创业板注册制改革问答之三：如何看待收益和风险？

《深圳证券交易所创业板交易特别规定》(以下简称《交易特别规定》)将自按照《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》发行上市的首只股票上市首日起施行。与征求意见稿相比，《交易特别规定》进一步明确，从创业板注册制改革新规后第一只新股上市起开始，创业板股票全部实行涨跌幅20%的机制。

根据新的交易规则，深交所将完善创业板新股上市初期交易机制，提高创业板新股上市初期价格发现效率，一是增加新股不设涨跌幅天数，注册制下创业板首次公开发行上市的股票，上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制;二是优化盘中临时停牌机制，设置30%、60%两档停牌指标，各停牌10分钟。另外，对创业板股票竞价交易的价格涨跌幅限制进行调整放宽至20%，超过涨跌幅限制的申报为无效申报。

与此同时，部分基金日涨跌幅也将同步放宽至20%，主要包括：跟踪指数成份股仅为创业板股票或其他实行20%涨跌幅限制股票的指数型ETF、LOF或分级基金B;以及80%以上非现金基金资产投资创业板股票或其他实行20%涨跌幅限制股票的LOF。

从科创板经验来看，科创板目前实行的是20%的涨跌幅限制，到目前为止运行整体平稳，没有出现连续多日涨停或跌停的情形。创业板改革后，相关规则与科创板保持了一致，实现了沪深两市在基础规则制度方面的一致性，也实现了创业板存量与增量改革并行下、存量公司股票和新发行上市企业股票交易规则的一致性。

从市场交易来看，涨跌幅的进一步放开，加强了市场的价格发现和价值实现功能，但也有可能为个别股票带来更大的价格波动与市场风险。正因如此，为了防范严重异常波动情形和持续过度炒作，促进市场稳定与健康发展，《交易特别规定》提出连续竞价阶段限价申报的买入申报价格不得高于买入基准价格的102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的98%，并进一步提出了设置单笔最高申报数量上限、调整交易公开信息披露指标、实施盘后定价交易以及新增股票特殊标识等一系列要求。另一方面，改革也对创业板股票投资者的专业经验和风险承受能力提出了更高的要求，对新开权限的投资者设置了具备两年交易经验和前20个交易日日均资产大于10万的门槛。

从成长与估值的匹配来看，我们的研究表明，主要中国股票指数的盈利增速可解释其约87%的前瞻市盈率，因此具有较佳成长潜力的创业板有望享有较高的估值水平;与高峰期水平相比，目前创业板公司市盈率的平均值与中位数均有较为显著的下行，估值中枢更趋合理，因此涨跌幅规则变化不大可能为整个市场带来较大风险。

从板块分化来看，新规加大了基本面欠佳的公司获得过高定价水平的难度。而且考虑到创业板改革是对存量市场和增量市场同时开展改革，对新上市企业和已上市企业来说，新规均有助于加速市场价格发现的进程和巩固价值投资的理念。我们从二级市场视角出发，梳理创业板上市公司的机构投资者持仓特点、较佳的基本面和成长潜力以及更趋合理的估值水平后发现，与A股其他板相比，创业板公司普遍具有较高的收入与盈利增速、较高的净资产收益率与研发开支/费用比率，以及较高的职工持股计划比例和董事会成员持股比例。

从市场参与者组成来看，随着机构投资者占比持续上升、创业板企业的阵容不断扩大、投资者逐渐适应新的交易制度，创业板的波动率与换手率有望下降，总体波动趋向平稳。相关基金涨跌幅同步放宽至20%，也有利于让价值发现策略和价值投资理念成为市场的共识与常态。

从退市机制来看，创业板改革旨在丰富和完善退市标准、从严落实执行退市机制，精简优化退市流程，取消暂停上市、恢复上市环节，对交易类退市不再设置退市整理期，大幅提升优胜劣汰机制的执行力与震慑力。同时完善中介追责和投资者保护，充分保障投资者信心和保护投资者利益，并充分平衡新旧投融资者利益。扩大跌幅限制，无疑有利于帮助精准筛选和淘汰无创收和盈利的“僵尸企业”，避免和防止逆向选择，并向市场和投资者释放明确信号、廓清价值发现尺度、抬升估值中枢，为优质企业拓展更多的资本空间和金融资源空间。

庞溟/文

(作者为华兴证券首席经济学家兼首席策略分析师)