泉源堂成本承压三年累亏4亿 布局一线市场令履约成本高企

继微医、叮当快药之后，三年累计亏损人民币4亿元、主打DTP概念的泉源堂已于近日递表港交所。

弗若斯特沙利文报告指出，《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》等政策的出台，已经有力促进了DTP(Direct to Patient pharmacy)医药连锁的发展。

然而，事实真的是这样吗?

布局一线市场令履约成本高企

近日，成都泉源堂大药房连锁股份有限公司(下称“泉源堂”)向港交所主板递交上市申请，拟集资2亿至3亿美元，花旗与海通国际为联席保荐人。

泉源堂成立于2012年，是一家以连锁零售、互联网、保险作为核心业务的医药流通企业，其历史最早可追溯到1902年泉源堂医馆。

财务报告显示，公司盈利能力逐年变强。2018-2020年，公司分别实现营收5.76亿元(人民币，下同)、8.58亿元和12.49亿元，毛利率分别为13.4%、19.4%和20.8%。

平均到单一门店来看，公司近年盈利能力的成长性也十分明显。公司店效(每店日平均销售额)从2018年4322元增至2020年7863元。弗若斯特沙利文报告指出，2020年按每月每间药房平均订单数，泉源堂大药房于中国所有自营在线到线下(O2O)及线下零售药房中排名第一。

近两年，公司O2O零售业务营收分别为1.03亿元和2.21亿元，同比增长202.94%和114.56%。弗若斯特沙利文报告预测，2030年国内医药电商市场有望达到万亿元规模。另据前瞻产业研究院数据，2020年医药电商市场规模达1956亿元，增长28.3%，占全国医药市场总规模的11.4%，预计2021年医药电商市场规模将突破2000亿元。

然而，漂亮的单项高分和潜在的巨大增长空间并不足以遮掩公司三年累计亏损人民币4亿元的事实。2018-2020年，泉源堂年度亏损分别为0.93亿元、1.66亿元和1.55亿元。对此，公司解释称，这主要是由于线下零售药房网络扩张，导致履约、销售费用及行政开支增加所致。

值得注意的是，从开店选址看，泉源堂对于一线消费市场更加偏爱。泉源堂已设立的369间线下零售药房及38间线上药房，密集分布在13个一线消费市场。不过，抢占一线消费市场的代价是显而易见的——公司履约费用成本昂贵。2018年、2019年及2020年，公司履约费用分别占同期总收入的19.9%、26.6%及23.4%。然而，对标业内龙头的相关指标可见，阿里健康三年平均只有12.2%，京东健康2020年仅10.3%。

“双通道”利好作用究竟有多大?

泉源堂打算用DTP(Direct to Patient pharmacy)业务对资本市场讲故事，其中，“双通道”政策的在利好是重要的一条。

公开资料显示，DTP药房(Direct to Patient pharmacy)模式是指药品生产企业绕开商业代理、政府药品招标采购环节，将产品直接授权给药店作为代理，患者在医院获得处方后可以从药店直接购买药品，或由药房根据处方信息，将药品按照患者指定的时间和地点送药上门，在购药的同时，DTP药房还会向患者提供专业指导与服务。

一般而言，DTP药房在没有特别解释的情况下被认为是指DTP新特药药房。

招股书援引弗若斯特沙利文报告指出，《关于建立完善国家医保谈判药品“双通道”管理机制的指导意见》(下称“《意见》”)等政策的出台已经有力促进了DTP药房的发展。

《意见》明确指出，拟将定点零售药店纳入谈判药品供应保障范围，与定点医疗机构一起，形成谈判药品报销的“双通道”，最大程度提升药品可及性，并对纳入“双通道”管理的药品，定点医疗机构和定点零售药店施行统一的支付政策。

“双通道”政策到底解决了什么问题?是否能将之理解为是对于“购药难”问题的一种解决方法?

“要说明‘双通道’药房的意义，首先要搞清楚药品进院难的根源问题。目前通过国家价格谈判进医保的创新药和部分带量采购落标的原研药都存在进院难的情况，但背后的原因不尽相同。”普华永道管理咨询制药与生命科学行业合伙人蔡景愚向《投资者网》表示，“前者在专利保护期内，价格较高。在医保基金地级市管理，且收支平衡趋紧的情况下，地方医保势必需要合理分配医保资源，不可能无差异地对进入国家医保目录的所有药品敞开大门;医生对新药的临床价值认知有个过程，且很多治疗领域现有疗法效果不差，会造成医生处方有所顾虑。后者已过专利保护期，过评仿制药参与竞争大幅拉低价格，原研药在医院渠道丢掉大量市场份额。”

蔡景愚向《投资者网》进一步表示，“两种情况很类似的一个原因是公立医院复杂的考核指标体系会极大地影响医院进药和医生处方行为。比如，药品零加成制度让医院药房从利润中心转为成本中心，医院采购储存药品，特别是需要冷链的药品(很多抗肿瘤新特药属于此类)的意愿急剧下降。药占比等旨在控制医疗费用的指标，并不一定支持医生给患者处方创新药或者带量采购落标的原研药。因此，仅仅靠开设“双通道”药房并不一定能解决上述所有问题。医生处方来源、医保资金管理压力，并不会因为药品销售地点从院内转到院外而出现根本性变化。”

如何在DTP业务赛道突围?

DTP业务对于泉源堂近年业绩增长贡献极大。

销售DTP药品为泉源堂贡献营收由2018年10万元增至2019年130万元，并进一步增至2020年600万元，年复合增长率674.6%。值得注意的是，弗若斯特沙利文报告指出，DTP药方市场2016年至2019年年复合增长率为14%。泉源堂DTP业务年复合增长速度要显著快于行业的平均增速。

“应该将DTP新特药药房放在‘三医联动’的大格局大体系下去思考。如果DTP药房的概念是指新特药的话，DTP新特药药房由于自身售卖药物不存在医保报销的问题，所以未必需要开通‘双通道’。”蔡景愚向《投资者网》表示，“优秀的药店需要顺应国内‘三医联动’的改革趋势，利用数字化技术不断加强客群管理，品类管理，供应链管理。与快消品零售不同的是，零售药店要管理的供应链不是线性的，因此不能简单套用新零售的成功经验。药店需要处理与政府监管部门、医保和商保在类的支付方、药品厂商、以公立医院为主体的医疗服务提供者、医生、患者的关系，设计合理的商业模式，才能增强竞争力。”

“双通道”能在多大程度上助力DTP药店泉源堂扭亏为盈?值得投资者持续关注。另外，国内涉及DTP业务的上市企业并不少，例如：老百姓(603883.SH) 、益丰药房(603939.SH)、九州通(600998.SH)、浙江医药(600216.SH)、第一医药(600833.SH)、上海医药(601607.SH)。而且，包括恒瑞医药、天士力在内的各大主要制药企业均已借助DTP药房切入医药零售市场。留给泉源堂的空间或许不多了。(思维财经出品)

《投资者网》陆永俊