中国经济新转型时期 探底或迎头直上

当代财经网4月11日讯 2017开年至今，各项宏观数据强劲靓丽，1-2月份固定资产投资累计同比加速至8.9%，房地产销售面积同比不降反升至25.1%。强劲的数据未能凝聚共识，市场对经济前景分歧反而达到顶点。乐观论者开始憧憬迈向新周期，悲观论者对改革未完成前的经济回暖持有强烈怀疑态度，“空中加油”说将这种怀疑体现的淋漓尽致。我们认为，过去几年在“有形之手”和“无形之手”共同作用下，中国经济再平衡已取得实质性进展，短期处于“L”型筑底阶段。新一轮增长周期拐点仍需耐心，但并非遥不可及。

经济周期消失了吗？

前几年中国经济下行阶段，一种声音非常流行，即中国进入新常态后，经济周期消失了。作为经济周期的镜像，周期股被弃之如敝履，很多买方机构周期行业研究岗位被大幅压缩甚至完全裁撤，令人不胜嘘唏。2016年下半年以来，随着经济企稳回升，经济周期再次被人认可，周期复苏的提法也增加起来。事实上，经济周期源于供给与需求匹配存在的滞后性和超调性，有市场经济就有经济周期。新常态只是中国发展过程中一个新阶段，这个阶段并非只有中国经历过，从未见哪个国家在产业升级过程中消灭了经济周期。之所以有“经济周期消失了”这种说法，是因为人们把经济周期简单地等同于周期复苏和周期股。实际上，衰退也是经济周期的一部分，衰退中周期股表现不佳，完全符合经济周期规律。

周期性衰退是过去几年经济放缓重要原因。一是投资周期性调整拖累。经济复苏阶段，需求持续回暖，上、中、下游产业链条均会受益，乘数拉动效应明显，投资增速往往会显著超过需求增速;一旦需求降温，投资调整幅度也会非常剧烈。2001-2010年间，投资增速常年维持20%以上增速，远超同期需求增速。2010年随着需求不断回落，工业投资增速骤降至2%-3%左右，显著低于10%左右的需求增速。二是房地产“去库存”拖累。2010年后，受益于“四万亿”强刺激和“七折房贷利率”等刺激计划，开发商疯狂拿地和开发，当年新开工增长40%，造成房地产明显过剩。2011年至今，房地产市场进入了漫长的去库存时代。库存阻碍了地产销售向新开工传导，对经济造成严重拖累。2011-2016年间，房地产销售面积年均增长9.4%，远高于同期新开工1.1%的增速。三是发达经济体“去杠杆”进程拖累。2008年以前，出口是中国增长引擎之一。2008年后，发达经济体进入了去杠杆阶段，需求显著放缓，严重拖累中国出口和沿海地区经济。

经济再平衡——轻舟已过万重山

中国经济失衡主要体现在产能过剩、杠杆高企和房地产库存严重。源于对改革前景的谨慎和市场机制的怀疑，很多人对经济再平衡进展较为悲观。实际上，在“无形之手”和“有形之手”共同作用下，过去几年中国经济再平衡已经取得重大突破。

一是产能出清取得实质性进展。2014年后工业投资增速持续低于需求增速，产能过剩现象得到显著缓解。以上游采矿业投资增速为例，从2011年的24%骤降至2016年底的-20%，考虑到折旧因素，实际产能出清速度更快。以民营经济为主导的领域如造纸、基础化工、家电、水泥等行业，依靠残酷的市场竞争，行业结构大幅优化，产能出清接近尾声。国企主导的煤炭、钢铁等行业，去产能也在提速。2016年全年退出钢铁产能超过6500万吨、煤炭产能超过2.9亿吨，地方和企业去产能积极性超出预期。去年以来大宗商品全面上涨，幅度之大、持续时间之长，已无法用阶段性限产措施可以解释，产能出清程度很可能超出市场预期。

二是去杠杆开始步入收获期。中国杠杆问题主要集中在非金融企业，特别是工业企业。企业杠杆上升主要源于固定资产投资和产能扩建，与产能过剩是一个硬币两个方面。随着产能出清推进，中国工业企业去杠杆成效开始显现。工业企业负债同比增速由2010年中的20%持续回落至2016年底的6%。产能过剩最严重的采矿业降幅最为明显，由历史最高的36%回落至当前的1.4%;工业企业中长期贷款余额同比增速也由2010年的16%下滑至2016年四季度的2.9%。当前中国名义GDP增速接近10%，显著超过企业债务积累速度，开始步入可持续的去杠杆阶段。假设维持当前水平不变，2020年工业负债占GDP比重将从当前的80%左右下降至62.5%。实现上述目标，需从两方面努力，一是必须巩固前期稳增长和再通胀成果，将名义GDP增速保持在一个相对较高水平;二是避免强刺激，使投资和负债增速短期内再次大幅反弹。

很多专家主张通过企业破产、违约和紧缩等方式实现去杠杆，将利用“增长和通胀”稀释债务的方式视为庸俗的放水行为。这种观点鼓励“壮士断腕”，具有一定诱惑力和煽动性，但却低估了经济机器的复杂性，更是对历史和经济规律缺乏敬畏。实际上，历史上单纯依靠紧缩和违约成功去杠杆的例子几乎没有，失败的例子倒比比皆是，比如1990年至今的日本和2010年之后的希腊，名义债务均实现下降，但由于通缩效应，债务占GDP比例不降反升。2008年至今去杠取得较大进展的美国，恰恰在迅速完成资产减记和资本注入之后，主要依靠反周期刺激措施，提升名义GDP增速，较快完成了资产负债表调整。

三是房地产去库存接近尾声。历史上，房地产新开工领先销售两年左右，两者具有非常稳定的关系，2009-10年新开工远超销售增速，库存严重过剩。经过数年去库存努力，一二线城市去库存已经完成;三四线城市去库存过去数年也在有条不紊进行。今年初以来，三四线房地产销售呈明显加速趋势。按照当前趋势，2018年前后房地产开工和销售将重新回归之前平衡水平(图1)，全国性去库存接近尾声。

图1、房地产开工与销售面积(万平方米)

新周期拐点仍需耐心，但并非遥不可及

短期内，经济持续“L”型筑底，新周期拐点仍需耐心。2016年以来，中国经济实现了企稳回暖，名义GDP增速连续4个季度回升。种种迹象表明，周期底部正在确立。一是政府稳增长底线继续后撤可能性不大。过去几年中国经济增速下台阶，直接原因是为了给改革腾出空间，政府“稳增长”底线不断后撤，从8%一路撤至6.5%。由于完成2020年翻一番政治目标需要未来几年GDP增速在6.5%左右，底线进一步后撤空间基本被封死。二是周期性拖累接近尾声。房地产去库存进入后期，库存对房地产投资作用由“拖累”转为“中性”甚至“支持”。投资方面，工业投资增速大幅下滑的阶段已经过去，近期出现企稳反弹态势。海外需求方面，发达经济体去杠杆化取得较大进展，美、欧、英等经济体复苏势头良好，外需出现改善迹象。2016年起，中国经济进入“L”型筑底阶段，参照1998年筑底过程，本轮“L”型筑底有望持续2-3年。筑底阶段需求将波动回升，进一步消化之前过剩产能，供需格局缓慢改善。随着过剩产能消化完毕，供需格局出现逆转，需求进一步改善会带动产能和投资扩张，新一轮增长周期有望开启。

新一轮增长周期并非遥不可及。很多专家之所以不看好新周期前景，主要是对新一轮增长周期动力源泉缺乏信心。我们认为，中国经济增长潜力巨大，支撑新一轮增长周期的有利因素正在形成，一是工业化进程持续推进。2010-2016年，用以衡量工业化的最主要指标—非农就业占总就业人口比重平均每年提升1.6个百分点，至当前的71.7%，仍显著低于其他经济体步入刘易斯拐点时85%-88%的水平，预计未来几年仍将呈快速攀升态势。非农就业生产效率约为农业部门的4倍左右，过去几年农业人口快速流向非农部门，在供给端保障了中国生产效率的持续提升;二是近几年“稳增长”基础设施建设，将为新一轮增长周期拓展空间。很多专家将“稳增长”看成是一种短期的、“寅吃卯粮”的行为，这种想法非常幼稚。基础设施是潜在增速重要约束条件，基础设施落后是限制潜在增速的重要瓶颈，基础设施投资是提升潜在增速的重要手段。美联储主席耶伦近期还在呼吁特朗普当局推进基础设施建设，以拓展美国有效产能(Productive Capacity)，提升潜在增速。衰退阶段加速基础设施建设，不仅可以起到稳增长作用，又可为新一轮增长拓宽边界。中国1998年“稳增长”推进的基础设施建设，有力地保障了接下来十几年10%以上的高速增长。过去几年加速推进的高铁、公路、轻轨建设，必将为新一轮增长周期奠定基础。三是城镇化加速激发投资、消费需求。据测算，按常住口径，中国城镇居民人均社会零售销售是农村居民的5倍，当前中国已经推出1亿非城镇户籍人口落户方案，必将极大拓展消费市场，激发教育、医疗和基础设施等各方面投资需求。四是消费升级为新一轮增长周期提供动力。以汽车为例，数年前，很多专家认为中国每年汽车销售容量将在2000万辆左右遇到天花板，但过去几年消费升级带动下，SUV等持续热销，推动汽车销量屡创新高，2016年销售增速更是达到13.5%，一举突破了2800万辆。中国每千人汽车用有量目前不到150辆，远低于发达经济体700-900辆水平，增长潜力巨大，未来十几年，年销量突破4000万辆，甚至5000万辆并非不可想象。