冰轮环境研究报告：温控设备龙头 掌握核心技术

冰轮环境：温控设备龙头，掌握核心技术

冰轮环境技术股份有限公司前身为成立于 1956 年的“公私合营烟台机械修配厂”，起家 于制冷压缩机，掌握“全压力、宽温区、多工质”制冷压缩机技术，公司致力于在气温 控制领域为客户提供系统解决方案。公司围绕制冷压缩机产品不断通过自主开拓、合资 发展、并购整合等方式实现应用场景的延伸，业务涵盖低温冷冻、中央空调、环保制热、 能源化工装备、精密铸件、新事业板块(碳捕集、氢能装备等)等六大产业集群。

公司本部主要从事冷链物流相关设备供应和集成服务，营收占比持续提升，2021H1 达 到 50%左右;全资子公司烟台冰轮集团(香港)有限公司体内主要资产为顿汉布什中央空 调业务，2021H1 营收占比约 30%;控股子公司华源泰盟主营城市集中供热和工业余热 利用，营收占比从此前的 13%左右降低至 2021H1 的 5%。此外，碳捕集封存利用和氢 能相关装备业务目前在营收中占比较小，但未来增长潜力较大。

公司营收稳健增长，2021 年创历史新高，达到 53.83 亿元，同比增 33.1%，增速较“十 三五”期间明显提升。其中受工商制冷领域景气度影响较大，制冷压缩设备营收同比增 约 53%，为营收增长的主要驱动力;中央空调和节能制热业务营收分别同比增约 10% 和 9%，平稳增长。2021 年实现归母净利润 3.01 亿元，同比增 35.2%，2021 年受原材 料涨价影响毛利率同比下降 4.45pct，但公司费用管控较好，期间费用率降低 5.52pct，净利率同比略升。另外，2019 年公司归母净利润达到 4.55 亿元，同比增 61.2%，其中 来自万华化学股权的公允价值变动净收益约 2.59 亿元(计入“其他非流动金融资产”); 而在 2020 年公司将该会计处理调整为“其他权益工具投资”，公允价值变动不再影响当 期损益，业绩同比降幅较大;预计未来随着主业的发展和净利率的回升，归母净利润将 实现稳健增长。

冰轮环境实控人为烟台市国资委，国资委旗下烟台冰轮控股有限公司和烟台国盛投资控 股有限公司分别持有公司 13.78%和 9.56%股权;烟台远弘实业为冰轮集团员工持股平 台，股东包括冰轮环境董事长、董秘、副总经理等高管。其中，股东红塔创新自 2017 年 初(持股比例 9.662%)开始陆续实施减持，目前仍持有 5.4596%，受减持规定约束， 预计红塔创新的减持将不会对股价构成较大压力。

冰轮环境拥有冷链系统集成技术，能够生产全系列螺杆压缩机，具备从产品设计、制造、 安装到项目总承包和为客户提供系统解决方案的能力。

产品体系完整：公司为国内唯一拥有螺杆制冷压缩机自主知识产权的企业，也是行 业内冷链设备经营规模最大的企业之一;基于多年技术研发实力和项目经验积累， 可为客户提供覆盖-271℃~200℃温度区间、0Mpa~45Mpa 压力范围、包含 NH3/CO2/HC 类/He/H2O 等环保工质的全系列服务。

技术水平国内顶尖：公司拥有矩阵式的大技术体系和高素质研发团队;自主研发的 螺杆式压缩机荣获国家科技进步奖、国家技术发明奖两项国家级奖励，先后荣获中 国制冷学会科技进步特等奖、山东省科技进步一等奖等省部级科技成果奖励 192 项;拥有国家认定企业技术中心等 5 个国家级科技创新平台及山东省节能环保制 冷设备重点实验室等 14 个省级科技创新平台; 2021 年被认定为国家级工业技术 中心(代表我国工业设计最强创新能力和最高先进水平)。

业务全球化布局：公司拥有遍布全球 40 多个国家的生产基地、科研中心及营销服 务机构。

传统主业：景气度向上，市占率领先

制冷压缩设备：制冷系统集成龙头，食品冷链方兴未艾

在低温冷冻产业，公司为我国制冷设备行业的领军企业，为食品加工、环境模拟、建筑 骨料冷却、探凿作业等提供国际领先水平的制冷装备和系统解决方案。公司核心产品包 括螺杆及活塞式制冷压缩机组、单体速冻及真空冻干设备装置、工艺冷却机组、船用制 冷装备、制冷辅助设备等系列产品千余种型号制冷产品;可为客户提供从方案咨询、工 程设计、设备集成、工程安装、系统调试、工程交付到维护保养、技术培训、系统诊断 升级、节能服务、合同能源管理等一站式服务。冰轮环境已经成为国内工商制冷行业产 品种类最齐、制造能力最强的企业之一;规模优势是的公司的产品在数量、成本、品种 等方面都领先于一般的竞争对手，优势产品冷链设备市占率高。

压缩机为制冷系统心脏部件，开启螺杆式应用广泛

制冷系统是由制冷压缩机、冷凝器、蒸发器、节流阀 4 个基本部件组成的。液体制冷剂 在蒸发器中吸收被冷却的物体热量之后，汽化成低温低压的蒸汽，被压缩机吸入并压缩 成高压高温的蒸汽后排入冷凝器，在冷凝器中向冷却介质(水或空气)放热，冷凝为高 压液体，经节流阀节流为低压低温的制冷剂，再次进入蒸发器吸热汽化，达到循环制冷 的目的。

从发展趋势来看：(1)家用/商用方向的空调压缩机受经济下行和房地产市场降温影响， 整体趋势已较为平稳;热泵压缩机受地产限购和煤改电项目萎缩影响市场正在经历一定 的回调;受冷链物流行业景气度提升影响，冷藏冷冻方向的压缩机还保持着较高的增速， 例如 2020 年半封螺杆式压缩机(冷冻冷藏)实现销售量 1.75 万台，十三五期间复合增 速达到 15.9%。(2)工业制冷压缩机近年保持较高景气度，2020 年我国内销工业制冷 压缩机 9257 台，其中开启螺杆式压缩机销量 7284 台，占比 79%;我国内销工业制冷 压缩机约 40%用于石油化工，该领域的需求相对稳定，开启螺杆式压缩机的增量主要出 现在食品加工处理和冷库领域。随着我国经济发展水平的提高和人均可支配收入的增加， 居民对生活品质日益重视，食品安全重视程度提升，带动蔬果、肉类、水产、乳制品冷 冻冷藏需求增加，食品处理和冷库领域工业制冷压缩机的数量随之增加。

十四五顶层设计重磅加码，冷链物流景气度向上

冷链物流是指产品从生产、运输、仓储、分拣、配送等环节均处于合适的低温环境中， 保障产品质量，降低损毁。产业链包括上游冷藏车制造、冷库建设、制冷剂等设备制造， 中游运输环节、仓储环节、包装和分拣等环节，下游食品、医疗、化工、花卉等需求方。 冷链物流的主要设施包括冷库或低温物流中心、生鲜食品加工中心(包括中央厨房)、冷 藏运输车、超市陈列柜等。而在冷链物流的所有环节中，冷库是最核心的设施，其投资 在冷链建设的占比中也是最高的。

食品冷链物流市场规模保持高速增长。2020 年我国食品冷链物流需求总量达到 2.65 亿吨，同比增 13.7%，十三五期间 CAGR 约 20.3%;食品冷链物流市场规模 达到 3832 亿元，同比增 13.0%，十三五期间 CAGR 约 16.3%。

冷链物流基础设施发展迅速。2020 年我国冷藏车数量 28.7 万辆，冷库容量 7080 万吨(折合 1.77 亿立方米)，较十二五末期分别增长 2.1 倍、0.9 倍，十三五期间 复合增速达到 25.1%、13.6%。我国已初步形成产地与销地衔接、运输与仓配一体、 物流与产业融合的冷链物流服务体系。

为进一步完善我国冷链物流基础设施，近年来我国对冷链物流相关的政策出台密集度大 幅上升，进一步提升工商制冷设备领域景气度。政策方向主要集中在发展规划、基础建 设、绿色发展、人才体系、疫情防控等，根据中物联不完全统计，仅 2021 年 1-8 月， 国家层面出台的冷链相关政策、规划超过 52 项，其中涉及冷链疫情防控超过 13 项，涉 及基础设施建设超过 31 项。

2021 年 12 月国务院办公厅印发《“十四五”冷链物流发展规划》，对“十四五”时期冷 链物流发展作出全面部署，是推动当前和今后一个时期冷链物流高质量发展的顶层设计 和系统指引。《规划》提出到 2025 年布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地，其 中我国已在 2020 年发布首批 17 个国家骨干冷链物流基地名单;基本建成以国家骨干 冷链物流基地为核心、产销冷链集配中心和两端冷链物流设施为支撑的三级冷链物流节 点设施网络;建设“四横四纵”8 条国家冷链物流骨干通道，串接农产品主产区和 19 个 城市群，形成内外联通的国家冷链物流骨干通道网络。2022 年 2 月发布的《全国供销 合作社“十四五”公共型农产品冷链物流发展专项规划》计划“十四五”期间组织实施 “612”工程，即建设 600 个县域产地农产品冷链物流中心、100 个农产品冷链物流枢 纽基地、200 个城市销地农产品冷链物流中心。

我们对冷链物流基地带动的投资需求进行测算。根据案例统计，单吨冷库对应的投资需 求平均为 9386 元，假设单个国家骨干冷链物流基地配置的冷库容量分别为 20/30/40 万 吨，设备投资在项目总投资中占比 35%，而作为制冷系统核心环节的压缩设备投资在设 备投资中占比 50%，测算全国 100 座国家骨干冷链物流基地对应的制冷压缩设备投资 规模约 328-657 亿元，年化投资规模为 66-131 亿元(实际情况下并非均匀释放需求)。 假设县域产地和城市销地冷库单吨投资为 8000 元，则 600 个县域产地冷链中心对应总 投资额约 168 亿元，200 个城市销地冷链中心对应总投资额约 56 亿元。此外，各地农 产品集配中心、乡镇村级产地等也有新增冷库建设需求，存量冷库已有更新改造需求， 因此“十四五”期间我国冷库制冷压缩设备实际需求量将超过上述测算总值。

高端制冷技术门槛高，行业集中度高

工商制冷设备行业，尤其是工业制冷设备行业属于技术密集型产业，其研发和生产过程 涉及制冷、焊接、低温材料应用、流体、自动控制等多领域技术，对生产企业的技术储 备、研发能力、工艺水平、质量控制等都有较高要求。其技术难度主要体现在两个方面： 1)产品研发设计：中高端制冷设备为非标准化产品，需要根据客户需求单独设计，设计 过程依赖强大的人才团队和丰富的行业经验，设计水平影响产品质量和成本; 2)产品生产制造：生产过程涉及制冷、钣金加工、焊接、金属切削加工、液压、气动、 电气自动化等多种技术，其生产过程需要一定的信息系统进行自动化控制与协调。

冰轮环境的工商制冷业务营收在 2020 年超过冰山冷热，且在 2021 年继续保持强劲增 长势头，同比增速达到 55.6%，而冰山冷热同比增速为 24.8%，冰轮环境的市占率进一 步提升，成为行业第一龙头。

一站式冷链系统集成技术，诸多高含金量奖项认可

冰轮环境拥有冷链系统集成技术，能够生产全系列螺杆压缩机，具备从产品设计、制造、 安装到项目总承包和为客户提供系统解决方案的能力。公司基于多年技术研发实力和项 目经验积累，可为客户提供覆盖-271℃~200℃温度区间、0Mpa~45Mpa 压力范围、包 含 NH3/CO2/HC 类/He/H2O 等环保工质的全系列服务。公司拥有遍布全球 40 多个国家 的生产基地、科研中心及营销服务机构。

冰轮环境拥有工业冷冻行业技术实力领先的控股子公司鲁商冰轮和神州制冷。 (1)鲁商冰轮建筑设计有限公司(原山东省商业设计院)成立于 1976 年，是一家专业 的商业工程设计咨询为主要业务的现代化国家级高新技术企业，冰轮环境持有其 80% 股份。

(2)山东神舟制冷设备有限公司设立于 1989 年，是冰轮环境旗下(持股比例 51%) 以制冷设备研发、制造、销售、施工、调试以及运维服务为一体化的制冷系统解决方案 服务商，2021 年 9 月被评为专精特新“小巨人”。

研发费用比较：持续的研发投入保证了公司在压缩机和制冷领域技术的领先性。2011- 2020 年冰轮环境累计投入研发费用 10.1 亿元，高于冰山冷热的 7.7 亿元和雪人股份的 6.4 亿元，2020 年冰轮研发费用在营业收入中的比重达到 4.3%。

冰轮环境 1966 年便自行研制生产出中国第一台活塞式 4AV-12.5 制冷压缩机，1973- 1974 年联合设计完成中国第一台螺杆式制冷压缩机。公司自主研发的 LG 螺杆制冷压 缩机组拥有 10 余项自主知识产权，综合指标达到同类产品国际先进水平;公司产品荣 获诸多重磅奖项，例如公司的“螺杆压缩机设计理论、关键技术及系列产品开发”荣获 国家科技进步二等奖，“基于吸收式换热的集中供热技术”荣获国家技术发明二等奖两 项国家级奖励;此外还先后荣获中国制冷学会科技进步特等奖、山东省科技进步一等奖 等省部级科技成果奖励 192 项。公司还拥有国家认定企业技术中心等 5 个国家级科技 创新平台及山东省节能环保制冷设备重点实验室等 14 个省级科技创新平台;公司被认 定为国家火炬计划重点高新技术企业，拥有国家专利技术 263 项，先后主持和参与制订 国家标准 20 项、行业标准 32 项。

毛利率比较：冰轮环境、冰山冷热、雪人股份均拥有完整产业链，可为客户提供包括设 计、制造、安装、维保等在内的一揽子综合解决方案服务，冰轮环境毛利率高于另外两 者，盈利性行业领先;而汉钟精机和四方科技毛利率高于上述三家公司主因其业务聚焦 在盈利性更高的设备生产和销售环节，工程服务部分较少。(报告来源：未来智库)

中央空调：行业平稳发展，老牌名企脚跟稳

冰轮环境的中央空调业务主要由顿汉布什公司承担。2012 年冰轮环境控股股东冰轮集 团通过全资子公司冰轮香港完成收购顿汉布什控股 98.65%股权的工作，其后经过整合， 2015 年冰轮环境通过发行股份购买资产方式实施重大资产重组，注入冰轮香港 100% 股权及办公楼资产，交易价格分别为 2.1 亿元和 1.0 亿元;2015-2017 年冰轮香港公司 承诺业绩为 0.65 亿元、0.83 亿元、1.0 亿元，公司实际完成业绩分别为 0.67 亿元、1.15 亿元、0.78 亿元，其中 2017 年因汇兑损失导致业绩低于承诺额，但三年累计业绩已达 到承诺值。2021 年公司实现营收 15.1 亿元，净利润 0.7 亿元，净利率 4.7%，近年营收 和净利润保持平稳。

顿汉布什集团于 1894 年成立于美国康涅狄格州的哈特福德市，历经 120 多年的发展， 顿汉布什已经发展为全球颇具规模的暖通空调制冷设备制造商之一。其产品及服务现已 覆盖包括暖通空调、工业冷冻、流体冷却等设备制造以及相应产品系统集成控制领域， 广泛应用于轨道交通、公共场馆、商业地产、数据中心、冶金石化、药品生产等行业， 已成为国内轨道交通、核电空调领域的标杆企业，近年成功获得广东阳江、广西防城港、 福建宁德、辽宁红沿河、山东海阳等大型核电站核岛冷却项目订单;研发制造和销售服 务网络也遍及北美、欧洲和亚太等全球 56 个国家和地区。

行业规模：2021 年我国中央空调内销规模 1111 亿元，出口金额 112 亿元，其中内销规 模同比增长 26.0%，增速亮眼，主要得益于上半年房地产市场的强劲复苏以及项目市场 的加速推进、产品涨价明显;而下半年在多项房地产调控政策的监管下以及房地产开发 商面临较为严峻的资金压力，中央空调行业销量持续走低。展望 2022 年，预计我国中 央空调内销市场增速将明显放缓，但仍旧有结构分化。1)国家调控房地产的方向没有 改变，住宅市场将持续保持缓慢增长; 2)受疫情局部爆发和经济增速下行压力加大影 响，全国新增商业项目数量将持续走低，对中央空调提振作用有限;2)新一轮基建稳增 长力度将加大，国家大力发展高科技产业，轨道交通、生物医药、数据中心等领域将保 持持续增长，进而形成中央空调需求。

竞争格局：国产品牌在我国中央空调市场中仍占近半壁江山，欧美品牌占比约 17%。美 的、格力、大金、日立中央空调营收超百亿元，位于行业第一梯队;海尔和东芝营收 60- 100 亿元，位于行业第二梯队;顿汉布什位于第三梯队，中央空调整体市占率约 1.3% (2020 年数据，下同)。从产品类型来看，顿汉布什在离心机、水冷螺杆机、风冷螺杆 机中央空调市场市占率分别为 6.5%、8.6%、10.3%，具备一定竞争优势。

冰轮环境中央空调业务依托于业内老牌企业顿汉布什，在全球拥有广泛的研发制造和服 务网络，离心机、水冷螺杆机和风冷螺杆机产品市占率 6.5%-10.3%，业内具备一定竞 争力。然而国内房地产调控市场严监管和经济增速放缓对中央空调的需求构成一定压制， 虽有轨道交通、生物医药、数据中心等高科技领域带来增量需求，但中央空调行业整体 增速放缓预计将为大概率事件;且近年海外疫情扩散也对顿汉布什的海外业务构成了一 定影响。在此背景下，我们判断冰轮环境中央空调业务未来将保持平稳发展趋势。

节能制热：专精特新小巨人，契合双碳节能降耗战略

冰轮环境节能制热业务主要由持有 60%股权的子公司华源泰盟负责运营。华源泰盟为 国家高新技术企业和专精特新“小巨人”，公司以清华大学强大的科研实力为支撑，提出 一系列集中供热节能减排和天然气高效利用关键技术及解决方案，诸多产品达到国际领 先水平，入选国家工业节能技术及装备推荐目录，技术水平行业领先;获得国家发明专 利 20 余项，形成 8 大系列专利技术，并在此基础上研发成功 8 大系列专利产品，广泛 应用于热电企业和城市大规模集中供热改造项目。2021 年公司实现营业收入 5.51 亿元， 净利润 0.15 亿元，受成本上升影响，净利率降低至 2.6%。

工业余热可助力北方地区清洁供热。据清洁供热产业委员会(CHIC)不完全统计，2020 年我国北方地区清洁供热面积达到 142 亿平方米，清洁供热率 65%，稳步提升。根据 中国建筑科学研究院研究数据，2016 年末至 2019 年末期间，全国清洁热源供热面积新 增 50.6 亿平方米，其中新增工业余热供暖 1.5 亿平方米，占比约 3%。

我国潜在可利用余热资源丰富，然而低温余热实际利用率较低。余热资源是指在当前技 术条件下可回收而未回收的能量，产生于工矿业的热能转换设备或用能设备在生产过程 中排放的废热、废水、废气等热载体释放的热能。工业余热可分为高温余热(≥500℃)、 中温余热(200~500℃)、低温余热(≤200℃)。在钢铁、有色、化工、水泥、建材、煤 炭等行业中余热资源约占其燃料消耗总量的 17%-67%，其中可回收余热资源比例约 60%。我国中高温余热资源已能够实现较为充分的利用，而低温余热资源利用率较低。 根据清洁供热产业网，2018 年我国钢铁、有色、建材、化工等高耗能行业可开发利用的 低品位余热资源量为 1.7 亿吨标准煤，北方地区供暖单位面积能耗为 14.1 千克标准煤/ 平方米，据此测算全部低品位余热资源可供暖面积约 121 亿平方米，可基本满足北方城 镇供暖需求。

制约我国低品位余热资源利用的主要因素包括：1)低温余热回收温差小，换热设备庞 大，技术复杂，经济效益不明显，投资回收期长，工业企业不予重视;2)大部分低品位 余热资源含有腐蚀性物质，影响设备的长期安全运营，低温余热回收技术不成熟,导致这 部分余热多直接排向环境;3)余热与工业企业生产挂钩，热源稳定性有待考量，且配套 设备和管网等采购及建设成本较高;4)供暖隶属市政领域，而工业企业属于工业领域， 审批涉及住建、环保、工信等多部门。华源泰盟拥有三大核心技术和 8 大类专利产品， 可以在提高热电厂和工业余热设施的供热能力的同时，减低能耗，减少氮氧化物等污染 物的排放，解决当前低品位余热利用中的痛点。

CCUS：必需负碳技术，压制制冷设备龙头企业

助力深度脱碳，预计 2030 年减排量 0.2-4.1 亿吨

在迈向碳中和过程中，以二氧化碳捕集、利用和封存(CCUS)为代表的负碳技术将发 挥至关重要的作用，是推动碳减排的重要补充。应对日益严峻的气候变化是全球各国的 共同命题，《巴黎协定》提出长期目标是将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在 2℃以内，并努力将温度上升幅度限制在 1.5℃以内;该目标在 2021 年格拉斯哥大会上 得到进一步强化。我国提出 2030 年前实现碳达峰、2060 年实现碳中和的战略目标，该 目标的实现依赖能源结构、交通结构、产业结构的深度转型，我国的碳排放来源中：电 力占比 44.4%、钢铁占比 18.0%、建材占比 12.5%、交运占比 7.8%、化工占比 2.6% 等。

从能源端来看，当前我国化石能源消费占比高达 85%左右，其中煤电仍是我国电 力供应的主力，二氧化碳排放量居高不下;以风电、光伏为代表的可再生能源电力 目前正处于快速发展过程中，但其发电具有波动大、稳定性弱的特点，因而稳定性 较好的煤电在我国能源体系中将继续占有一席之地，能源系统本身的节能减排、提 质增效已经达到全球先进水平，进一步提升的空间较小，可借助负碳技术实现深度 脱碳。

从工业端来看，水泥、钢铁等行业的深度脱碳需要依赖工艺技术的全方位革新，例 如水泥生产的碳排放来自于石灰石原料本身的锻造过程，若要实现零碳排放需要 从底层实现原材料的颠覆，而这涉及到产业链的各个环节，技术路径进展缓慢。另 一种可行的减排方案为借助负碳技术。

从 CCS 到 CCUS：二氧化碳捕获和封存技术(Carbon Capture and Storage, CCS)是 指把二氧化碳从工业或相关能源中分离出来，并输送、储存在特定地点，实现与大气长 期隔绝的过程。CCS 是迈向全球碳中和以及实现《巴黎协定》约束目标的重要途径，我 国于 2006 年首次提出二氧化碳捕获、利用和封存技术(Carbon Capture, Utilization and Storage，CCUS)，该技术将捕获的二氧化碳进行循环再利用，在实现碳减排的过程中 产生经济效益，降低社会成本。目前 CCUS 已在全球范围内获得广泛认可。

截至 2021 年 9 月份，全球商业化运行的 CCS 项目数量 135 个，其中运营中 27 个、暂 停运营 2 个、在建中 106 个;北美 78 个、欧洲 38 个、中国 6 个。项目总数较 2020 年 的 65 个项目(26 个运营中+2 个暂停运营+37 个在建项目)实现翻倍增长;可实现约 1.49 亿吨二氧化碳捕集和封存，较 2017 年的捕集能力年化增速接近 30%(2011-2017 年规划项目总能力逐渐下降主要源于经济危机和欧债危机后，各国将重心放在恢复经济 建设上)。

2030 年和 2060 年我国 CCUS 减排量分别达 0.2-4.1 亿吨、10-18 亿吨。根据《中国长 期低碳发展战略与转型路径研究》综合报告，在强化国家自主贡献(NDC)目标下，“十 四五”和“十五五”GDP 的二氧化碳强度下降幅度均可保持在 20%左右，到 2025 年即 可达到二氧化碳排放峰值平台期，2030 年前实现碳达峰并开始下降，届时全国碳排放 总量约 104.6 亿吨。《中国二氧化碳捕集利用与封存(CCUS)年度报告(2021)》对国 内外的研究成果进行了汇总分析，测算碳中和目标下中国 CCUS 的减排需求为：2030 年 0.2-4.1 亿吨，2050 年 6.0-14.5 亿吨，2060 年 10.0-18.2 亿吨。

碳捕集增压液化装备市占率领先

冰轮环境拥有碳捕集核心装备气体增压机组、二氧化碳液化机组。假设每吨二氧化碳捕 集利用及封存项目的加压和液化机组投资额 60-100 元，2020 年底已完成碳捕集量约 296 万吨，根据《中国二氧化碳捕集利用与封存(CCUS)年度报告(2021)》测算的 2025 年和 2030 年碳减排需求中值 0.2 亿吨和 2.15 亿吨计算;预计至 2025 年的累计 投资额约 12-20 亿元，至 2030 年的累计投资额约 129-215 亿元;2021-2030 年均投资 额约 12.7-21.2 亿元。

冰轮环境用于碳捕集的的二氧化碳加压和液化机组自 2011 年开始研发，立足于从工业 级能源尾气中捕集液化二氧化碳，制备工业级或食品级商品二氧化碳，截止 2020 年末 服务了 34 个项目，客户包括新疆敦华石油、天津联博化工、宁夏德大气体、陕西国华 锦界能源、河南心连心深冷能源、长庆油田等，市占率行业领先。进入 2021 年，因为 双碳政策，碳捕集行业成为了高光行业，市场容量迅速扩大的同时出现了不少新进入者， 公司部署升级碳捕集压缩机 2.0，完整型谱，提升品质和效率，以维护市场地位。

此外，公司还自主投资建设了胶东地区首个 15 万吨级二氧化碳捕集利用与封存项目， 年产液体二氧化碳 15 万吨。公司已具备该领域最核心的设备的研发和制造技术，且产 品应用在诸多存量项目中，预计未来随着碳中和战略下全社会对碳捕集需求的增加，公 司的加压和液化机组设备也将快速放量，成为未来的又一增长点。

氢能装备：运加用多环节布局，技术已达国际先进水平

业务涵盖液化输运加环节，性能达国际先进水平

冰轮环境依托雄厚的压缩机研发和生产技术，在夯实传统的低温冷冻、中央空调、节能 制热等业务基础上，寻找未来潜力较大的应用场景，氢能装备就是其中之一。公司于 2019 年设立山东冰轮海卓氢能技术研究院有限公司。研究院设立后，在立足冰轮冷热 一体化系统研发及制造优势基础上，联合山东大学、西安交通大学等多家在氢能产业技 术装备方面有突出优势的高校院所，开展氢能产业重大装备的应用基础研究及共性关键 技术研究。

冰轮环境成功孵化东德实业，双方在压缩机生产销售上展开合作，东德实业成立至今， 已累计申请相关专利 100 余项，其中氢气循环泵已申请专利达 40 余项，空压机专利 50 多项。 冰轮环境与重塑股份、国富氢能等行业龙头签订战略合作协议。1)2020 年 8 月冰轮环 境与国内燃料电池系统龙头企业重塑股份签订战略合作协议，双方将加强技术、资本、 人才三要素融合，共同探讨合作开发、合资共建等多种形式，加快氢能产业链条中的关 键装备与系统集成技术的应用与发展，共同培育孵化优质科技企业。2)2020 年 9 月冰 轮集团参股公司烟台东德实业与国内领先的加氢站集成商和液氢装备生产商国富氢能 签订战略合作框架协议，就推广氢燃料汽车示范线、氢能示范加氢站、氢能核心产品等 方面形成战略合作。

氢能产业：政策密集催化，未来大有可期

纵观全球主要国家和地区的氢能发展战略，为应对碳中和和保障本国能源安全，亟需寻 找清洁低碳高效能源。全球降碳达成共识，长期目标是将全球平均气温较工业化时期上 升幅度控制在 2℃以内，并努力控制在 1.5℃以内，该目标在 2021 年格拉斯哥大会得到 强化;“3060”目标对我国碳减排提出更大挑战。我国能源具有“多煤、贫油、少气” 的显著特征，亟需寻找来源充足、清洁高效、自主可控的新型能源。

顶层设计持续推进，国家级氢能示范城市群陆续落地。氢能产业链复杂绵长，主要包括 “制氢→储氢→运氢→加氢→用氢”几个环节，每个环节存在诸多技术工艺。早在 2002 年发布的 863 计划电动汽车重大专项中，我国便确立了以混合动力汽车、纯电动汽车、 燃料电池汽车为“三纵”、以多能源动力总成控制系统、驱动电机和动力电池为“三横” 的电动汽车“三纵三横”研发布局;借助北京奥运会、上海进博会等契机，我国氢能燃 料电池车产业获得一定的发展。“十三五”期间国家明显加强对氢能的支持力度，2016 年国务院印发的“十三五”国家战略性新兴产业发展规划目标到 2020 年实现燃料电池 汽车的批量生产和规模化示范应用;2019 年氢能首次编入《政府工作报告》;2020 年 工信部发布《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》，目标到 2035 年燃料电池汽 车实现商业化应用。2020 年 9 月 16 日，五部委联合发布《关于开展燃料电池汽车示范 应用的通知》，进一步推动氢燃料电池汽车示范应用;2021 年 3 月，国家印发《中华人 民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，明确将氢 能列为前沿科技和产业变革重要领域，谋划布局一批未来产业。

多个省市出台氢能规划，燃料电池汽车+加氢站建设是未来推广应用重点。国家各部委 密集发布氢能相关政策的同时，各地政府积极响应，北京、广东、河北、河南等多个省 市发布了氢能产业发展规划或燃料电池汽车产业发展规划，部分省市如广西、吉林、辽 宁发布的新能源汽车产业发展规划或“十四五”发展规划中均提到了氢能产业的发展目 标。据不完全统计，到 2025 年燃料电池车推广量达到 10.1 万辆(13 省份)，加氢站数 量达到 1104 座(14 省份)，产值达到 4700 亿元(9 省份)(部分省市规划为 2025 年前 目标，实际 2025 年产值会更高)。

2025 年氢能及燃料电池行业产值或过万亿元。如果以同时公布燃料电池推广数量、加 氢站及全产业链产值的 6 个省市测算(北京、天津、河北、河南、山东和内蒙古)，到 2025 年累计推广燃料汽车 5.1 万辆，累计投运加氢站 474 座，全产业链产值 4,000 亿 元，则产业链产值与推广燃料电池汽车数量及累计投运加氢站数量比例分别为 784.31 万元/辆及 8.44 亿元/座，按照此比例线性外推至前述已经披露了车辆推广及加氢站建设 规划的 13 个省份(宁夏仅披露建设 2 座加氢站，暂做剔除)，对应氢能及燃料电池汽车 行业产值分别为 7,922 亿元和 9,316 亿元，考虑到全国其他省份相关规划未来陆续出 台，全国氢能产业产值 2025 年或达万亿以上。(报告来源：未来智库)

空压机&氢循环泵市场规模测算

燃料电池车的核心部件为燃料电池系统，系统由电堆和辅件构成，其中燃料电池辅件(简 称 BOP)是辅助燃料电池发生电化学反应正常运行的所有系统辅件的总称，可以分为空 气循环系统、氢气循环系统、水热管理系统、电子电控系统等，BOP 的主要部件为空压 机、氢循环系统、增湿器三大件。 空压机的主要功能是为电堆输送特定压力及流量的空气，为电堆反应提供必需的氧气。 理想型的空压机应该具有效率高、体积小、无油、噪音小、耐振动冲击、动态响应快等 特点;常见的空压机类型有螺杆式、罗茨式、离心式压缩机等，其中螺杆式和罗茨式空 压机的共同缺陷在于体积大、噪音大，而离心式空压机在效率、体积、噪音等方面具有 良好的综合效果，目前被广泛应用，2021H1 市占率达到 77%。2020 年国内空压机市 场规模约 1.7 亿元。

氢循环系统的主要功能为：1)将电堆出口未反应氢气再循环至电堆入口，提高氢利用 率和氢安全性;2)将电化学反应生成水(包括水蒸气)供应到电堆入口，改善电堆湿润水 平和提高水管理能力。氢循环系统的技术路线包括氢循环泵和引射器，GGII 调研数据 显示，2020 年氢循环泵的使用量约占氢循环系统出货量的 89%，为目前市场的主流路 线。2020 年氢循环系统市场规模为 0.41 亿元，同比大幅下滑，主要原因在于国产替代 带来单价降幅明显，2019 年国内氢循环系统主要由德国普旭供应，价格约 3 万元/台; 2020 年国内供应商有东德实业、苏州瑞驱、浙江宏昇等，价格约 1~2 万元/台。

市场规模测算：根据高工产业研究院(GGII)数据，2020-2021 年我国燃料电池车交强 险上牌销量分别为 1497 辆和 1894 辆，2021 年底累计销售量达到 8941 辆;根据全国 和各省份规划，我们假设到 2025 年全国燃料电池车累计销量分别为 50000 辆(悲观预 期)、75000 辆(中性预期)、100000 辆(乐观预期)，2022-2025 年对应情景的累计销 量 CAGR 分别为 53.8%、70.2%和 82.9%。我们测算，2022-2025 年燃料电池车空压 机市场规模合计约 6.2-22.8 亿元，氢循环泵市场规模合计约 2.5-10.9 亿元。 从远期来看，假设我国燃料电池车累计保有量达到 100 万辆，我国氢燃料电池车空压机 累计市场规模为 150-250 亿元，氢循环泵累计市场规模为 60-120 亿元。

加氢站压缩机市场规模测算

根据北京、广东、上海等 14 个省/市规划数据，到 2025 年将累计建设 1104 座加氢站; 而中石化目标“十四五”期间建成 1000 座加氢站，因此预计到 2025 年全国加氢站数 量预计将远超 1000 座。全球来看，到 2025 年美国和欧洲加氢站数量分别为 1000 座 (汽车)、约 1500 座，日本到 2030 年约 900 座，韩国到 2040 年约 1200 座。我国加 氢站建设规划在全球来看依旧处于领先地位。假设到 2025 年我国累计建成加氢站数量 分别为 1000 座(悲观预期)、1250 座(中性预期)、1500 座(乐观预期)，单个加氢站 采用 2 台压缩机，单台压缩机价格 150 万元，测算 2022-2025 年加氢站用压缩机市场 规模为 23.5 亿元-38.5 亿元。

假设到 2030 年我国燃料电池车保有量达到 100 万辆，加氢站数量达到 4000-5000 座， 则 2022-2030 年空压机累计市场规模 149-248 亿元、氢循环泵 59-119 亿元，加氢站用 压缩机 113-143 亿元，累计合计 322-510 亿元。此外，冰轮环境压缩机还可以应用在输 送环节和液化环节，市场规模将进一步打开。

综上，氢能为未来的“终极能源”，冰轮环境目前已掌握液化、输运、加氢压缩机、空压 机、氢循环泵领域的核心技术，且性能达到国际先进水平，与国内相关领域龙头签订战 略合作协议，具备较强竞争力，预计氢能装备未来将受益于氢能产业的爆发而成为公司 又一增长极。

盈利预测

财务分析：预计 ROE 将止跌回升，现金流良好

ROE：2011 年以来公司 ROE 指标震荡下行，主要受净利率下滑及总资产周转率放缓影 响。其中，净利率在毛利率和期间费用率整体保持平稳的情况下呈现下滑趋势，主要受 坏账损失计提较多影响，2020 年以来受原材料涨价因素影响毛利率亦承受压力;总资 产周转率下降主要源于近几年营收增速放缓。预计未来随着客户订单质量把控强化改善 应收账款账期以及行业需求扩张带动营收增长，公司 ROE 指标将缓慢回升。 财务杠杆：2021 年末公司资产负债率 49.8%，主要构成为预收款项和合同负债，有息 资产负债率仅 9.8%，偿债风险较小。

盈利能力：毛利率整体保持平稳，2020 年以来受原材料涨价和营收放缓影响而阶段性 下行，随着近期部分新签订单价格上调和前端降本增效，预计 2022 年毛利率将恢复上 行趋势(2021Q4 毛利率已有回升迹象);期间费用率保持平缓，销售费用率和管理费用 率主要构成项为员工薪酬，财务费用率保持低位。

现金流：2021 年公司经营活动现金流净额 4.60 亿元，受采购货款和客户支付节奏影响， 通常 Q1 经营现金率为负，2-4 季度陆续回款，收现比保持在 100%左右，现金流良好。

盈利预测

核心假设：

(1)制冷压缩设备：主要包括食品冷链系统集成、能源化工领域工业冷冻、电站锅炉、 换热技术等。公司为食品冷链制冷系统集成龙头，《“十四五”冷链物流发展规划》带来 行业高景气度，冰轮环境将在享受行业增长红利的情况下凭借其领先的研发制造技术水 平和强大的销售网络实现市占率的提升，预计 2022-2024 年公司低温冷冻业务营收增 速分别为 30%、28%、25%;毛利率方面，2021 年开始受原材料涨价影响，毛利率阶 段性承压，预计后续随着技术工艺优化和规模效应，毛利率将稳步回升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 18.8%、19.8%、20.3%。

(2)中央空调业务：主要依据冰轮香港(即顿汉布什集团)财务数据，中央空调市场容 量大，冰轮环境在轨道交通、核电等领域具备竞争优势，但该业务中海外营收占比也较 高，随着海外对疫情管控的逐渐放开，预计公司中央空调业务将回暖，预计 2022-2024 年公司中央空调营收增速均为 13%，毛利率均为 28.0%。

(3)节能制热业务：主要依据华源泰盟财务数据，在碳达峰碳中和战略下，工业企业预 计未来有较强的节能降耗需求，因此判断该领域的景气度将逐渐抬升，预计 2022-2024 年公司节能制热业务营收增速分别为 15%、18%、19%，毛利率分别为 31.0%、31.2%、 31.3%。