港元强并不一定港股强 5月后市场波动将加剧

截至目前，美元/港元仍紧紧贴在强方汇兑保证。港元的强势从4月开始就令市场格外关注，美元对港元几度触及7.75的强方汇兑保证，引发香港金管局(下称“金管局”)几次入场干预。恰逢港股低位反弹、南下资金大幅涌入，“港元强则港股强”的讨论不绝于耳。但事实真的如此吗?进入5月后，哪些市场风险需要关注?

对此，建银国际首席港股策略师赵文利对第一财经记者表示，不能简单得出“港元强则港股强”的结论。“虽然历史上，港元强多数也伴随着港股强，但并不是必然，因为如果港元强势主要受套息交易影响，有可能主要停留在香港银行系统，而并不必然进入股市。比如2015年9月港元多次触及强方兑换保证，但那段时间港股总体处于下行趋势。”他认为，5～7月市场波动仍将加剧，大多数港股公司将从7月开始发布中期业绩，业绩将更好地量化疫情的影响，并可能引发另一波盈利预测下调。

港元强并不一定港股强

先说港元走强的原因。过去两年，港元利率大幅低于美元，交易员以港元融资、买入美元计价资产来套息。然而，这类套息交易在息差收窄或资产遭遇抛售时会被迫平盘。在3月美联储大幅降息、资产抛售的背景下，交易员正在平掉之前的套息头寸。此外，近期也有不少交易是借入低收益的美元，投资高收益的港元。目前这两种货币的3个月期利率大约相差80个基点。“只要美国利率维持在近零水平，并且香港的储蓄率不大幅下降，我们就可能看到这种趋势持续下去。这就推动港元对美元不断升值。”

港元从1983年起实行盯住美元的联系汇率制度，目的是让本地商业与贸易活动具有较大的可预测性，其汇率保证维持在1美元对7.75～7.85港元的区间。由于有稳健的金融体系，港元最近一直保持坚挺，而亚太地区许多货币在过去几个月都剧烈波动。

恰巧在港元走强的同一段时间，港股不断迎来南下资金流入并低位反弹。年初至4月末，南下资金总计2380亿元，而北上资金则为353亿元，这也与A/H估值溢价达历史高位、投资者布局估值洼地的心态有关。不过，是否真的“港元强则港股强”?

香港大正资本创办人兼投资总监陈惠仁表示，恒生指数目前的股息率在3.9%左右，不算可观，但在目前的零利率荒漠中，却是名副其实的一方绿洲。相比之下，标准普尔500指数的股息率为2.2%。此外，恒指目前的市净率约为1倍，接近过去20年的最低水平。然而，从市盈率的角度看，该指数的预期市盈率约为10.7倍。如果全球市场再迎一轮下跌，该指数很可能下跌10%，再次试探近期低点，在最糟糕的情况下可能下跌20%以上，试探20年来的低点，市盈率降到8倍。

“通常情况下，当股市走弱时，港元也表现疲弱。反之，港元强势往往导致恒指走高，并可能表明股市要迎来一轮潜在上涨行情。这虽然不是一条定律，却似乎是一个先决条件。”他称。

对此，赵文利表示，不能简单得出这一结论。如果港元强势主要受套息交易影响，有可能主要停留在香港银行系统，而并不必然进入股市。例如，2015年9月，港元多次触及强方兑换保证，但那段时间港股总体处于下行趋势;2015年8·11汇改之后，人民币贬值预期强化，导致资金对港元和美元需求骤然增加，但人民币贬值对中资企业盈利构成了压力，港股反而下行压力加大。

事实上，近两个月港股触底回升，主要在于南下资金的放量，以及全球抛售后的空头回补。港股当时相对于A股的低估值是主因，即A/H股溢价是南下资金放量的主因。恒生A/H溢价指数一度从年初的近110飙升至3月时最高135，此后仍保持在130附近。

5月后市场波动将加剧

告别了恐慌性抛售的3月，4月全球主要股市都收复了近60%的跌幅，但进入5月，比起近期“港元强则港股强”的乐观判断，市场波动率大概率加剧。

眼下，投资者再次面临是否要“在5月抛出”的问题。在2020年高度不确定的全球前景中，这一困境可能比以往更加困难。

赵文利对记者表示，需要从两个角度考察“在5月抛出”的策略，其中一个情景，观察11月至4月和5月至10月的历史表现，另一个仅观察5月份。过去的10年中，“5月抛出”的策略大部分是盈利的。2010年以来，5月抛出和11月回购在10年中的5年中，能够避免急剧的下降。仅从5月来看，恒生指数在过去有记录的10年中的8年下降。最近的趋势或许表明，“5月抛出”的策略是稳健的。

但从长期角度看，“5月抛出”的策略不一定能盈利。过去40年里的17年中，5月至10月的表现实际上好于11月至4月。因此，虽然“5月抛出”的策略近年来可能取得了可观的成绩，但从历史上看，它并非有效的防御策略。

今年而言，尤其是在市场反弹幅度较大、不确定性较高的背景下，“5月抛出”的策略可能再次有效。即使各经济体可能开始放宽对社交距离的限制，但疫情蔓延的后果还远未明朗。

5月至7月，市场可能面临更多挑战，赵文利认为，大多数港股公司将从7月开始发布中期业绩，业绩将更好地量化疫情的影响，并可能引发另一波盈利预测的下调。他建议增持能够受益于中国内地需求的行业，因为这些行业可能受益于相对较早重新启动的中国经济。