英镑八年的轮回 涨跌绝不是偶然

英国首相May在周二欧股午盘时突然宣布将于6月8日提前大选，火速抬高了英镑兑美元汇率涨超2%。华尔街见闻专栏作家刘博此前的一篇《不久的英镑或许值得期待》详细的阐述了英镑的轮回以及2017年英镑绝地反弹的条件和基础。

2016年主要货币中英镑和墨西哥比索表现最弱，并且这两个货币都是由所谓的“黑天鹅”事件触发。但今年以来，墨西哥比索已经较前期低点升值逾10%，而英镑仍在底部徘徊，英镑是否会像墨西哥比索一样，一骑绝尘，触底反弹?

从长期历史数据看，英镑每隔8年一个轮回。

1976、1984、1992、2000、2008、2016年，都是英镑汇率大幅下跌的年份，GBP/USD在这些年份的平均贬值幅度近18%。2016年英国脱欧延续了英镑每8年一次大跌的命运，但是我们从图表1中可见，英镑汇率大跌的次年，其汇率往往表现偏强，平均升值幅度近9%。

2016年英镑贬值和1984年有相通之处。首先是因为全年贬值的步调相同，都是上半年GBP/USD在1.4-1.5的高位区间徘徊，然后在6月份跌破这一区间，随后一路下挫。其次，在外部环境上也颇有几分相似，无论是1984还是2016，大环境都是在美元指数的上升周期。到了1985年2月美元指数见顶于165，市场预期本轮美元指数的高点或在105-110之间，也就是说，当前美元指数也基本处在顶部区域。所以，不妨有一个大胆的猜想，就是既然2016年英镑的走势与1984年相似，那么2017年英镑的走势能否步1985年的后尘(图表2-3)，带来英镑绝地反弹的机遇?

1、基本面的变化奠定英镑有止跌反弹的基础

首先，长期看英镑或已被严重低估。BIS计算的英镑实际有效汇率跌破了2008-2009年金融危机期间水平，较历史长期均值偏离幅度达17%(图表4)，无论是从外部环境，还是从英国自身经济周期看，当前的形势都要好于金融海啸的危机模式，这预示英镑已经具有极大的估值吸引力。其次，尽管去年3季度英国经常账户逆差占GDP比例高达5.2%，较大的经常项目赤字使英国广受诟病，是人们看低英镑的最为根本性的因素，但英国的经常账户在去年4季度和今年全年将得到修复。去年12月份英国出口同比增速提升到12%的高位(图表5)，从今年1季度数据看，全球贸易仍在恢复，不仅是从价格上，并且在贸易量上都有明显的提升，再加之英镑前期大幅贬值的效应会逐步体现，因此趋势上英国经常项目赤字/GDP在去年3季度已经见底。

再看实际利率(10年期国债收益率扣除CPI通胀率后的真实利率水平)，英国和欧元区之间的实际利差在去年4季度后开始走阔，与GBP/EUR的走势形成明显背离(图表6)。根据真实利率差对EUR/GBP的弹性关系，预测其合理估值应在0.8左右。真实利差的加大，英镑的低估，再加之欧元区潜在的政治风险因素，将共同推升英国资产对欧元区的吸引力，并减轻(抵消)英国脱欧的负面影响。

从货币政策看，随着1月份英国CPI同比增速升至1.8%，明显强于市场预期，再加之美联储3月份加息几乎板上钉钉，BOE降息空间已经没有(图表7)，相反BOE随Fed升息的可能性越来越不能排除，货币政策对英镑走势同样会形成支撑。

2、“脱欧”没能冲击英国资本和金融账户

之前市场普遍的忧虑是英国“脱欧”将重点打击英国资本和金融账户，包括对FDI和证券投资的拖累。因为欧元区虽然是英国第一大贸易伙伴，但其占英国总出口的份额持续下降，所以从贸易渠道的影响较小，主要风险点是金融账户。但到目前为止，没有明显证据表明“脱欧”强烈冲击了英国的金融账户。相反，由于英镑贬值，令英国股市更有吸引力，“脱欧”后英国富时100指数累计上涨20%。海外投资者仍然在不断净买入英国金边债券，外资(主要是欧元区)购债规模仍保持在相对高位(图表8)。同样，用美元计价的英国房价同比增速显示因英镑贬值，带来英国房价的吸引力在全球范围内都是较高的(图表9)。

英国“脱欧”以来GBP/USD累计贬值17%，已经充分计入了英国未来包括触发《里斯本条约》第50条的相关风险。从国际储备资产的角度看，全球外汇储备中20.4%是欧元资产，只有4.8%是英镑资产，而欧元区的政治不确定性并未在欧元中充分计入，所以不排除未来全球外汇储备资产减配欧元，增配英镑的可能，并对英镑需求带来支撑(比如中国外储中，英镑占比约11%，这可能是一个更合理的水平)。