国信证券董德志：经济增长方向决定资产价格和走势

7月6日，国信证券《跨越小康》2020年中期策略会如期举行。

首席宏观分析师董德志准时上线直播，作了题为《2020年宏观经济报告：复苏未尽》的主题演讲，从上半年宏观经济分析、下半年宏观经济走势以及中国经济增长的新动能等方向作出精彩论述。

核心观点如下：

1、一般债券资产多数是机构投资者，所以敏感度比较强，但历史上的股票指数和债券指数的相对变化、折点变化，在绝大多数的情况下，股票指数的敏感度要远强于债券指数的敏感度，特别在拐点时期，这与理论知识并不相符。

2、前期资本市场、货币市场反映了过于宽松的预期，在五月份之后被央行的货币政策实施了纠偏，这并不代表货币政策出现收紧，只是把前期过于宽松的市场预期做了纠正。

3、通过二季度市场走势来看，经济变化的方向才是资产价格和方向的重要依据，这是在二季度末期确认的最关键逻辑。资产变化来看，一定要关注名义经济增长率的方向，而不要过多纠结幅度变化，金融市场有效性决定了其时刻反映着当期的经济状况。

4、在短期和中期内来看，实际GDP依然存在着两大向上推动力，三到六个月内，补偿式增长的推动力依然发生作用。中期看未来一年时间，中国经过了2017、2018年以来的技术进步，以及推动技术发展，高新技术产业的竞争，新动能的周期复苏依然还可能延续，这是推动中期经济增长向上的主要动力。

5、在疫情的冲击之中，高技术产业的固定资产投资在整体的制造业投资中的占比反而进一步的提升，从原来不足20%的权重，现在处于25%的权重，所以疫情不仅不会影响到高技术产能的复苏基础，甚至还在各种情况下提升了权重。

以下是演讲全文：

我想跟大家一起来分享的一个主题，想知道题目叫做复苏未尽，这个题目，其实就隐含了两个含义。第一个是已经发生的，已经处于复苏的进程之中，从一季度到目前为止都在复苏的过程中，第二个含义，可能带有展望的一些性质，觉得这个复苏的进程，还没有走到尽头。

疫情反复下经济弱于预期

4月24日的策略会提到，宏观上认为当时是最差的时期，从未来展望来看又是最好的时候，因为经济最差的时间已经过去了，在大类资产配置提出重股轻债，因为风险类资产已经度过了最差的时期，开始蓬勃向上;而避险类资产，已经度过了最好的时期，需要做一些谨慎性、防范性的处理。

回顾二季度的观点，客观来说有两点略超预期，一是疫情的反复。最近一段时间国内疫情有零星的反复，但总体可控;在欧美国家，特别是美国的疫情出现明显超预期，在整个二季度的多数时间，美国新增确诊人数都在下降通道，但最近一个月出现了创新高。

二是经济反弹比预期弱。中国的二季度的GDP还没有公布，但在三月底四月初的时候，我判断二季度中国的GDP增长会出现V型回升，当时预计二季度GDP能够达到6%-7%的水平，但事实证明当时过于乐观。实际上，二季度消费的补偿式增长低于预期，导致GDP公布值低于之前的预期。

从二季度大类资产回顾，避险类资产和风险类资产出现了明显转折，上证指数，南华工业品指数以及十年期国债利率，在三月底四月初之间，股票、商品以及利率依次触底，开始出现回升，利率回升代表价格下跌，二季度风险类资明显增强，虽然市场对于股票有种种担心，但是股指稳定向上。

美国情况也基本相似，美国的利率盘踞在第一位，没有继续创新低，美股股指也出现了回升，但美股见底的时间比中国要晚大概一个月。因为疫情的变化先后，中国最先出清，美国滞后。

美元指数从四月份以来也不断回落，美元指数走低一般意味着风险偏好增强，整体来看，风险类的资产，股票和商品都是在明显走强。避险类资产来看，债券，包括中、美债券，还有美元指数，都在价格回落的过程之中。特别注意，股票的敏感性程度要更高，在大类资产的见底过程中股票最先触底，最先探明底部出现回升。

一般债券资产多数是机构投资者，所以敏感度比较强，但历史上的股票指数和债券指数的相对变化、折点变化，在绝大多数的情况下，股票指数的敏感度要远强于债券指数的敏感度，特别在拐点时期，这与理论知识并不相符。

复苏的两个新变化

二季度在宏观经济层面以及政策层面也出现了两个亮点。一是全球在内经济的V型变化。现在虽然二季度很多数据未公布完毕，但是先兆性指标来看，中国PMI指数在1、2月达到最低，而之后出现V型回升，目前基本上维持在50以上，全球PMI指数在5、6月份出现了明显回升，经济出现明显回升并不意味着新动能强，而是经济的补偿性增长。

二是货币政策让位于财政政策。货币政策的权重性开始出现了降低，财政政策扩大，财政赤字增发，特别国债增发以及地方政府专项债陆续出台。货币政策在第二季度出现了一轮明显的预期纠偏，中国的短期政策利率是央行公开市场操作(OMO)7天逆回购利率，这个利率指引所有短期利率的中枢和标准，政策基准利率和市场流动性关联不大，但与中国的经济状况以及金融状况密切相关，所有的短期市场的货币利率都围绕政策基准利率为中枢上下波动。

在今年的疫情比较严重的时期，货币市场实际利率运行水平显著低于政策基准利率，但是进入五月份出现了纠偏，偏低的货币市场利率逐渐回归。前期资本市场、货币市场反映了过于宽松的预期，在五月份之后被央行的货币政策实施了纠偏，这并不代表货币政策出现收紧，只是把前期过于宽松的市场预期做了纠正。

站在一季度末二季度初的时点，市场对于经济走向的判断几乎没有分歧，都认为一季度GDP同比下降6.8%是最低点，而二季度一定会比一季度好，但是在当时市场对资产走势的判断上却分歧严重，这包含市场对于这种经济好坏的判别标准不太一致。一种判别标准是从幅度来看，二季度同比回升依然偏低，以往的6%左右的水平经济依然不好，这个判断下风险类资产依然有压力，避险类资产依然有机会。

二是从方向角度出发，一季度最差，二季是比第一季度好，同时金融市场有效地在反应当期的状况，二季度转好，风险类资产就会上行，这是第二种判断。当时市场在两个方向之间来回摇摆，就产生了一个奇怪的现象：对于经济走向的判断没有分歧，但对资产的方向判断分歧严重。

通过二季度市场走势来看，经济变化的方向才是资产价格和方向的重要依据，这是在二季度末期确认的最关键逻辑。资产变化来看，一定要关注名义经济增长率的方向，而不要过多纠结幅度变化，金融市场有效性决定了其时刻反映着当期的经济状况。

投资行为中关注的疫情反复，中美摩擦，政策波动，风险偏好摆动，这些焦点最终要映射到一条直线上，就是要关注这些焦点所反映出来的未来名义GDP的方向如何变化。

名义经济增长率方向包括实际增长因素，也包括通胀因素，这两者相加就是名义经济增长方向，所以真正的核心点是名义经济增长率的方向，这个核心引发出各类资产价格的变化。宏观商业研究不止是要判断名义经济增长率和经济状况，还必须要把经济状况映射到资产价格的变化方向之中。

从中短期维度来看，未来三到六个月来看，利率、股价其实都在围绕着名义GDP的方向上下选择，只有2015年牛市时期不太一致。回看2015年牛市，整体的名义GDP增速没有回升，但整体估值上行的幅度比较大。如果剔除2015年牛市这个背离时间来看，近20年的实践之中，股指、利率的方向都与名义GDP的方向正相关，但是两者在幅度上并不相关。

回顾前半年，在疫情后变化来看，补偿性质的经济增长是确定性的因素，特别体现在内需端。一个是消费，一个是投资。2003年中国也遭受过冲击，2003年二季度非典结束，随后三季度、四季度的消费以及投资都获得了补偿性的增长驱动，导致在随后两个季度经济出现明显V型反转。举例来看，今年一季度国内疫情冲击基本结束后，二季度面临明显的补偿需求，4、5月份汽车销售一度达到将近10%的单月增速，这个幅度已经超过2009年的水平。

下半年如何走

对于下半年的宏观经济有两个看点。从宏观经济指标来看，三季度将会集中面临经济增长速度同比继续上行，物价指数CPI可能居平台位置。

以往的名义GDP的驱动主要是受到物价因素所影响，但今年情况非常特殊，由于疫情造成整体经济需求出现冻结复苏，这种显著的变化会使名义GDP驱动动力主要来自于实际GDP的增长，所以今年下半年更应聚焦实际经济增长。

在短期和中期内来看，实际GDP依然存在着两大向上推动力，三到六个月内，补偿式增长的推动力依然发生作用。中期看未来一年时间，中国经过了2017、2018年以来的技术进步，以及推动技术发展，高新技术产业的竞争，新动能的周期复苏依然还可能延续，这是推动中期经济增长向上的主要动力。

名义经济增速最权威的指标应该是名义GDP，但是由于它的频率比较低，一个季度才一个，所以把它把它高频化化成月度的水平，用工业增加值IVA来代表实际增长率，而CPI和PPI分别赋予一定的权重，70%的CPI加上30%的CPI构成类似于GDP平减指数的通胀价值指标，合成月度形势的名义增长率，可以预测未来的三到六个月内名义经济增速在向上回升过程中，预测工业增加值在下半年会保持在5%-6%之间，目前是在4%。预测CPI指数在三季度会维持在2.5%-2.8%，四季度可能会下降到2%附近。进入四季度之后，名义增长率略有回落主要是CPI在四季度可能有所下行，带动了名义经济增长率止步。

中期复苏的动力

是以高技术产业，产能投资为代表的投资，它的研发支出占比比较高，构成中国未来一段时间向上的主体动力。在整体的固定资产投资的过程之中，固定资产投资分成三部分，产能投资，房地产投资和基建的投资，而决定固定资产投资方向的主要点是来自于产能投资，产能投资部分是以高新技术产能投资构成和传统产能投资构成，在供给侧改革过程之中，传统产能投资的一直处于萎缩、出清的状态之中，拉低了整体的固定资产产能投资。

但是高技术产业产能投资的一直在一种欣欣向荣的过程之中，虽然原先的权重比较低，但是增速非常快，整体带动了整体的产能投资不断向上，而且这种高技术产能投资受灾难疫情的影响不大，反而灾难和疫情会触发高技术产能投资复苏，今年上半年的情况非常明显的，在疫情的冲击之中，高技术产业的固定资产投资在整体的制造业投资中的占比反而进一步的提升，从原来不足20%的权重，现在处于25%的权重，所以疫情不仅不会影响到高技术产能的复苏基础，甚至还在各种情况下提升了权重。

这种带动在随后的若干个季度之中动力会越来越强，当新技术产能能够带动整体的固定资产产能投资出现复苏向上，而基础建设投资又在一种回升的过程之中，你就会发现整体的固定资产投资三分天下有其二，已经方向向上了，整体的固定资产投资开始出现企稳回升了，中国的经济的特色是当整体的固定资产投资出现企稳回升之后，整体的经济增速就开始出现向上的势头，所以中国这一轮的经济能够复苏企稳，它的主要的推动力来自于高技术产能的投资出现复苏，而且今年的这种疫情情况还在客观情况上加大了这种复苏的基础和权重，这是对于中期来讲驱动经济上行的一个主要动力。宏观经济的展望用一句话是复苏依旧在路上，也就是复苏未尽。