广发策略戴康：国企改革“风云再起” 八大方向选股

报告摘要

● 引言：22年是国企改革三年行动收官年，5月18日国资委召开“三年行动表率专题推进会” 、5月27日国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》具化了重点实施路径，明确了全新投资线索。本文旨在梳理八大国企改革投资方向(双专科/资产盘活/资产重组/资产注入/股权激励/分拆上市/回购/分红)并筛选潜在受益标的。

● 方向一：“双专科”优先。注重支持“双百行动” “科改示范”改革专项工程和“专精特新”企业，改革路径为资产证券化(上市或资产注入)及公司治理改革(如股权激励)，建议关注“双专科”A股交集。

● 方向二：低效无效资产盘活。国企壳特征为缺乏持续经营能力(ROE /盈利增速/现金流不高)和长期丧失融资功能(低频换手率/再融资)。

●方向三：同业竞争资产重组。国资委强调国企做强做精主责主业，关注央企集团低效同业竞争上市平台间(小市值/经营不善/主营产品类型存在重合/旗下A股2家及以上)的资产整合预期。此外，国资委鼓励“央企交叉持股”资产重组形式。

● 方向四：“大集团、小平台”资产注入。央企非上市优质资产注入上市公司一般满足特征：(1)集团未上市资产较多(资产证券化率较低)；(2)上市平台市值不高且数量稀缺，应重点关注“大集团、小平台”型上市国企(如军工、电力、铁路领域)。

●方向五：科技类股权激励。复盘历史数据看，央企股权激励具有较强业绩驱动效应，从结构上看，“科改示范行动”旨在通过股权激励提升科创国企竞争力，建议关注科技型、中小市值央企股权激励预期。

●方向六：整体上市央企“A拆A”。国资委鼓励上市央企分拆子公司上市，预期名单可能满足：(1)整体上市，即仅控股1家上市平台；(2)内部业务板块多，即主营产品类型分散；(3)估值较低且最好旗下有科创类竞争性资产。

●方向七：低估值回购。历史熊市期间多家国企回购稳定预期且高回购比例国企在熊市过后有望获得较高超额收益。

●方向八：高现金分红。建议关注高分红占比(最近三年分红总额/归母净利润)国企，一般拥有周期类行业、现金流较好特征。

●我们结合最新政策指引，在八大国企改革线索上总结选股思路。

●风险提示：宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，海外政经环境变化，国企改革推进不及预期等。

报告正文

引言：国企改革三年行动“收官年”，八大攻坚方向

十八大以来，国企改革一般3年政策周期，大致分为三个阶段：第一阶段(15-17年)：“1+N”顶层设计完备，围绕供给侧改革思路央企“先试先行”(重点路径：强强联合式重组“去产能”；垄断领域混改“去杠杆”)。第二阶段(18-20年)：“双百行动”标志综合化改革的广泛试点铺开(重点路径：区域试验；全面公司制改制)。第三阶段(21年至今)：“三年行动”深化改革致力于产业战略转型(重点路径：组建央企集团、科改示范行动、上市平台资产整合等)。

根据国资委，截至2021年底，已顺利完成国企改革三年行动方案(20-22年)总体任务70%的目标。22年是国企改革三年行动收官年，5月18日，国资委召开“深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会”，具化了重点实施路径，归纳了全新投资线索：(1)注重支持“双百行动” “科改示范”改革专项工程企业和“专精特新”企业。(2)加大优质资产注入上市公司力度。(3)特别如央企集团内部板块多的上市平台探索分拆子公司上市。(4)缺乏持续经营能力、长期丧失融资功能等上市平台资产退出或整合。(5)集团公司拥有多个上市平台整合，解决同业竞争问题。(6)股份回购、现金分红给予积极指导支持。(7)加大科技型上市公司激励力度。

此外，5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》进一步规划央企改革时间目标，如2024年底前基本完成上市平台调整盘活、2024年央企控股上市公司科技投入强度原则上不低于市场同行业可比上市公司平均水平、2023年ESG专项报告披露全覆盖。

本文旨在从最新的政策指向出发，梳理八大国企改革投资方向(双专科、资产盘活、资产重组、资产注入、股权激励、分拆上市、回购、分红)并筛选对应潜在受益上市公司。

1方向一： “双专科”优先

18年8月国资委提出“双百行动”(18-20年完成)，旨在综合改革(由央企十大试点扩延至地方重点国企)，最新划定454家国企，共71家上市平台；20年4月国资委启动“科改示范行动”，旨在聚焦科技型国企市场化改革，约209家国企，共27家上市平台；工信部“专精特新”三批4762家，上市国企136家，“双专科”上市率均较低。按照国企改革指向：注重支持“双百行动” “科改示范”改革专项工程企业和“专精特新”企业，改革路径为资产证券化(上市或资产注入)及公司治理改革(如股权激励)，建议重点关注“双专科”A股交集。

此外，一方面，从盈利能力看，在全部A股平均ROE下滑情形下，“双专科”企业ROE_TTM保持稳中有升，“双百”和“科改”企业2022Q1的ROE_TTM均值分别为7.28%、8.66%，高于A股均值(6.15%)。另一方面，从股市收益看，2021年以来，“双百”、“科改”自定义指数相对万得全A(除科创板)分别可获得15.53%、17.09%的超额收益。

我们梳理出18家存在“双专科”交叉情形的国有企业，主要分布于国防军工、有色金属等行业。

2方向二：低效无效资产盘活

按照国资委指向，低效无效上市平台盘活方式为吸收合并、资产重组等，未来调整退出或转移至其它集团，“低效无效国企壳”两个具体特征为缺乏持续经营能力和长期丧失融资功能。

基于此，我们对A股上市国企低效平台进行五维度筛选，处理标准如下：(1)盈利能力：2021年ROE_TTM低于5%；(2)成长能力：近5年归母净利润增速为负；(3)现金流量：2021年经营性现金流占比低于5%；(4)交易活跃度：2021年至今日均换手率低于1%；(5)融资功能：无存续可转债或者近3年未发行定增计划。经过上述筛选共得到19家上市国企标的。

3方向三：同业竞争资产重组

21年以来上市央企专业化重组工作力度较大，向关系国家安全相关重要行业和关键领域集中(重点如军工、建材)，包括组建成立卫星网络集团、中国中化和中国化工联合重组、中国普天并入中国电科等。

国资委强调国企需做强做精主责主业，应关注重点央企低效同业竞争上市平台(小市值、经营不善、主营产品类型存在重合、旗下A股2家及以上)的资产重组预期。我们通过筛选“市值<200亿&ROE_TTM<5%&近5年净利润复合增速低于5%”的上市央企，并通过其所属行业及主营产品类型确定可能存在同业竞争的部分央企名单，并补充了市场上已有集团作出避免同业竞争承诺或者市场存在强烈同业重组预期的重点企业。

此外，国资委鼓励“央企交叉持股”资产重组形式。据Wind，截止2021年底，有191家国企涉及A股市场交叉持股，其中86家涉及央地交叉持股。从行业分布来看，均主要集中于医药生物、公用事业和交通运输等行业。

4方向四： “大集团、小平台”：资产注入

据国资委，2020年以来，中央企业已向控股上市公司注入优质资产24宗，涉及资产金额2653亿元。央企非上市优质资产注入上市公司一般满足特征：(1)集团未上市资产较多(资产证券化率较低)；(2)上市平台市值不高且数量稀缺，应重点关注“大集团、小平台”型上市国企(如军工、电力、铁路领域)。

军工方面：基于Wind数据，我们对部分军工央企按照总资产口径进行测算，发现兵装集团、中电科、航空工业、兵工集团、航天科技和航天科工6家央企的资产证券化率均不足20%，平均值仅为10.66%。电力方面：从各央企上市公司平台总体装机量占集团的比例看，国家能源、华电集团和国家电力在上市公司体内的电力资产比例大致为44%，41%和33%，意味着有较大的资产注入空间。铁路方面：据第一财经，国家铁路资产证券化率在2020年底仅为5.4%，相比美国、日本铁路资产证券化分别达到83%和60%的水平，中国铁路系统仍有大量的优质资产未上市。

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方向五：科技类股权激励

复盘历史数据看，央企股权激励具有较强业绩驱动效应：(1)整体上看，央企公布股权激励计划后，未来1-3年业绩增速显著更高，股权激励有助于央企业绩提升。若最终激励计划停止实施，则业绩提升效果减弱；(2)从时间上看，2014年以后股权激励对央企的业绩提升效果增强，股权激励预案公告发布后对业绩的提升效果略强于实施公告发布后。

从结构上看，“科改示范行动”旨在通过股权激励提升科创国企竞争力，建议关注科技型、中小市值央企股权激励预期。据Wind，统计自2020年以来国企发布的股权激励计划，从节奏上看，2021年H2以来，国企股权激励明显提速，仅2021年Q4就公布了54项股权激励计划，占全年总数的52.94%；从行业分布来看，主要分布于计算机、基础化工、医药生物等行业；从市值分布来看，市值位于0-200亿的上市公司共136家，占比达到68.69%。

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方向六：整体上市央企“A拆A”

据毕马威统计，2019年12月《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》出台后至2021年12月底，已公告分拆至A股上市意向的A股上市公司共86单。其中，国有企业共33家，占比38%。央企“A拆A”近1年已有突破性进展：2021年6月22日，中国铁建分拆旗下铁建重工于科创板正式上市，这是A股首单央企分拆子公司上市；2021年10月20日，中国中铁分拆旗下高铁电气登陆科创板。

根据国资委指向，鼓励上市央企分拆子公司上市，预期名单可能满足：(1)整体上市，即仅控股1家上市平台；(2)内部业务板块多，即主营产品类型分散；(3)估值较低且最好旗下有科创类竞争性资产。目前基本满足分拆规则上市央企及旗下可分拆资产为：(1)中国联通旗下智网科技(所属集团：中国联合网络通信集团有限公司)；(2)天地科技旗下天玛智控(所属集团：中国煤炭科工集团有限公司)。

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方向七：低估值回购

国资委鼓励低估值国企股份回购。一方面，历史熊市期间多家国企回购稳定预期。根据上证指数进行划分，在最近三轮熊市区间(2015.06.12—2016.01.28、2018.01.24—2019.01.10、2021.12.31至今)，多家国企均实施回购，其中以股权激励注销(有利于增厚EPS，提振股价)和市值管理为目标的回购计划占比分别为92.86%、62.23%、81.05%。

另一方面，高回购比例国企在熊市过后有望获得较高超额收益。以2018年的熊市为例，回购比例较高的国企在熊市结束当天(T)至后60、90、120天分别录得32.27%、50.59%、26.83%的涨幅，相对万得全A分别可获得8.29%、16.55%、7.15%的超额收益。

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方向八：高现金分红

国资委明确表态给上市国企现金分红提供积极指导支持，建议关注高分红国企(一般拥有周期类行业、现金流较好特征)。(1)从分红金额来看，比较上市至今现金分红总额大于100亿的企业属性，其中82家为国有企业，占比69.49%，主要分布于银行、非银金融、公用事业、交通运输等行业。而现金分红总额大于100亿的企业经营性现金流占比相对更优；(2)从分红率来看，上市至今分红率>100%的国企主要分布于公用事业、基础化工等行业。

从近三年累计分红占比(最近三年的分红总额/归母净利润的算术平均)超过100%的国有企业来看，主要集中于公用事业、交通运输等行业，下表为占比Top10国企。

基于国企改革受益方向，我们共优选出30家上市国企，补充筛选思路包括：(1)资产注入。铁路领域选取央企集团持股比例较低的4家上市国企；军工、电力选取目前央企集团持股比例/上市资产比例较低的部分企业，并筛选PE_TTM<80倍、ROE_TTM>5%、总市值<1000亿元、经营性现金流/营收>10%的标的；(2)回购分红。选取今年以来回购比例/近三年累计分红比例较高的优质国企；(3)股权激励。选取科创板开市至今未成功实施或暂无预案进行股权激励的“双专科”优质国企。

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风险提示

宏观经济下行压力超预期，盈利环境超预期波动，海外政经环境变化，国企改革推进不及预期等。

（文章来源：广发证券）