综合毛利率行业垫底 白云山资产猛增500亿市值仅涨45亿

百年老字号企业白云山(600332.SH)依旧处于掉队状态。

截至8月25日收盘，白云山总市值近500亿元，不及云南白药的一半、片仔癀四分之一，较2013年上市当年仅增长约45亿。

白云山坚持产业多元化运营，但其传统的老字号医药板块业务盈利能力并不突出。反倒是王老吉大健康公司(简称王老吉)，几乎贡献了公司利润的半壁江山。

今年上半年，白云山实现归属于上市公司股东的净利润(简称净利润)25.02亿元，同比增逾40%。2020年上半年，公司净利润为17.64亿元，同比下降超30%。

净利润的大幅波动，“罪魁祸首”就是王老吉。去年上半年，王老吉实现的净利润为8.41亿元，今年上半年猛增至11.69亿元，增幅达39%，且其净利润占公司净利润的46.72%，接近一半。

地处医药制造业，尽管王老吉较高的毛利率拉高了白云山的销售毛利率，但公司综合毛利率持续处于低位。2020年，其毛利率为16.93%，在行业275家公司中，排名倒数第六(含*ST康美等公司)。

综合毛利率行业垫底

依赖王老吉的白云山盈利能力可能还有不小的提升空间。

根据半年报，今年上半年，白云山实现营业收入361.29亿元，去年同期为304.70亿元，同比增加56.59亿元，增幅为18.57%。同期实现的净利润为25.02亿元，较去年同期的17.64亿元增加7.38亿元，增幅为41.84%。扣除非经常性损益的净利润(简称扣非净利润)为24.96亿元，同比增长53.35%。

上述数据显示，白云山的经营业绩较为亮丽。不过，去年上半年，受疫情影响，基数相对要低一些。

抛开2020年，以2019年上半年的经营数据作为参照来看，白云山的经营业绩并没有如此漂亮。2019年上半年，公司实现的营业收入、净利润分别为333.41亿元、25.48亿元，今年与之相比，分别变动8.36%、-1.81%。今年上半年的净利润有小幅下降。扣非净利润方面，今年上半年较2019年同期的22.05亿元增长约13.20%，增速远没有同比增速那么快。

实际上，近几年，白云山的经营业绩基本上属于止步不前。2018年至2020年，公司实现的净利润分别为34.41亿元、31.89亿元、29.15亿元，近两年连续下滑。同期的扣非净利润为21.31亿元、27.46亿元、26.28亿元，去年也有小幅下滑。

综上所述，相较于近三年，今年上半年，白云山的经营业绩整体还算不错。

根据半年报介绍，具体业务中，大南药板块，持续推进本集团老字号振兴项目，加大品牌与产品宣传力度，不断提升品牌与产品的知名度与认知度。金戈、滋肾育胎丸等产品销售收入同比大幅增长。

其实，大幅增长的还有王老吉。今年上半年，王老吉实现营业收入60.06亿元，较去年同期的45.01亿元增加约15亿元，增幅约为33.41%，其净利润为11.69亿元，较去年同期的8.41亿元增长约39%。

王老吉的经营业绩变动直接影响着白云山经营业绩的稳定性。

从净利润方面看，今年上半年，王老吉的净利润占白云山净利润的46.72%。去年同期，这一占比为47.68%，占比均接近一半。

白云山布局了产业多元化，形成了大南药、大健康、大商业(医药流通)、大医疗等四大业务板块。从近几年的净利润波动看，白云山对王老吉存在较为明显的依赖。

值得一提的是，白云山的综合毛利率偏低。2020年及今年上半年，其综合毛利率16.93%、20.84%。

在A股医药制造板块中，2020年，白云山的毛利率居倒数第六，剔除亏损及微利公司，仅比万邦德略高，基本是行业垫底。今年上半年，在已披露半年报的77家公司中，白云山仅高于尚未实际形成规模性收入的科创板公司前沿生物。

市值不及云南白药的一半

作为百年老字号企业，白云山的发展前景似乎一直未被投资者认可。

今年8月25日，白云山股价报收30.74元/股，市值为499.77亿元。

上市以来，白云山虽然积极派发红利，但未进行送转股。2013年5月23日，白云山集团整体上市，股本扩大至12.57亿股。以当日股价36.21元/股计算(整体上市前后股价高点为40.73元/股)，当时的市值为455亿元。

K线图显示，整体上市后至今，除了2015年牛市行情及2018年5月，股价一度达到45元左右外，其余时间白云山股价均低位震荡。

由此而见，整体上市后的8年间，白云山的市值仅增45亿基本上原地踏步。

值得一提的是，在这8年内，通过系列并购、投资等产业布局，白云山的资产规模迅速扩大。

整体上市后，白云山相继收购(含增资)重庆医药(集团)股份有限公司、广药海马、奇星药业、广州医药、广药总院、白云山医院、王老吉药业等部分或全部股权。

2013年6月底，白云山总资产为119.36亿元，到今年6月底，总资产达到625.99亿元，8年增加逾500亿元，增长约4.24倍。

资产规模增长了数倍，而市值没有明显增加，一定程度上是投资者对白云山的现状及发展前景并不看好。

同为中药老字号三剑客，云南白药、片仔癀，截至今年8月25日，其市值分别为1136亿元、2257亿元。对比发现，白云山的市值不到云南白药的二分之一、片仔癀的四分之一。

从经营业绩方面看，2020年，云南白药、片仔癀实现的营业收入分别为327.43亿元、65.11亿元，净利润分别为55.16亿元、16.72亿元，扣非净利润分别为28.99亿元、15.89亿元。

对比发现，2020年，白云山的营业收入接近云南白药的2倍、片仔癀的10倍，但净利润、扣非净利润均比云南白药低。片仔癀的营业收入接近白云山的十分之一，但净利润、扣非净利润分别约为白云山的57.36%、60.46%。由此可见，片仔癀的利润率远远高于白云山。

2020年，片仔癀的综合毛利率为45.16%，接近白云山的三倍。

分析人士称，近几年，通过投资并购等产业布局，白云山的资产规模迅速扩大，但是，除了王老吉，市场并未看到新的利润增长点，核心竞争力并不明显。尤其是老字号招牌，远不如片仔癀具有核心竞争力。这些，可能是白云山估值较低的主要原因。

长江商报消息●长江商报记者明鸿泽