沪指三连阳再度冲击3300 谨防股指冲高跳水

三大主线之三：债转股

相比混改和环保督查，债转股目前关注的人很少，存在巨大的预期差，但作为经济去杠杆的核心手段，却是最重要的政策主线。这里先简单谈几个问题：

第一，债转股目前的推进节奏？

去年年初，银监会的一些表态以及熔盛重工的案例，把已经沉寂近20年的债转股重新拉回人们视野。4月第一批债转股试点出炉，国开行等四家银行入选；7月《中共中央国务院关于深化投融资体制改革的意见》发布，正式确定本轮债转股重启；10月《关于市场化银行债权转股权的指导意见》发布，明确了债转股将以市场化、法治化的方式进行。此后建行、中行等也陆续牵头了一些债转股方案，但从我们的角度来看，一方面对于市场化债转股的设计和执行仍然存在困惑，另一方面目前也尚未看到更大范围的铺开。

但是近期我们也看到自上而下更明确的要推进债转股的信号。7月14日的金融工作会议浓墨重笔地谈了国有部门的问题，会议前后相关部委也就清理僵尸企业，国企去杠杆的问题多次表态。7月10日《中央企业降杠杆控负债防风险指导意见》指出，支持在“僵尸企业”处置中直接融资和市场化法治化债转股；7月28日国资委透露市场化债转股正在提速，多家国企与银行密集签约债转股协议；7月31日《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》鼓励有条件有需求的地区探索新设政府出资市场化债转股专项基金开展市场化债转股；8月7日《商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）》对商业银行新设债转股实施机构进行了一些规范——可以看到这一个月不仅在明确态度，也在一些执行层面的设计上进行了完善。从政策面来看，已经到了可以对债转股埋伏笔的时候。

第二、为何要在这个时点大力推进债转股？

环境来看到了改革的一个重要节点。央行年初的工作论文显示，我国非金融企业部门杠杆率去年年中达到167.6，远超其他样本。从国际经验来看，新经济体的发展往往伴随之杠杆率的攀升和风险因素的累积。因此这几年在看到杠杆率斜率趋向陡峭，对于债务问题、杠杆问题的研究也就越来越重视。而另一方面，由于国企部门相对于民企在信贷方面的天然优势，在去杠杆的大旋律之下，在货币政策趋紧的外部环境里，民企的融资空间更加狭窄，因此更加合意的办法是先从国企部门的债务下手。因此结合来看，债转股可以说是这一轮去杠杆最重要的手段之一。

数据来源：天风证券研究所

从银行部门来看，也有强烈的改善资产负债表的愿望。国内披露的数据，商业银行关注类+不良贷款规模截止今年6月是5万亿人民币，但普遍认为这一数据低估了银行的不良率。海外机构给出的测算也不尽一致，其中最高的测算超过20万亿。如果去IMF的数据，中国的风险债务规模是7.2万亿左右（当然风险债务不直接意味着最后损失）。去年国开行高层曾透露首批债转股的规模是1万亿，3年内完成，从上面的测算来看远期规模远不止如此。

第三、如果债转股大规模推进，哪些方向会受益？

其一是银行！

投资机会上，我们对去年以来的债转股案例进行梳理（不完全统计），首先可以看到目前主要是通过银行下设子机构来作为债转股实施主体，以避开商业银行对工商企业股权投资的限制。目前银监会已经同意批复建行、农行、工行、中行四家银行筹建金融资产投资有限公司，从事市场化债转股及配套支持业务，也有望成为银行股权投资运作平台。7月底，建行和农行下属的金融资产投资公司已经正式开业，是债转股加速推进的重要信号。由于政策面不断强化市场化、法治化的标签，债权、转股价格都是市场化定价（与98年行政化债转股的最大不同），银行在有较高自主权的情况下，推动债转股有利于其不良资产的处置，实现风险转移。

其二是地方AMC！

由于去年底银监会松绑地方政策，允许省级最多设立两家地方AMC，目前上海、吉林、浙江、江苏、重庆都有两家，因此地方AMC也可能在之后成为市场化债转股的重要参与主体。

其三是高资产负债率、低PB的国企！

从目前已统计到的案例来看，债转股主体仍以国企、传统周期性行业为主，尤其是面对产能去化的行业。另外，无论混改、债转股等，都涉及到国有资产不能流失，因此有1倍PB的红线。总结来说可以筛选产能集中度有望提高的周期行业龙头，并筛选出其中资产负债率较高、PB低于1的个股。

数据来源：公司公告，行业企业新闻，天风证券研究所