电力行业：电改和国改是投资主线

来源：时间：2017-07-05 17:42:54

2017年我国电力行业面临电改、国企改革和煤电供给侧改革等政策环境。预计今年火电装机增速下降到5.3%。但全社会用电量需求增速预计只有4.4%，因此今年利用小时仍继续下滑，火电盈利继续下降。水电板块由于利用小时和电价保持稳定，因此盈利一直保持在较好水平，但需要关注的是利率上升会增加财务费用从而影响水电盈利。我们认为，今年下半年的投资逻辑是按照电改和国企改革寻找优质标的。

一、面监多重改革的政策环境

1、宏观环境：电改、国改和供给侧改革。该三项改革能够重塑行业面貌。电力进展速度超预期，预计今年能够在全国范围内完成输配电价改革，市场电比例预计也将超过30%，增量配电改革也已启动。由于装机过剩，国家启动煤电供给侧改革，能源局计划在2020年将煤电装机控制在11亿千瓦，因此煤电理论上只存在最多20.9%的增长空间。合并重组未来会成为电力央企的改革主线，减少无序竞争，增量配电业务或成为电力行业混改的突破口。

2、供需形势：供应过剩，利用小时承压。今年用电需求增速预计为4.4%，但装机增长约5.3%，因此利用小时继续下滑。水电利用小时约3600，同比下降0.6%;火电利用小时4066，同比下降 2.4%。

二、煤价与利率左右盈利

1、火电板块：盈利继续下降，等待煤价下跌。今年预计电价与去年持平，但取消工业专项基金和适当降低脱硫脱硝电价给未来电价带来不确定性。煤价成为火电盈利的决定性因素。通过回归方法，我们可以利用实时的市场数据来提前预判电煤价格指数，从而预判火电盈利变化趋势。

2、水电板块：利用小时稳定，关注利率风险。今年水电利用小时约3600，同比下降 0.6%，延续平稳态势。由于火电标杆电价下调概率很小，因此通过“倒推法”定价的水电电价的向下风险基本解除。但由于财务费用是水电的主要成本构成之一，利率上升可能对水电盈利有负面影响。

三、投资策略

1、国企改革催生行业大变革

火电板块并购重组预期强烈，五大发电集团业务同质性强，是理想的合并对象。神华和国电有可能实现煤电联姻，其余的四大发电集团、两大核电集团以及中央煤炭企业也存在较大的重组可能。因此重点推荐上海电力，建议关注华电国际、华能国际、国电电力、大唐发电、中国核电。

2、电改利好地方电网公司

在电改之前，电力行业的计划经济色彩浓厚。自2015年“9 号文”之后，输配电价改革试点有望在今年实现覆盖全国，各地的售电改革也进展顺利。此外，配售电领域的改革也正在顺利推进。地方电网公司作为售电入口在二级市场上能够享受到更高的估值溢价。我们一直认为，与单纯赚取差价的售电公司相比，地方电网公司由于具备自己的电站、网架结构和长期客户，在售电竞争中占据明显优势。并且与其他发电企业相比，发配售一体化的商业模式能够有效保障盈利稳定，而火电和水电由于分别受煤价和来水的影响，盈利可能会呈现较大波动。因此地方电网公司将是电改的最大受益主体。重点推荐三峡水利和涪陵电力。

3、大水电业绩稳定，防御价值突出

大水电公司占据优质的水电资源，所在流域来水稳定，像国投电力更具有多年水调节能力，因此业绩稳定。更兼具高分红和高股息的优势，在当前二级市场中具备突出的防御价值优势。长江电力举牌国投电力和参股川投能源，更引发市场对水电股的价值重估。重点推荐关注长江电力、国投电力和川投能源。

风险提示。国企改革进展缓慢;电力体制改革进展不及预期;电力需求持续低迷;煤价继续上涨;来水偏枯。

四、个股分析

上海电力

上海电力不仅是国企改革概念股，在海外资产布局方面也取得重大进展。公司作为开拓海外市场的先行者，截至2016年底，公司海外资产总额77.59亿元，同比增长17.86%，海外营收11.05亿元，同比增长47.1%;海外净利润为3.02亿元，同比增长89.29%，占公司净利润的 18.3%。海外业务的净利率水平为27.3%，ROA为 3.9%，分别高于国内业务的 11.1%和 3.5%。公司拟以17.7亿美元的价格收购巴基斯坦KE公司66.4%的股权，预计2016年该公司净收益为10.5亿元，完成并表后，上海电力大部分的利润将会来自海外。

三峡水利

迈向售电领域第一标的

三峡水利是重庆万州地区的地方电网公司，拥有发配售一体化电力业务。目前三峡集团已经成为公司的第二大股东，未来很可能成为控股股东。三峡集团重点打造的“三峡电网”涉及的四张地方电网可以通过输电线路连在一起，即“四网融合”。我们认为未来很可能会以公司为平台进行整合。原因在于公司的网架结构最完善，而且作为上市公司，融资渠道丰富。如果其他三张地方电网的售电业务整合到公司后，公司的业务规模将扩大现在的5倍左右。公司将名副其实的成为售电领域第一标的。

长江电力

积极投资其他优质水电资产

长江电力一季度来水同期持平，明显好于全国平均水平;一季度利用小时基本持平，仅略降0.5%，充分体现了大水电的稳定性。除精心运营自身水电资产之外，公司还积极投资国内其他优质水电资产。公司从2016年12月到今年 3月，通过二级市场累计增持国投电力4.69%，加上一致行动人三峡资本和长电资本，一共持有国投电5%。此外，公司在一季度通过二级市场增持川投能源股份达0.46%，成为其第十大股东，继续增持的概率很大。公司通过投资雅砻江水电资源，能更好的实现金沙江水电资源的整体开发与利用。