2018年，企业盈利状况以及企业信用状况整体可控

上交所股票估值小幅上行，深交所继续下跌 　　数据来源：Wind、中航信托

　　2018年，鉴于宏观经济整体上保持中高速平稳增长，通货膨胀也会比较平稳，企业盈利状况以及企业信用状况整体可控。同时各个市场都有较为明显的管控措施，监管力度有所增强，防范风险的能力较之以往也有显著提升。因而2018年资本市场以平稳为主，盈利的关键在于各个细分市场的超额收益机会。

股市：有管理的价值投资

鉴于股市在有管理的价值投资阶段运行，2018年暴涨暴跌的可能性都很小。企业盈利和估值将成为决定股票价格的关键。盈利方面，随着2018年PPI(工业品出厂价格指数)持续回落，预计2018年企业盈利将持续下滑。估值方面，在流动性收紧和严格监管之下，无论是市场估值还是投资者风险偏好，都很难大幅回升。预计2018年股市指数可能维持不变，二线白马股将有较好的表现。

监管升级，投资模式转变。随着新的监管层在2016年3月上任，而国家队在股灾期间大举入场，中国股市的管理理念和操作风格都发生了深刻的变化，股市运行与以往的坐庄、价值投资、市值管理不同，从而进入有管理的价值回归阶段。在这一阶段，市场表现出如下几个特征：市场的运行趋势重新与宏观经济运行大体保持一致;股市的波动率在显著下降;资金向有稳定业绩的价值股方面配置，一些炒作借壳重组、高科技概念、业绩低下的题材股则走下神坛。

企业盈利增速下滑。2017年，企业盈利是支持股市的关键。2017年，工业企业营业收入和主营业务收入分别增长11.5%和11.4%，但利润总额增长21.9%。显然，企业销售利润率出现了明显的好转。销售利润率的好转应该归因于PPI长期处于相对高位，工业品价格同比大幅增长。2018年，PPI确定性下行，将不可避免地拖累企业销售利润率，拉低企业盈利。初步估计，2018年非银行业企业盈利增速可能下降到15%左右，银行业企业盈利增速可能在2%到3%之间，全市场盈利增速下滑到10%。

流动性收紧，压制股市估值。估值仍将是决定市场走势的关键因素。理论上，流动性会影响股市估值。流动性宽松时，市场估值更易得到支撑。随着监管层加强监管，2018年流动性不会太宽松，货币量M2(广义货币)增速大概率下滑，因此，上交所估值可能不会再像2017年一样继续提高，深交所估值则可能会像2017年一样继续下降。

严格监管下，波动率下降，市场风险偏好难提升。2017年，中国波动率指数长期处于极低的位置。12月上升到17%左右，但同过去几年相比，波动率指数仍处于较低的位置。波动率指数较低和证监会“依法、从严、全面监管”有直接的关系。在严格的监管之下，炒作行为被严厉制止，投资者风险偏好很难明显提升。

股市机会在“二线白马股”。2017年，一线白马股表现，以贵州茅台为代表的蓝筹股大幅上涨。2018年股市机会可能出现在二线白马股。首先，2018年成长股和缺乏业绩的股票依然难有表现。股市向价值投资的回归、严格的监管措施均不利于投资这类股票。股市的机会还是在有业绩支撑的白马股。其次，一线白马股涨幅过大，2018年上涨空间相对有限。

综合考虑各方面因素，市场的机会应该在二线白马股。其具有以下特征：估值在20倍左右、盈利增速不低于20%、2017年股价涨幅不超过20%。

债市：平稳为主

监管以防风险为主，不松不紧。2018年，监管不会出现明显的变化，监管仍将保持一定的强度。毕竟，化解防范金融风险仍将是未来三年的主要任务，监管要服从和服务于这个主要任务。另一方面，2018年监管也很难继续收紧。目前，债券市场收益率明显上行，市场的流动性更加脆弱，商业银行的超储率已经下降到1.3%。进一步加强监管力度会加剧金融市场的紧张状况，反而违背监管防范风险的初衷。此外，2018年GDP增速可能低于2017年。监管层不但要考虑到监管对资本市场的冲击，还应该考虑到监管对宏观经济的冲击。

从“缺资产”到“缺负债”，债券市场处于变革时代。对于债券市场，过去几年牛市的主要逻辑就是“资产荒”，本质上是金融系统和实体经济资产负债表之间的不匹配，金融系统的资产负债表快速扩张，而实体经济受限于高杠杆，资产负债表扩张乏力，从而导致过多的资金追逐过少的资产。其中，宽松的货币政策和金融创新是导致负债端资金泛滥的重要因素。处于监管真空的银行理财飞速发展，理财余额从2012年末的7.1万亿元发展到2016年的29.05万亿元，为金融系统提供了大量资金。

央行管理总闸门，货币创造受限。2017年，拐点如约而来。中央强调“化解防范金融风险”，稳健的货币政策更加中性，将表外理财纳入MPA考核，基础货币同比增速下滑。同时，金融机构被迫调整资产负债结构，银行超储率下滑到1.3%，金融市场进入“缺钱”的阶段。

同业存单实现了银行体系内资金的流动。通过发行和持有同业存单，资金在银行体系内有效流动，从资金充裕的政策行和国有行流向资金紧张的城商行和股份行。作为同业存单主要的发行主体，城商行和农商行净发行量分别达到3.28万亿元和2.78万亿元。国有商业银行和政策性银行则是主要的持有者，分别提供了5849亿元和4915亿元。

资管产品通过同业存单为银行体系“输血”。显然，银行体系无法实现同业存单的自给自足。2017年末，银行体系同业存单未到期发行量达到8.1万亿元，但持有量只有3.37万亿元，这意味着商业银行通过同业存单从体系外吸纳了4.76万亿元的资金。通过梳理可以发现，非法人机构(资管产品)、非银行金融机构(不含信用社)和境外机构是同业存单主要的资金提供者。尤其是资管产品，提供了3.68万亿元资金，满足缺口的78%。非银行结构机构提供了3871亿元的资金，满足缺口约8%。一些资管产品，比如银行理财，本身就是银行的表外资产，通过同业存单，又回流到银行，实现了表外资金向表内的回流。

监管层规范资管业务，银行理财规模开始下行。央行、银监会等五部委联合发布规范金融机构资产管理业务指导意见的征求意见稿，明确将对资管产品按照统一的标准实施功能监管。受监管影响，资管业务发展受限，银行理财规模开始下降。银行理财规模下降将不可避免地减少对商业银行的“输血”，在抑制资金在金融系统内空转的同时，也减少了资金的扩张。

经济基本面对债券市场相对有利。GDP增速下行，CPI处于相对低位，均能支撑债券市场。尤其是现在债券收益率较高，进一步上行可能会提高企业的财务成本，减缓企业去杠杆进程。

(吴照银系中航信托宏观策略总监，刘长江系中航信托高级宏观研究员)

(责编：李栋、赵爽)