“美元荒”仍持续,流动性冲击下市场尚难言底

3月18日A股下午开盘后，一则关于“桥水基金爆仓、赎回”的消息在朋友圈传开，A股高开低走，亚太股市跳水。

截至发稿，尽管爆仓、遭遇赎回等信息当前尚未确认，但第一财经记者获悉，桥水旗下的全天候策略基金(All Weather)和纯阿尔法策略基金(Pure Alpha)3月以来跌幅超近10%-20%。同时，尽管美联储进行了降息、QE、并于17日表示将先后启动商业票据融资便利机制(CPFF)和一级交易商信贷机制(PDCF)，为商业票据发行方提供流动性，但在极度风险规避的情况下，回购市场和整体市场流动性仍处于“冻结”的状况，这也导致众多高杠杆策略难以为继。

事实上，陷入困境的对冲基金并不只是桥水。

也有海外对冲基金母基金人士对第一财经记者表示，近期整体低杠杆比的策略才较为安全，尽管美联储释放了大量流动性，但由于波动率飙升，回购市场仍然较为紧张，银行、大型交易商融出资金的意愿下降，这会加剧大型基金被券商追缴保证金(margin call)的压力。此外，若此出现大量客户赎回，可能压力将进一步攀升。因此各界认为，在当前的形势下，需要各国央行、政府联合协调，才能有效降低市场恐慌。

桥水产品大幅回撤

众所周知，桥水旗下有两类基金，一是全天候基金，另外则是Pure Alpha基金。3月18日，桥水在客户信中提及，两类策略的回撤幅度在10%-20%不等。

据悉，截至上周，今年以来桥水旗舰Pure Alpha对冲基金大跌20%，主因在于疫情发酵导致黄金、股票、债券、商品的逻辑出现惊人逆转。Pure Alpha基金运用传统对冲基金策略，主动交易不同资产的方向，包括股票、债券、商品、货币，预测宏观趋势。

也有投资人表示，该策略此前押注股价上升、国债收益率上升。同时，桥水也买了股票指数的看跌期权进行对冲保护。金融危机时期，Pure Alpha策略基金大涨10%，当时标普500跌幅近40%，但今年短短2个多月跌幅就高达20%。

此外，由桥水捧红、被华尔街广泛运用的风险平价策略(risk parity)基金3月以来也大幅下挫。早年，股债齐涨的趋势导致风险平价策略(在配置股票之外，债券加杠杆，获得和股票一样的收益)所向披靡。回顾2019年，股债齐涨的格局曾使风险平价基金春风得意，桥水“全天候基金”收益超16%。但2020年是该策略自2008年以来最惨烈的一年，标普500风险平价指数在上周的5个交易日重挫10%。对疫情的误判是问题的源头。

据测算，2018年仅在美国管理的总金额就达1.5万亿美元。简而言之，以往风险资产跌了，有避险资产“补位”，但在风险资产和避险资产“通杀”的情况下，风险平价基金就必须被迫平仓，降低杠杆水平。

“我们不知道如何应对病毒，因此选择按兵不动，维持仓位。但现在看来，我们应该要降低风险敞口。我们很失望，因为我们本应像2008年那样，在这一波大跌中赚钱而不是亏钱。”桥水创始人、联席CIO达利欧(Ray Dalio)近期在回应媒体时表示。

早前他认为，病毒只是暂时的，因此市场会出现反弹。1月时，达利欧鼓励投资者不要在场边观望，而是从强劲的市场获利，并称“现金是垃圾”(Cash is trash)。在央行大幅宽松的背景下，众多机构都看多权益类资产，并涌入高收益债市场，追逐收益，直到疫情在海外蔓延而导致信用利差不断扩大。

流动性冲击

当前，波动率居高不下、流动性冻结仍是主要问题。若银行、主要交易商不愿意融出资金，加之追加保证金和客户赎回的压力，众多基金都可能受到影响。

北京时间3月17日晚，美股在此前单日大跌12%后，开盘大幅反弹，收盘涨近6%。这也主要因为美联储继再次祭出大招，对市场而言，这的确有用，但不能彻底解决问题。

当地时间3月17日，美联储根据《联邦储备法》第13条第3款赋予的权利，先后启动商业票据融资便利机制(CPFF)和一级交易商信贷机制(PDCF)，二者均创设于2008年。

CPFF将通过特殊目的载体(SPV)为商业票据发行方提供流动性，通过SPV可以到购买A1/P1评级的票据，利率为3个月期隔夜指数掉期利率加上200个基点，该机制运作时间将长达1年。同时，为了保护美联储免受此类贷款的信贷损失，财政部将从其保留的名为外汇稳定基金(Exchange Stability Fund)的资金池中提供100亿美元。

PDCF则将提供隔夜和最长90天期限的融资，并于3月20日生效，暂定使用6个月时间。此工具担保品的范围广泛，包括商业票据、市政债券和股票。美联储表示，PDCF有助于一级交易商稳定市场，从而有效为企业和家庭部门提供信用支持。

“CCP其实并不算慷慨，因此也可以发现，政策祭出后，三个月期的远期利率协定与隔夜指数互换利率的利差(FRA-OIS spread)反而小幅上升。美联储在给予企业信心，使其可通过商业票据来进行融资，但显然无法保证他们能够以优惠的利率获得融资，因为当前利差在OIS的基础上已经高达200bp(基点)，而早在2009年，利差仅100bp。”渣打宏观、外汇策略师张蒙告诉第一财经记者，“因此美联储的措施可以保证商业票据市场不冻结，但无法大幅压制利差。换言之，美联储降息给予发行人带来的好处其实很少。

也有交易员表示，过去4周时间里VIX指数上涨了超过400%，北美信用利差也升至5年高点，回购市场隐藏的结构性问题就暴露出来，一方面是投资者从高风险资产上撤离，把资金投入政府型基金，Bloomberg的数据显示，政府型基金当周获得净流入1600亿美元。另一方面是高波动率环境下，受到在险价值(VaR)约束的外国银行缩小回购市场的做市规模，相当于在市场最需要流动性的时候，货币市场基金向回购市场的资金供应被切断了，从而引起美元融资冻结(Funding Squeeze)。

也正鉴于此，市场也认为，“美元荒”仍将在一定时间内持续，市场仍难言底。