京东健康上市首日冲高回落 商品收入占比过多

12月8日，京东健康股份有限公司(以下简称“公司”或“京东健康”)正式在港交所主板上市，股票代码为6618.HK。 上市首日，公司开盘价9 4.5 港元，盘中最高达到1 23.9 港元， 截止收盘，京东健康报收110港元，首日涨幅达55.85%，总市值为3439.79亿港元。

京东健康此次港股公开发售价格为每股70.58港元，若不行使超额配股权，全球发售募集资金净额预计约为264.57亿港元，其募集净额将用于：业务扩张、研发、潜在投资及收购或战略联盟和营运资金及一般公司用途。

截至招股书发布，京东集团持有公司81.04%的股份，为最大股东。SUM XI持股4.49%，该公司为高瓴资本子公司。其他持股人还包括：中金公司，间接持股2.37%;中国人寿保险，间接持股2.26%。

招股书显示，京东健康的总营收、年活跃人数保持增长。但值得注意的是，公司2020上半年净利润亏损进一步扩大，低毛利业务占比较大，另外公司与母公司关联交易占比过高。

净利润亏损加剧

招股书显示，京东健康2017-2019年的营收和年活跃用户逐年增长，但增速下滑;2020年上半年，增速有所回升。另外，2019年以来公司净利润亏损加剧。

2017-2019年，公司总收入分别为55.53亿元、81.69亿元、108.42亿元，2018年、2019年营收增幅分别为47.11%、32.72%，增速有所下滑。2020年上半年，京东健康的总收入达到了87.77亿元，较2019年同期增长76%。

值得注意的是公司净利润近两年亏损加剧。2017-2019年，公司净利润分别为1.79亿元、2.15亿元、-9.72亿元。2020年上半年亏损达53.61亿元。对于亏损原因京东健康在招股书中表示，2019年及2020年中亏损主要是由于期间A轮可转换优先股公允价值因股权价值增加而增加。

若不考虑可转换优先股和其他非经常性项目公允价值变动的影响，京东健康2017年-2019年及2020年上半年经调整盈利分别为2.09亿元、2.48亿元、3.44亿元、3.71亿元。

从用户规模来看，京东健康的年活跃用户逐年增长。2017-2019及2020年上半年，京东健康分别拥有4390万、5050万、5610万及7250万个年活跃用户。2018-2020上半年公司年活跃用户增长率分别为15.03%、11.09%和35.51%。

商品收入占比过多 日均问诊量低于同业可比公司

京东健康的主营业务为零售药房及在线医疗健康服务。前者向后者提供优质流量，后者为前者创造需求。

从营业构成来看，京东健康的营收主要来自两大部分。一是商品收入，主要是通过自营业务销售医药和健康产品;二是服务收入，主要是佣金和平台使用费以及数字化营销服务费等。目前，商品收入在总营收中占比较大。

数据显示，2017至2019年及2020上半年商品收入分别占京东健康总收入的88.4%、88.8%、87.0%及87.6%，而服务收入分别是总收入的11.6%、11.2%、13%及12.4%。

从各项收入毛利率来看，2017年至2020年6月末，商品收入的毛利率分别是15.2%、14.8%、15.1%以及15%。而同期服务收入的毛利率分别为98.1%、98.7%、98.8%和98%。总体来看，京东健康高毛利业务营收占比较低。

除了营收，对于互联网医疗平台来说，日均问诊量是一项较为关键的指标，一定程度上体现了公司的核心竞争力。

数据显示，京东健康的日均问诊量要远低平安好医生。从日均问诊量来看，截至2019年12月31日，平安好医生高达72.9万次，京东健康这一数据仅为1.94万。京东健康同期日均问诊量不到平安好医生的1/37。2020年上半年京东健康的日均问诊量为8.6万次，较2019年同期增长480%，即使2020年平安好医生的日均问诊量不变，京东健康的日均问诊量也不足平安好医生的1/8。

关联交易占比较大

招股书显示，京东健康与京东集团的界限较为模糊，主要体现在京东集团的表决权和两者的关联交易。

表决权方面，京东健康在招股书中表示，京东集团拥有京东健康30%以上的表决权，若未来遇到潜在利益不一致的问题，京东集团有可能做出更有利于自身业务而不是京东健康业务发展的决策。

关联交易方面，京东健康和京东集团在销售和物流两大方面的交易额较大。从销售上来看，京东健康的最大供应商及最大客户也均为京东集团。招股书显示，近几年京东集团采购额占比约16%、营收占比6.5%。从物流费用来看，京东健康超过80%的物流费用是支付给京东集团，仅2019年京东健康向京东集团支付物流费用8.19亿元。招股书显示，未来三年公司物流费用将逐年递增，支出合计或将高达85亿元。

中国大健康市场规模增长迅速 竞争激烈

近年来，随着对医疗健康需求的日益增长，中国的医疗健康行业正在同步经历供给侧改革，预计会加速中国大健康市场的发展。

目前，数字大健康市场主要包括在线零售药房、在线问诊、线上消费医疗健康及数字医疗健康基础建设等。根据弗若斯特沙利文报告，2019年中国数字大健康行业的市场规模达到2180亿元，预计2030年将增至42230亿元。

但值得注意的是，目前行业竞争较为激烈。经过多年角逐，在这个赛道，已经有 阿里 健康、平安好医生、丁香园等头部企业同台竞技。

具体来看，阿里健康借道中信21世纪较早登陆香港资本市场，年度活跃消费者约1.9亿。平安好医生于2018年登陆港交所，2020年初，该平台累计访问人次达11.1亿次。截止2020年6月30日，平安好医生注册用户已经达到3.46亿人，2020年6月单月的月活跃用户和月付费用户分別达6730万人和300万人。丁香园拥有550 万注册用户，280 万执业医师数据库，130 万认证活跃医师数量，日均活跃用户超过27万。

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