天地环保冲刺IPO 大量应收帐款产生

2017年9月，曾由于关联交易问题而冲刺主板失败的天达环保被注入到浙江天地环保科技股份有限公司(以下简称“天地环保”)中。

在进行后续系列资产腾挪后，浙江省能源集团有限公司(以下简称“浙能集团”)旗下的天地环保在今年3月披露申报稿冲刺科创板。据上交所网站状态显示，7月14日，天地环保已回复交易所二轮问询。

不过，值得注意的是，注入天达环保后的天地环保似乎并未吸取前次教训。

根据招股书显示，天地环保业务仍存在大量关联交易。报告期内，天地环保不仅营收有相当部分来源于关联公司，同时在整体营收占比近四成的固废处理业务原材料也由关联公司供应。由交易公允性和必要性所生发出的业务独立性问题也成为了监管两轮问询的重点。

记者联系天地环保，但截至发稿记者尚未获得回复。

关联方照料生意 大量应收帐款产生

公开资料显示，天地环保成立于2002年，主要从事大气污染治理业务及固废处理业务，是浙能集团旗下的环保综合治理企业。公司直接控股股东为长广集团，间接控股股东为浙能集团，实际控制人为浙江省国资委。

2018年至2020年前三季度，天地环保营业收入分别为14.80亿元、22.68亿元、21.46亿元，净利润分别为2.51亿元、4.63亿元、5.07亿元;2018年至2019年，其营收增速分别为4.79%、53.23%，净利润增速分别为71.42%、84.25%。

值得注意的是，根据招股书显示，天地环保业务中有相当比例来自大股东旗下公司。报告期内，其与浙能集团控制、共同控制或施加重大影响的企业之间的关联销售交易占营收的比例分别高达48.64%、42.71%、24.13%、17.21%。

同时，天地环保向关联方采购商品或接受劳务的金额分别为2.47亿元、2.43亿元、2.30亿元和1.33亿元，占营业成本的比例分别为25.97%、28.38%、17.84%和10.56%。这意味着天地环保与关联方之间存在双向采购。

天地环保方面表示，关联交易占比较高，主要系公司为浙能集团旗下专业从事环保综合治理的高新技术企业，成立以来主要为浙能集团燃煤电厂提供烟气脱硫、脱硝、除尘以及固废处理服务。而公司固废处理业务的原材料粉煤灰主要采购自浙能电力各电厂，浙能电力各电厂亦依靠公司的固废无害化处理服务以保障安全生产和环保合规。

值得注意的是，在营收部分来自关联方同时，也产生了大量的应收账款。据招股书显示，报告期内，其关联方应收账款余额分别为6.21亿元、7.22亿元，7.12亿元、5.49亿元。而另据招股书披露，公司应收账款账面价值分别为6.84亿元、7.94亿元、10.18亿元和7.62亿元，占当期流动资产的比例分别为34.58%、38.17%、39.24%和20.31%。这说明天地环保当前的应收款主要来自关联方，大量资金沉淀其中。

与关联方签10年期合同重走被否老路?

此外，根据披露，公司向关联方采购粉煤灰及脱硫石膏等固体废弃物的金额分别为4187.57万元、4597.73万元、1.05亿元和7151.04万元，占同类交易比例分别为99.24%、98.03%、99.21%和98.87%。

根据公司模式，天地环保从电厂取得发电产生的粉煤灰、脱硫石膏等固体废弃物后进行综合利用，生产水泥掺合剂、混凝土添加剂、加气混凝土砌块等产品。

值得注意的是，报告期内，2017年度、2018年度、2019年度及2020年1-9月，发行人固废处理业务毛利率分别为53.52%、61.99%、62.52%和66.09%，除2020年1-9月数字外，各个年度毛利率比同行公司平均值基本高出10%。

对此，天地环保解释原因为“公司经营模式的特殊性”，以总包模式的长期固定价格取得固体废弃物，后续生产加工为固废处理产品以市场化价格对外销售，该模式保证了主要原材料供应稳定与采购成本，同时承担产品价格波动风险，因此毛利率较高。

在解释与公司业务模式较为接近的高迪股份毛利率差异时，天地环保也认为部分原因源自承包合同时间。公司表示，高迪股份与其主要供应商华电的承包合同仅签订三年，而公司粉煤灰采购价格在十年合同期内保持稳定。而天地环保上述十年合同的稳定取得源于关联方。

值得注意的是，这也是天地环保体内资产天达环保彼时IPO被否的重要原因。

根据披露，天达环保IPO被否决的原因为“你公司并未能结合固体废弃物市场价格、从非关联方电厂取得粉煤灰等固体废弃物价格的变化情况以及与同行业公司的比较分析，充分、合理说明你公司从关联电厂取得固体废弃物关联交易价格的公允性;也未能充分、合理说明未来你公司从关联电厂取得固体废弃物关联交易价格的确定机制的合理性及相关业务的可持性”。

上述疑问也成为了本次天地环保上市的拦路虎，在监管的两轮问询中，皆涉及从关联电厂取得固体废弃物关联交易价格的公允性，以及签订10年长期固定价格合同的合理性及公允性。

在天地环保看来，取得固体废弃物关联交易价格公允。

据披露，在浙江省外，浙能电力持股50%的某燃煤电厂固废处理业务系与无关联方第三方当地某建材有限公司进行合作，其粉煤灰处置相关设施设备由燃煤电厂投资，粉煤灰销售价格约为36元/吨，但相应的灰场管理等由专业公司负责并收取管理费，剔除该等成本影响后实际销售价格接近30元/吨。

而根据最新合同，天地环保向浙能电力各电厂采购粉煤灰的价格为20元/吨，加上公司投资的与电厂相关的固废处置设备设施的年折旧及检修、维护成本9.9元/吨左右(含税)，相当于平均采购价格为30元/吨。

然而向关联方购买粉煤灰价格为何要加上9.9元/吨的维护成本呢，根据披露，该成本因素与天地环保与众不同的模式有关。

根据天地环保自身调研的说法，大部分燃煤电厂的固废处置相关设备设施均是由燃煤电厂投资，而非由固废处置专业公司投资。但浙能电力各电厂的固废处置相关设备设施是由公司投资。

因此，按照天地环保的算法，采购价格应该加上公司投资的与电厂相关的固废处置设备设施的年折旧及检修、维护成本。加上上述成本后，目前20元向关联方采购价格便价格公允。

一位浙江私募机构人士向记者表示，撇开与一般电厂设备投资模式差异这一疑问，天地环保为了取得订单和收入从而对固废设备进行投资，但计算到了购买成本上，这一点是存在疑问的。

公司不差钱 仍上市募资

此外，值得注意的是，天地环保并不差钱。

据招股书披露，本次IPO，天地环保拟公开发行股票数量不超过12500万股，占发行后总股本的比例不低于10%;拟募集资金16.00亿元，其中6.89亿元用于环保及资源综合利用产业基地(研发中心)建设项目，1.95亿元用于智慧环保综合诊断数据平台建设项目，7985.23万元用于固废仓储基地建设项目，6.36亿元用于补充流动资金。

不过，值得注意的是，从财务数据来看，欲募资16亿元的天地环保也并不差钱。

根据招股书披露，截至2020年9月，天地环保账上躺着20亿现金。据披露，公司货币资金为20.31亿元。

之所以有如此多现金，原因在于绿能基金于2020年5月对天地环保增资近9.5亿元，此外，公司的船舶脱硫业务和大气污染治理综合解决方案业务整体回款较好所致。

此前天地环保进行了大比例现金分红。

2017年-2019年以及2020年1-9月，归母净利润分别为1.44亿元、2.49亿元、4.24亿元和4.54亿元。而报告期内，天地环保的现金分红金额分别为2.85亿元、1.25亿元、2.23亿元、1.23亿元。报告期内，天地环保的分红总额达到了7.56亿元，占到净利润的59.48%。不知在如此慷慨分红和账上充足现金的情况下，天地环保为何还要上市募资?

经济观察报 记者黄一帆