外资加速增配A股 结构性行情谁领风骚

全球金融危机以来，中国股市最突出的特点就是“学习”：研发费用的增幅是收入增幅的7.4倍。野村认为，研发投入将是投资未来的方式。

随着A股正式纳入MSCI（明晟），如今外资也正在以一个全新的视角来看中国。

近期，野村证券在最新发布的年度旗舰策略报告中指明了A股对于外资的吸引力和发展潜力所在——研发占比不断提升、产业整合潜力大、金融股价格被明显低估。

野村证券大中华区研究主管刘鸣镝对第一财经记者表示，通过对中国、印度、日本、美国进行对比分析，并研究3400家中国非金融上市公司（涵盖A、H、美股），随着诸多改革措施的推出，包括国企改革、供给侧改革，这些发展会推动更多产业整合，混合所有制改革会改变和提升中国非金融板块的ROA（资产回报率）和ROE（股本回报率）。

对于2017年第四季度，该机构进一步下调“iPhone贸易”概念，并下调互联网敞口，维持金融股权重，新增医疗和消费品，在房地产和科技板块转向更高的风险回报。

就今年短期而言，荷宝中国首席投资总监缪子美对记者表示，比起美股，今年盈利显著改善的新兴市场将会跑赢，且在弱美元周期下，资金将会持续流入新兴市场，“仍然看好2017年下半年的中国股市，历史显示，MSCI中国指数表现好于新兴市场指数，只有过去三年例外，但现在已经重返趋势。”

海外敞口小

眼下，全球贸易增速不断下滑、地缘政治风险频发，目前看来，上市公司的海外敞口小，似乎意味着更为稳定。

相较于海外，中国股市是国内经济增长的更为纯粹指标。中国总体出口占GDP的20%，但中国上市公司的海外销售比例很小，只占MSCI中国、沪深300指数的10%，而美国上市公司的海外销售则占美国标普500指数的43%。日本上市公司的海外销售占日经225指数的53%，印度上市公司的海外销售占Nifty指数的31%。

机构认为，尽管日本、美国、印度等经济体都被认为是国内经济驱动，但事实上主要上市公司都严重暴露于海外收入。相比之下，中国上市企业的国内敞口最大。

研发投入上升

全球金融危机以来，中国股市最突出的特点就是“学习”：研发费用的增幅是收入增幅的7.4倍。野村认为，研发投入将是投资未来的方式。

其实，中国的互联网行业一直是研发销售比的领头羊，而科技、汽车和汽车零部件、工业、医疗等也在迅速追赶。医疗行业的研发销售比为1.9%，仍然落后于印度（6.6%）、日本（7.1%）和美国（5.3%）。野村医疗行业分析师认为，中国的新药研发费用与全球同业相当，例如恒瑞医药、国药集团等的研发销售比高达9%~11%。

野村也发现，中国上市公司样板在金融危机后的几大变化。首先，绝对研发投入（美元计价）从2018年以来翻了13.7倍，研发/销售比从0.2%升值2016年的1.8%。2013年上市公司总营收上升，研发投入上升对此有所贡献，因为研发实力将强化企业定价权。

其次，企业产生现金流的能力有所改善。企业自由现金流从2011年的低点6710亿元人民币升至2016年的7510亿元人民币。相应地，EBITDA（计利息、税项、折旧及摊销前的利润）从2013年开始上升。而债务/EBITDA也于2015年见顶。

产业整合提升ROE

相比起欧美国家，中国的产业整合度远远不足，而这也是未来A股ROE（净资产收益率）提升的潜力所在。

刘鸣镝认为，产能过剩企业，尤其是中/上游板块的资产周转率（销售收入总额/资产平均总额）和净利润率都较低的企业，是造成中国非金融股低ROA（资产回报率）和ROE的原因，预计国企改革将会提升行业龙头的ROA和ROE.

就全球经验来看，只要没有再融资问题，适度负债或加杠杆将会使得企业ROE最大化。

对于此轮中国去杠杆进程，外资的态度较为积极，认为去杠杆将大大降低中国未来的系统性风险，但机构也希望这轮中国的去杠杆进程不会过度抑制企业的负债能力。