPO被否的根本原因是产品销售严重依赖单一客户，盈利存在重大不确定性。其第一次招股说明书显示，公司主营业务收入增长动力主要源自对第一大客户HOMEDICS的销售。HOMEDICS于1987年在美国创立，主营个人保健、健康和舒缓产品，2007年至今为蒙发利的第一大客户。

根据招股说明书公布的信息，2007年度、2008年度和2009年度，发行人向HOMEDICS的销售额占同期主营业务收入比重分别为47.97%、49.41%和45.32%，HOMEDICS的变动对蒙发利影响很大。

蒙发利第二次上市尽管力图改变严重依赖单一客户的问题，然而改观似乎并不明显。《法治周末》记者从蒙发利第二次招股说明书中看到，公司增加了第二大客户ATEX株式会社。公司经营业绩对第二大客户ATEX的销售金额，从2009年760万元人民币一下激增至2010年的2.62亿元(26185.61万元)，占营业收入比率为14.31%。

据蒙发利自己解释，ATEX株式会社成立于1992年5月1日，目前主要经营多功能手动及电动折叠床，带有健康保健功能的寝具和小型健康器械产品的设计、研发、制造和进口销售。目前，ATEX的按摩小电器产品全部向蒙发利集团采购，且日本特大地震对ATEX按摩器具产品在日本市场的销售也不会造成实质性影响。

且不论ATEX订单合同的稳定性如何，2011年7月21日披露的招股书显示，蒙发利2008年到2010年间，对HOMEDICS的销售收入占比分别为47.85%、43.78%、36.01%，对单一客户的依赖显然并没有很大改进，未来盈利的稳定性也仍然值得担忧。

此外，公开数据显示，蒙发利2007年至2010年主营业务收入平均复合增长率仅为13.2%，相对其他中小板上市公司不少都是30%以上的营业收入增长速度，恐怕并无可圈可点之处。

出口依赖藏风险

报告期内，蒙发利产品以外销为主，公司销售收入中95%是海外出口，销售地域主要集中在北美、欧洲、东亚和东南亚地区。

以出口外销为主的模式，让蒙发利的毛利率受到来自产品价格变动、原材料等成本变动、汇率变动等因素影响。2008年至2010年，公司综合毛利率分别为17.30%、20.39%和20.25%，低于可比上市公司的平均水平，后者综合毛利率分别为21.96%、25.47%和25.62%。

在汇率变动方面，2010年6月19日我国决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。截至2010年12月31日，美元对人民币中间价为6.6227，再次刷新汇改以来新高，2005年7月21日至2010年12月31日累计升值幅度达24.97%。这这一背景下，蒙发利的生产经营业绩势必受到直接影响，但其招股书并未详细披露在报告期内，公司是如何防范人民币升值风险的措施，令人对这种高出口率公司的金融资产抗风险能力存在疑虑。

另一个担忧来自蒙发利对出口退税的依赖。由于按摩器具一直享受17%的最高档次出口退税率，依赖退税盈利似乎已成为蒙发利在按摩器具行业生存的根本。

从2008年至2010年，蒙发利利润总额分别为5504万元、1.08亿元和1.74亿元，但相对应的当期实际发生出口退税额却分别高达1.7亿元、1.42亿元和2.49亿元，导致2008年至2010年，蒙发利当期实际发生出口退税额占当期利润总额的比例为309.12%、131.04%和143.11%，出口退税额占公司利润总额比例超过100%。

中国证监会《首次公开发行股票并上市管理办法》第34条明确规定，发行人的经营成果对税收优惠不应存在严重依赖。

高额的出口退税，不仅消化了人民币升值、人力成本上升等诸多影响公司业绩的不利因素，还成为蒙发利业绩快速增长的基石。可是一旦出口退税政策发生变化，势必会对蒙发利的出口业务和经营业绩造成较大影响。

突击入股的雷石信源

与第一次上会时不同，二次上会时，蒙发利的保荐人由浙商证券变为广发证券，其间还有PE雷石信源投资入股。

2011年9月9日，“按摩器第一股”蒙发利上市第一天却遭遇破发，当天跌幅就达11.92%，每中一签(500股)投资者就损失3100元。

而雷石信源则不同，它在2010年11月5日以每股17.63元的价格购入蒙发利268万股，10个月后蒙发利上市，其手中的股票价格即变为52元，回报率近2倍。

雷石信源成立于2010年8月23日，当年11月5日即入股了4个月前第一次审核被否的蒙发利。

招股书说明书披露，蒙发利自然人股东张泉与天津雷石信源签订《股权转让合同》，张泉将其持有的蒙发利268万股转让给雷石信源。

对于这次股权转让，蒙发利的解释是：雷石信源系天津雷石泰合间接投资的企业。公司股东张泉与天津雷石泰合的主要合伙人为多年的朋友关系，天津雷石泰合的主要合伙人看好发行人的发展前景，希望受让张泉持有公司的部分股权，张泉考虑到天津雷石信源提出的转让价格比较合理，通过此次转让可以获得良好的投资收益，遂于2010年11月5日向天津雷石信源转让268万股股份。转让双方根据发行人现有经营状况、综合考虑公司未来的发展前景及上市预期协商确定此次股权转让价格为17.36元/股。

在天津雷石信源入股后8个月，蒙发利第二次送审，并获得通过，于2011年9月9日以52元的价格发行上市。上市前两日蒙发利股价均下跌，相对52元的发行价暴跌15.77%。但雷石信源则获得丰厚的收益，即便9月9日蒙发利股价跌至45.8元，雷石信源的收益率仍高达150%，可谓投资独具慧眼。

(本报记者 郭素凡)