创业板大跌后 2020年后1/3到底该怎么投资？

最近两个月，A股波动明显加大。9月9日，A股又出现单日大幅波动，上证指数跌1.86%，深证成指跌3.25%，创业板指跌4.80%。面对波动加大的市场，有很多投资者，特别是在7月初入场的新手，感觉有些迷茫。

2020年后1/3到底该怎么投资?2月以来持续活跃的市场热度能否维持?持续领涨了一年半的成长风格，会否因此偃旗息鼓?近期的震荡调整，是牛市里的歇息，还是会掉头向下?

9月8日，中国基金报粉丝会邀请到广发基金策略投资部总经理、广发创业板两年定开混合拟任基金经理李巍做客粉丝交流会。李巍入行已有15年，经历了A股三轮牛熊周期，是业内少有的管理公募基金年限达到9年的老将。值得一提的是，他常年专注于成长股投资，在TMT、高端制造、医药领域构建了自己的能力圈。

中国基金报记者 江沂

以下是李巍参加访谈的精彩观点：

1.过去两年，创业板的很多公司进行商誉减值，加上一季度疫情因素，上半年业绩受到冲击，导致PE相对失真。相比而言，PB的稳定性更好，当前创业板PB超出历史均值0.6倍标准差，不算处在很极端的位置。

2.创业板中估值较高的是市值偏大的龙头公司，但板块中还有一些市值相对偏小、未被充分挖掘的资产，估值处在不太高的位置。用彼得·林奇的话来说，还有“翻贝壳”、“翻石头”的机会。

3.科技、消费、医药具有长期空间大、商业模式好的特质，细分领域的竞争格局已形成，龙头公司的壁垒和优势非常强，是我长期研究和扎根的方向。

4.好公司估值较高，短期确实存在压力，需要时间消化。但从长期看，全球缺少能持续提供高回报的好资产，无风险收益率还会持续下行，权益资产仍具有较高的性价比。

5.广发创业板两年定开混合采用两年封闭运作、定期开放的模式。两年封闭期，给基金经理提供了更从容的决策过程，有时间等更好的价位买优质的标的。

基金君整理了当天活动的文字实录，与您分享。

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创业板90%的公司市值不足200亿

存在“翻贝壳”机会

问题1：科技、医药、消费等板块的估值处于历史较高分位。最近的调整，是牛市中途的“歇一歇脚”，还是牛市的尾声?

李巍：从长期看，我还是看好A股的长期投资价值。第一，在全球经济增速放缓的背景下，无风险收益率下行将是大势所趋，这意味着股票市场的估值中枢会持续提升，核心原因就是大家很难找到能够持续提供稳定回报的资产。横向对比之下，权益类资产仍有较高的性价比。

第二，估值的高低要动态来看，既要与过去比较，也要站在长期的视角洞察未来。当前涨得比较好的一类资产，包括科技、医药、消费等，长期看仍处于增长期。无论是从产业发展趋势、行业竞争格局、企业的护城河等维度来看，它们在未来大概率能提供相对稳定的回报，因而市场给予“稳定增长”一定的溢价，估值水平持续走高。

对于长期空间大、护城河比较深的龙头公司来说，当前估值相比过去确实处在相对高位。但这类资产的定价在过去有可能就是被系统性低估，现在只是回归到正常水平。基于前面提到的经济增速放缓、无风险利率下行的大背景，这类资产的估值未来有可能持续处在比较高甚至更高的状态。

问题2:创业板是这一轮结构性行情的领头羊，自2019年初至2020年8月末的涨幅超过1倍，估值也处于历史相对高位。你如何看待创业板的估值水平?

李巍：大家都比较关心估值的问题，我想分两点谈我个人的看法。

第一，从绝对值来看，估值不便宜。对比过去十年，创业板综指的PE和PB分别在91%和80%的分位数，PE超过均值1.4倍标准差，PB超过均值0.6倍标准差。PE和PB有很大差异，主要是因为过去两年，创业板中的很多公司进行了商誉减值，加上今年一季度受疫情影响，很多公司的业绩受到较大冲击， PE相对失真。相比而言，PB的稳定性更好，PB更有代表性，当前估值偏高，但是超过历史平均水平的数值还不算处在很极端的情况。

第二，要分层次、全面地评估创业板的估值水平。创业板综指估值较高，但我们需要注意的是，板块内部结构分化很大。过去两年，龙头股票或者白马股票涨了很多，但一些市值相对较小的股票，估值还处在不太高的位置。从市值来看，创业板综指833只股票中，超过90%股票的市值仍在200亿以下，仍有不少结构性机会可以挖掘。

02

热门行业需要时间消化估值

问题3：大家都说“TMT、高端制造、医药”热门行业估值高，它们该如何进行估值?

李巍：很多人习惯用PE、PB对上市公司进行估值，大家比较容易理解和接受。但其实估值有不同的方法，代表着从不同维度看企业的价值，核心是评估企业到底值多少钱，长期能否为股东提供足够的现金回报，这是估值的意义所在。

对于TMT、医药生物等新兴成长领域的部分企业，采用传统的PE、PB方法估值不太合适，需要结合企业类型及发展阶段采用差异化的方法。例如，成熟期企业适合采用盈利与现金流为基础的估值方法，如PE、PB、PEG等，适当考虑DCF、NAV等绝对估值法。对于成长期企业来说，它们的收入快速增长，但仍然需要继续投入大量资金，这类企业适合以EBITDA(税息折旧及摊销前利润)、收入或现金流替代盈利，即EV/EBITDA(企业价值倍数)、PS或PCF法估值。

此外，在创业板、科创板上市的一些更早期的公司，可以考虑用更特殊的估值方法，比如管线pipeline或虚拟股权的方法进行估值。这些不同的估值方法，本质是从不同维度更好地理解企业的价值。

问题4：大家都说长期看好科技、医药、消费等赛道，但最近调整比较多，原因是什么?

李巍：股价是EPS×PE(每股收益*市盈率)，即影响股价的因素有两个：企业盈利增长和(港股00001)估值波动。当我们看股票的价格或者一类资产的估值时，盈利增长是重要的因素。就TMT、医药、高端制造等行业而言，我们通过产业趋势、行业空间、商业模式、公司竞争格局等多维度分析，行业中的优秀公司长期还是可以提供比较好的回报。这是大家长线看好的核心逻辑。

除了盈利增长外，估值也是影响投资回报的重要因素。就短期而言，这些资产估值处于相对高位，确实需要时间消化。没有只涨不跌的股票，再好的股票也有盘整和消化的过程。

至于触发调整的因素，除了前期累积涨幅较大外，还有其他因素，如外部贸易环境、货币环境、持股结构变化等。例如，最近两个月，国内十年期国债收益率持续走高，对高估值资产带来压力;中美关系复杂多变，会压制市场风险偏好。此外，随着秋冬季来临，新冠疫情是否会出现二次爆发，也是潜在的不确定因素。

03

看好电子元器件、面板

云计算、信息安全

问题5：电子板块的哪些细分领域有机会?

李巍：电子分成半导体、消费电子、电子元器件、面板及LED。消费电子过去十年出了不少牛股，它们发展本身是依赖产业大背景，即从2011年开始，全球供应链向中国转移，产业链上下游的公司都受益。最近几年，随着智能手机销量见顶，行业性机会在变少，优秀公司展现出足够的Alpha，靠的是内生能力。我们需要通过深入研究公司的Alpha能力，才可能获得超额收益。

半导体是充分享受中国工程师红利的子领域，可以细分为三类，第一类是设计类公司，商业模式比较好，相对轻资产，现金流好，长期空间大，盈利增速比较快。但目前估值比较高，需要时间来消化。第二类是封测，半导体的中间环节是封测，技术含量没有那么高，属于重资产公司，周期性比较强，大部分公司的股价已经达到市值天花板的顶，性价比不是很高。第三类是晶圆代工企业，在A股比较稀缺。

电子元器件是一个不错的生意，包括电感、电容、电阻，有很强的工艺壁垒，需要企业长期积累。这个行业的玩家有限，龙头公司的护城河很深，自去年以来加速进入国产替代或技术进步的过程。行业有点类似半导体，但弹性没有半导体那么大。因为它们有一定的周期属性，这跟宏观经济和电子大周期有关。

另外，PCB也跟电子元器件的逻辑类似，但制造属性更强。面板也是我们比较看好的细分方向，产业格局发生了大的变化，具有竞争壁垒的龙头企业会从中受益。

问题6：计算机行业你最看好的是哪些细分方向?

李巍：计算机是我重点研究的方向，最看好的是云计算以及跟云计算相关的配套、信息安全。两者的共同点是长期有空间、商业模式足够好，客户粘性强。国内云计算已经进入快速普及或渗透率提升的过程，过去两三年计算机中最牛的股票基本都跟云相关。随着传统业务模式转成云之后，它们在业务的稳定度、资产负债表、现金流量表的改善都比较明显。

信息安全是竞争格局特别好的计算机细分行业，过去二十年一直保持相对高的增速，尤其是这两年随着《网络安全法》、纯自主可控的推动，业绩有望进入加速期。今年由于疫情的缘故，有些公司的收入确认节奏比大家预期的慢一些，但我认为反而这个时候是更好的机会。

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耐心建仓

等待市场机会出现

问题7：9月11日至9月18日，拟由你担任基金经理的新基金——广发创业板两年定开混合(162720)发行，这只产品与广发新兴产业、广发科创主题三年有哪些不同?

李巍：区别主要是产品契约、产品定位、投资策略。广发创业板两年定开混合是偏股混合基金，封闭期内的股票仓位为60%-100%;广发新兴产业和广发科创主题3年封闭为0-95%的灵活配置型基金。

科创主题3年主要投的是医药、计算机、电子通信、高端装备;新兴产业的行业配置比较分散，既有TMT、高端装备、医药生物等新兴成长行业，也有金融地产、轻工、商贸零售等传统行业;创业板两年对行业投向没有限制，但要求80%以上的非现金资产投资到创业板股票。

对比来看，创业板两年与科创主题3年的行业配置更接近，均是以TMT、高端装备、医药生物为主。在创业板综指中，医药生物(23.2%)、TMT(计算机12.6%、电子12.9%、传媒6.1%、通信4.5%)、高端装备(电器设备10.4%、机械设备7.4%)合计占比77.1%(数据来源：Wind，截至8月31日)。这与我过去多年研究的方向是一致的。

问题8：广发创业板两年定开混合要求将80%的非现金资产投向创业板。在高估值时代，你计划采取什么样的管理策略?

李巍：创业板注册制改革是国内资本市场改革中非常重要的一步，加快了新股上市步伐，未来会有更多优秀的标的上市。这也是我们推出这只产品背景。至于产品的管理策略，这是战术层面的问题。

首先，它是两年封闭运作的产品，我们会使用阶梯式建仓策略，耐心建仓。两年封闭期给我们提供了更从容的决策过程，可以将时间拉长到两年周期来把握市场机会，有时间等更好的价位买优质标的。

其次，相比一般定义的偏成长型或者偏科技的基金，创业板的行业分布更广，涵盖25个一级行业，选择余地更大。除了传统周期股，在消费、社会服务、化工中还能找到不错的标的。

第三，基金规模适中，有利于我们把握中小市值品种的机会。根据基金公告，这只基金限额30亿。相对适中的规模，其实更有利于我们去把握个股的机会，自上而下配置的色彩淡一些，挖掘个股的成分更重。