平安证券：中国经济已进入“筑底”阶段

核心观点

2022年1-2月经济增长数据在市场期待下重磅出炉，主要经济指标同比悉数超预期改善。

如何准确分析2022年1-2月经济数据。我们研究发现，尽管2022年一季度面临的基数影响不似2021年般大，但由于2021年一季度经济受到“就地过年”影响，出现了结构性的增长分化，因此，2022年一季度主要经济指标仍然面临不同程度的基数影响。要准确分析1-2月统计数据背后的经济图景，需要结合近几年的环比增速来比较，而采用同比数据(低基数导致高估)和三年平均增速(2020年初低增长导致低估)都不够准确。

2022年1-2月统计数据反映的真实经济图景。通过比较2015年以来1-2月各项经济指标的环比，我们发现：1)2022年1-2月工业增加值增长强劲，但产销率指标不佳，对工业生产强劲增长的可持续性构成疑问。2)固定资产投资中，房地产投资的改善最为可观，遗憾的是，其改善主要依赖于土地购置费，而建安投资仍然偏弱。3)基建和制造业投资并不似同比数据那般“开门红”，尤其制造业投资受到基数因素的支撑较多，而3月基数因素的支撑就会明显减弱，使得基建和制造业投资同比可能面临回落压力。4)消费数据同样受到了低基数的加持，目前商品消费的环比已基本恢复至疫情前水平，但餐饮消费的修复仍任重而道远。5)就业状况整体平稳，但16-24岁人口就业显著承压。

总体而言，1-2月经济数据不似同比读数所展示的那般靓丽，结合环比分析所呈现的图景基本符合预期。当前中国经济下行压力仍然较大，工业、出口等强势指标面临的不稳定因素增多，房地产投资的改善主要源于土地购置费的滞后计入，其持续性较差，国内疫情形势收紧进一步制约消费复苏。近期从全国两会、到国常会部署《政府工作报告》重点任务分工，都对稳增长提出较高要求，随着财政政策的大力度落实，房地产监管政策的因城施策、边际调整，我们认为中国经济已进入“筑底”阶段。而货币政策受到结构性通胀升温、美联储启动加息的约束，暂时处于观察期，短期宏观政策将以结构性货币政策工具和财政政策的发力为主。

一、如何准确分析2022年1-2月经济数据

我们分析2021年经济数据时遇到的主要困难是，2020年基数“大落大起、前低后高”，造成2021年各项经济指标的同比普遍在年初冲顶后回落，无法展现经济增长的趋势变化。因此，2021年分析中市场普遍采用经济数据的两年平均增速，从而把2020年的基数问题平滑掉。但这里面存在的问题是，会使2021年前三季度的两年平均增速被2020年的低增长压低，这种同比太高、两年平均增速偏低的情况，就使得我们事实上很难准确观察到2021年年初经济的强弱变化。

而到2021四季度，由于2020年四季度中国GDP已恢复到同比6.4%的较好水平，可以说2021年四季度经济数据的同比已经相对可靠。因此，在分析2022年的经济数据时，一个自然的想法是，直接比较经济数据的同比的变化方向。但这时仍然会面临困难，因为2021年年初受“就地过年”影响，经济增长实际上也出现了较大波动，观察GDP环比可见，2021年一季度中国经济增长仍然是显著弱于季节性水平，而且呈三产明显偏弱、二产略微偏强的分化。因此，2022年一季度的经济数据同比仍然存在结构性的“低基数”问题，只是被同比高度数、两年平均增速仍在爬坡、以及结构上的强弱分化，掩盖掉了。

因此，2022年1-2月主要经济指标的同比增速悉数上升，但要准确分析数据背后的经济图景，采用同比数据(低基数导致高估)和三年平均增速(2020年初低增长导致低估)都不够准确。例如，采用同比数据来看，2022年1-2月表现最为亮眼的是制造业投资、消费和基建投资，其同比均大幅高于2021年12月水平。但采用三年平均增速来看，则餐饮消费、制造业投资和基建投资成为表现最弱的分项，同比增速均较2021年12月显著走弱。我们认为，一个比较好的办法是考察经济数据的环比，通过比较2015年以来1-2月各项经济指标的环比，来揭示2022年1-2月经济增长的强弱与结构特征，同时亦可窥见各项经济指标的基数效应。

二、工业增加值增长较为强劲

考察1-2月工业增加值的环比，可见2021年1-2月在就地过年影响下，工业增加值环比增长已强于2015-2019年的平均水平，2022年1-2月工业增加值环比进一步上升。因此，2022年1-2月工业增加值同比增长7.5%、比去年12月的4.3%显著抬升，是建立在较高基数的基础上，工业生产增长强劲。而出口是工业高景气的重要支撑因素。

分行业来看，采矿业同比增长9.8%，“保供稳价”对工业增加值产生拉动作用；制造业同比增长7.3%，较去年12月的3.8%显著回升，是工业增加值的主要决定成分；电热水供应业同比小幅回落0.4个百分点至6.8%。分所有制来看，民营企业(私营和股份制)工业增加值迅猛抬升，依次强于国有企业和外资企业。不过，从产销率来看，1-2月工业产销率97.3%，比2020年同期还略低，为2016年以来同期最低值。这表明工业生产可能走在了需求之前，对工业增加值增速大幅反弹的可持续性提出疑问。

三、房地产投资反弹依赖于土地购置费的滞后计入

2022年1-2月房地产开发投资完成额同比增长3.7%，相较2021年12月的-14.3%大幅改善。然而，观察房地产投资的面积指标，房屋施工面积增速进一步滑坡至1.8%，房屋新开工面积和商品房销售面积虽比2021年12月有所改善，但仍分别负增-12.1%和-9.6%。对我们分析房地产投资状况造成难度。

考察1-2月房地产开发投资的环比，可见2021年1-2月房地产投资环比已略高于疫情前的水平，2022年房地产投资的同比数据并不存在低基数的支撑，因此同比数据较为可靠。2022年1-2月房地产开发投资增长显著强于往年水平，房地产投资确呈边际修复。但与房地产投资直接相关的房屋施工面积，环比不仅显著弱于2021年同期、也略低于2015-2019年同期均值。这意味着，房地产投资的修复可能主要来自于土地购置费的滞后计入，而建安投资部分虽有边际改善但贡献尚不明显。考虑到去年下半年土地购置面积快速走低，土地购置费对今年房地产投资的支撑不可持续，仍然需要进一步大力改善房企的融资环境，才能确保房地产投资尽快企稳。

从1-2月房地产开发资金来源的同比增长来看，自筹资金、国内贷款的降幅有小幅收窄，而与房地产销售相关的个人按揭贷款和定金预售款降幅进一步扩大。房地产投资企稳需要在促进房地产销售(适当降低房贷利率和满足合理住房需求)、适当放松预售资金监管方面，进一步发力。

四、基建和制造业投资主要受到低基数支撑

2022年1-2月基建投资同比增长8.6%，比2021年12月的4.4%显著提速。从环比来看，2021年1-2月基建投资环比略低于2015-2019年同期均值，今年1-2月面临略低的基数，对基建投资同比构成支持。2022年1-2月基建投资环比升至2015-2019年同期之上，体现基建投资的增长动能也有显著增强。不过，基建投资反弹力度明显不及此前市场乐观预期，财政尽管在资金上前置发力，但满足专项债对接要求的项目仍相对稀缺，且仍需激发地方政府投资的积极性。

2022年1-2月制造业投资同比达到20.9%，相比2021年12月的12.2%进一步大幅提升。但从环比来看，2021年1-2月制造业投资环比虽较2020年同期有所改善，但仍大幅低于2015-2019年同期均值，今年1-2月制造业投资面临的基数支撑较强。经过2021年二季度以来的环比持续强于季节性后，2022年1-2月制造业投资仅比2021年同期小幅改善，制造业投资的增长动能并未进一步大幅增强。

因此，虽然从同比来看，基建和制造业投资似乎呈现出“开门红”，但二者均受到去年同期低基数的支撑，不宜高估实际增长动能改善的幅度。

五、餐饮消费复苏仍任重道远

2022年1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%，相比2021年12月的1.7%也呈大幅回升。其中，商品零售增长6.5%，去年12月为2.3%；餐饮消费增长8.9%，去年12月为-2.2%。从环比来看，2021年1-2月商品零售和餐饮收入的环比均较2020年疫情期间大幅改善，但仍然没有回到疫情之前的水平，特别是餐饮收入环比仅约为2015-2019年同期平均水平的一半，因此2022年1-2月的消费数据仍然受到低基数的支持。2021年1-2月商品零售的环比已恢复到疫情之前水平，但餐饮收入的环比较疫情前水平差距仍大，消费复苏的一大难点仍然在与疫情对消费场景的限制。而随着3月全国疫情出现较严重反弹，消费增长将受到进一步约束，难以成为经济增长的亮点。

就业状况整体平稳，但16-24岁人口就业显著承压。2022年2月城镇调查失业率为5.5%，与2021年同期持平；31个大中城市调查失业率为5.4%，比2021年同期低0.1个百分点；16-24岁人口失业率达到15.3%，比2021年同期高出2.2个百分点、比2020年同期亦高1.7个百分点。如我们此前所强调的，2022年就业的主要压力来自大专毕业生(2019年大专招生扩招是今年高校毕业生人数骤增的主要原因)，稳就业的一大重点在于推动这些专科毕业生在制造业、服务业高质量发展中形成有效劳动力供给。

（文章来源：平安证券）