中国投资者怎样理解Snapchat发行三重股权结构股票

2017年3月2日，Snap在美国纽交所上市。除了发行每股一份投票权的B类股票(类似于双重股权结构股票中的A类股票)和每股十份投票权的C类股票(类似于双重股权结构股票中的B类股票)，Snap还同时发行没有投票权的A类股票。Snap由此成为全球首家发行三重股权结构股票的公司。

当中国资本市场对双重股权结构股票的认识还停留在了解观望阶段时，Snap已经开始推出三重股权结构股票了。美国在公司控制权安排模式上的不断制度创新令人叹为观止。

那么，我们应该如何理解Snap最近推出的三重股权结构股票这一 “新鲜事物”呢?

毫无疑问，Snap三重股权结构股票的推出包含着一定的现实合理性。其一，通过推出三重股权结构股票，Snap联合创始人Evan Spiegel和Bobby Murphy向资本市场传递了极为明确和强烈的对业务模式盈利前景充满信心的信号。

早在1977年，经济学者Leland和Pyle的研究表明，看似作为激励手段的管理层持股，事实上将向投资者传递对公司发展前景充满信心的信号。管理层持股比例越高，未来所承担的经营风险越高，表明管理层对公司的发展前景越有自信，从而向投资者传递的信息含量越大。在Snap的股权结构安排中，两位联合创始人不仅拥有大量的A股(合计43.6%)，而且分享全部C股，这使得两人合计拥有该公司88.6%的投票权。Snap由此被牢牢掌控在两位联合创始人手中。

相比双重股权结构股票，Snap所推出的三重股权结构股票事实上完成了更为强烈的信号传递：两位联合创始人对公司未来发展前景如此充满信心，以至于不愿为野蛮人入侵留下任何可乘之机。上述控制权安排模式传递的积极信号无疑会感染并吸引大量的外部投资者。我们理解，该公司在IPO时受到投资者热烈追捧并获得超额认购一定程度上与此不无关系。

其二，投资者追捧并超额认购Snap一定程度上是基于对该公司业务模式创新和创业团队自身管理营运能力的认同。

2011年由当年仍然在校的两名斯坦福大学学生Evan Spiegel和Bobby Murphy共同设计研发的Snapchat是一款在摄影类手机的应用。他们创造的“阅后即焚”模式使用户在隐私权的保护和观点分享的愿望满足之间找到了一种很好的平衡。Snapchat在应用商店上架之后受到18-34岁的年轻群体的热烈欢迎。目前每天有平均1.58亿人使用Snapchat，每天有超过25亿个“snap”被创造出来。美国投行Piper Jaffray的最新调查显示，Snapchat已经超越Instagram、Twitter和Facebook，成为最受美国青少年欢迎的网络社交平台之一。

然而，我们不得不说的是，Snap推出的三重股权结构股票在包涵一定合理性的同时，也暴露出控制权安排模式设计的一些缺陷。

首先，在Snap推出的三重股权结构股票下，没有投票权的 A类股票持有人与拥有绝对控制权的C类股票持有人被人为地割裂，彼此对立。在双重股权结构下，通过推出不平等投票权使创业团队更迭可能性降低，持有B类股票的创业团队事实上获得持有A类股票股东的长期聘用，由此在A和B类股票股东之间实现了从短期雇佣合约到长期合伙合约的转化。二者之间所建立的长期合作关系体现在以下两个方面。

一方面，通过向持有A类股票的股东承诺高的投资回报，使他们愿意与持有B类股票的创业团队一道分担公司未来的经营风险。另一方面，使持有B类股票的创业团队更加专注于所擅长的业务模式创新，因而二者之间的合作是建立在专业化分工基础上的深度合作。双重股权结构股票由此得以在建立长期合伙关系的A和B类股票持有股东之间不仅实现了风险的共担，而且实现了更加精细的专业化分工，极大地提升了管理效率。

作为对照，Snap推出的三重股权结构股票在防御野蛮人入侵上“有余”，而在不同类型股票持有人之间建立长期合作关系，实现合作共赢方面则显得“不足”。持有A股的股东没有投票权，无从参与过问公司事务。这些股东更多被用来与持有C类股票的联合创始人分担风险以“共苦”，却没有相应的机制来保证他们未来一定可以分享企业发展的红利以“同甘”。被“剥夺”投票权的持有A类股票的股东显然并不打算长期持有Snap的股份，而是随时等待“以脚投票”时机的出现。目前Snap推出的三重股权结构股票并没有使持有不同类型的股票股东基于各自的专长(例如风险分担或业务模式的创新)实现基于专业化分工基础上的长期深度合作，而是人为地把股东分成不同的阵营，彼此孤立和相互对立。这是Snap推出的三重股权结构股票目前看来不够成熟的地方之一。

其次，持有ABC三类股票的股东之间缺乏顺畅的身份转化和退出机制，使公司未来的发展片面依赖持有C类股票的联合创始人，控制权安排的风险陡然增加。在双重股权结构股票中，A和B类股票持有人之间通常存在顺畅的身份转换和退出机制。如果持有B类股票的创业团队对未来业务模式创新仍然有信心，那么，由创业团队持续持有B类股票，继续引领公司向前发展就是最优的控制权安排模式;反过来，如果创业团队对业务模式创新和新兴产业发展趋势不再具有很好的理解和把握而选择出售股票，B类股票将自动转化为A类股票，公司重新回到只有A类股票的传统“一股一票”控制权安排模式。全体股东将根据公司治理最优实践来选择优秀的管理团队为股东创造最大价值。因此，在一定意义上，双重股权结构股票的推出实现了控制权是在持有B 类股票的创业团队与持有A 类股票的外部分散投资者之间的状态依存。

对照Snap所推出的三重股权结构股票，虽然在招股说明书中也提及B类股票持有者和C类股票持有者在卖出时分别转为A类股票和B类股票，但同时对C类股票设定了非常苛刻的退出机制。例如，当两位创始人持有的C类股票数量低于IPO结束时持有的C类股票数量的30%时，所持有的C类股票才将会全部退出成为B类股票;在持有者去世9个月后，C类股票才会自动退出成为B类股票。更加糟糕的是，B类和C类最终退出成为的A类股票并没有表决权。这使得在持有B和C类股票的股东退出后，Snap无法基于“一股一票”这一股权安排模式建立传统的公司治理构架。这意味着，推出ABC三重股权结构股票Snap的两位联合创始人在最大程度巩固了自己不可挑战的控制权持有地位的同时，也将Snap未来的经营管理成败与两位联合创始人的个人命运仅仅地绑在一起，使他们的决策不能存在些许失误，否则将面临巨大的风险。

既没有在持有不同类型股票的股东之间建立长期合作关系以提高管理效率，又没有通过建立控制权状态依存的退出转换机制降低未来营运风险，购买Snap推出的三重股权结构股票中的A类股票就像是在下赌注。如果说在双层股权结构中，投资者通过选择低表决权的A类股票，一定程度向持有B类股票的创业团队传递了鉴于后者对业务模式创新的引领和未来盈利前景的信心心甘情愿放弃控制权的意愿，那么，被迫持有Snap发行的没有投票权的A类股票股东则变得既不心甘，也不情愿，而是在积极等待一个时机，等待在被B和C股东抛弃前，首先抛弃他们。这事实上就是在成功IPO不久后，Snap股价一路下跌，很快跌破IPO当日开盘价，进入低位徘徊背后的原因。

中国资本市场目前正在积极探索建立双重股权结构的股票发行模式，而Snap推出的三重股权结构的相关实践无疑为我们带来十分重要的启发。

第一，在控制权安排模式选择上，推行不平等投票权并非对投资者利益最不好的保护，而“一股一票”也并非对投资者利益最好的保护。从Snap发行三重股权结构股票IPO的例子来看，如果声誉良好的创业团队能够向投资者传递对公司未来前景充满信心的信号，并获得投资者的一定认同，即使没有投票权，依然会受到投资者的追捧和超额认购。在资本市场，应该向投资者提供多层次多样化的投资选择，以满足投资者的不同投资需求。同样重要的是，Google、Facebook等美国企业和百度、京东等在美国上市的众多中国企业之所以亲睐双重股权结构，一定程度反映了在经历接管浪潮中野蛮人肆意入侵后美国实务界和学术界对原来认为不利于投资者权利保护的不平等投票权的重新认识。面对门外野蛮人的入侵，双重股权结构股票的推出将一定程度鼓励创业团队长期的人力资本投资。看起来是不平等的投票权一方面使持有B类股票创业团队专注于业务模式创新，另一方面使持有A类股票的分散股东避免对自己并不擅长的业务模式指手画脚，仅仅着力于风险分担，最终在两类股东之间实现了投资回报收益的“平等”。相信对于进入分散股权时代的中国资本市场，面对野蛮人入侵的潜在威胁，推出双重股权结构股票发行制度不仅变得十分必要，而且十分紧迫。

第二，在控制权安排模式选择上，避免将股东割裂成彼此对立的阵营，而是努力在不同股东之间建立长期合作关系，实现合作共赢。从Snap的案例我们看到，控制权安排的设计人试图在不具有表决权的A类股票持有人与由两位联合创始人分享的一股十票投票权的C类股票持有人之间建立长期合作关系。A类股票持有人被C类股票持有人人为地割裂开来。在从C类股票转化为A类股票的过程中，不仅有很高的限制，而且中间还夹杂着一股一票的B类股票。上述设计使得看起来仿佛在A类和C类股票之间存在不可逾越的鸿沟。相比而言，一些双重股权结构股票设计通过推出与A类一股一票略有差异的一股5票，一股10票既实现了对控制权的掌握，又通过较大比例的资金投入表达出愿意与A类股东分担风险的诚意。因此，在未来中国推出类似的不平等投票权设计过程中，应该使两类股票投票权的差异控制在合理的范围，避免人为地割裂。

第三，在控制权安排模式设计上，要努力在不同类型的股东之间建立顺畅的转换和推出机制，以实现控制权安排的状态依存。Snap推出的三重股权结构股票中暴露的很多问题集中在不具有投票权的A股上。缺乏同甘共苦的诚意和回到传统公司治理构架的困难使得三重股权结构中的A类股票持有人身上投机性十足。不平等投票权设计原本期望建立的长期合伙关系演变为一次或数次包括对IPO在内的赌注。这是中国资本市场在推出类似制度时的大忌。一个有生命力的控制权安排模式，不仅在于其有助于实现短期雇佣合约向长期合伙合约的转化，还在于基于良好退出路径的控制权安排的状态依存。

当然，现在我们就断言Snap推出的三重股权结构股票注定失败为时尚早，最终结论的得出依然有待于长期的观察。但其暴露出来的制度设计缺陷无疑为中国正在酝酿的双重股权结构股票发行制度的推出提供了前车之鉴。我们需要及时汲取一切国家资本市场建设的成功经验和失败教训以积极推动中国有序健康资本市场的建设和完善。