MPA考核下的公募：委外业务难做 趁势做高收益

银行：急寻债券代持

“现在人家有困难了你不去帮，以后还怎么借钱?”3月31日下午，一位资管机构固收人士坦言，逼近一季度末MPA考核，特别是3月29日、30日两天，不少中小银行在银行间市场紧急寻找代持机构，想将手里的一些信用债先转出去。

所谓MPA，即宏观审慎评估体系。2015年12月29日，央行发布公告称，为进一步完善宏观审慎政策框架，更加有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用，并适应资产多元化的趋势，从2016年起将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为宏观审慎评估体系。在MPA考核制度下，央行每季度会对商业银行诸多指标进行事后评估，同时按月进行事中事后监测和引导。值得关注的是，从2017年一季度开始，表外理财被纳入广义信贷口径，成为MPA考核中的一项重要指标。

中信建投证券研报认为，虽冲击较预期小，但一季度MPA考核仍呈现部分压力。首先，今年一季度广义信贷的基数来源于去年一季度，其中表外理财的基数明显较低;第二，今年部分银行收到容忍度取消的通知，严厉程度部分上升，并且没有包含在银行原先的计划内;第三，1月、2月信贷资产部分回暖，即表内资产增长方面也有一定的压力;第四，在中性货币政策环境下，当前资金面较脆弱，流动性的边际变化影响加大，一季度末叠加光大转债冻结资金及3月末大量同业存单到期影响，冲击加大。

“对于这一次考核，很多机构没什么经验，一些中小银行估计直到最后几天才测算出风险指标超了，所以在这几天赶紧找代持。”前述资管人士坦言，由于券商、基金等非银机构不参与MPA考核，因此接券的多是此类非银机构。

业内人士介绍，所谓债券代持，是对一类操作手法的俗称。其操作手法可简化为：债券持有方A与代持方B达成线下协议，A将持有的债券转让给B，约定在一段时间后以特定价格赎回，并支付给B相关费用。值得关注的是，在去年年底债市大跌中，国海证券(000750,股吧)“萝卜章代持违约事件”被曝光，后在多方撮合之下，国海证券与相关接券方达成解决方案。该事件暴露出债券代持业务中潜在的道德风险，一度加剧了债市机构之间的不信任，不少机构甚至因此停止债券代持。

然而，在MPA考核的关键时分，“代持”为何又会如此活跃呢?业内人士坦言，就像“黑市”会存在一样，代持亦有着较强的市场需求。例如在此时点，银行通过代持可以“无痕迹”地规避监管，非银机构也可以通过帮忙代持维护与银行的关系。“你这次给人家代持了，人家以后才可能借钱给你。”前述资管固收人士半开玩笑地说：“毕竟，在目前的金融经营体系下，大家还是得围着银行转。”

谈及MPA考核压力对债市的影响，中信建投证券进一步表示，一季度的MPA考核，虽有部分银行抛售部分债券，但总体抛压较预期小。在其调研中，8家银行都对当前时点的债券配置价值表示肯定。随着一季度MPA考核压力消解，这些预期差或更能体现在债市行情中，压抑一段时间的债券配置需求可能迎来一段释放期。

中信建投证券认为，今年后几个季度，银行表内外主要资产(信贷资产及表外理财)增速有望呈现下降趋势，若一季度MPA考核顺利度过，则后几个季度MPA考核的压力更将逐步减轻。前述资管固收人士亦认为，伴随着银行对MPA考核的熟悉，临时找债券代持这种现象也会逐渐减少。

基金销售：忧资金难续

正如前述资管固收人士所言，“跟着银行有肉吃”。去年，公募基金行业蓬勃发展的委外业务就是一个例证。不过，当前MPA考核的核心是对商业银行表内外资产负债表建立起全面的资本约束机制，针对的正是此前未受控制的银行表外信用体系的扩张。受此影响，多位公募基金机构销售人士坦言，今年的委外业务难做了。

申万宏源(000166,股吧)固收团队研究报告显示，对于2017年银行委外，建议关注边际变化。首先，不同类型的银行委外规模增速预计会有变化，近两年较为激进的城商行和农商行，预计委外增速会明显放缓，对于此前较为保守稳健的国有银行和部分股份制银行，预计委外增速反而会提升。其次，2017年的委外结构会有变化，预计同业和表外理财占比缩减，而银行表内自营资金占比提升，不过整体的规模不会出现直接下降，只是新增的规模会小幅回落。第三，委外的操作方式会有变化，以前委外直接成立定制公募基金、专户或者资管账户的形式，可能转为更多采用FOF或者MOM形式运作。另外，委外的产品类别预计也将有所变化，纯债型的产品规模占比可能下降，而股债混合、量化对冲等产品规模占比有望提升。

“银行委外虽然仍是大趋势，但步伐肯定会放缓。”某大中型公募的市场人士告诉记者，“大股东给我们下达了今年的指标，委外这块的增量要超过去年规模，这在我们看来根本没可能。我们整个团队的压力都很大。就算增量与去年持平，年底也没有年终奖。”该人士所在的基金公司，去年凭借委外资金的巨额增量，公募专户和子公司专户的规模都实现了令外界艳羡的“三级跳”，然而今年怎么办，却令这家以固收类投资见长的基金公司犯了愁。对于委外业务，另一家市场知名公募基金公司的机构销售负责人亦倍感“迷茫”。他说，在MPA考核的背景下，现在从中小银行拿钱已经很困难了，只好再想办法，找其他机构的委外资金。

值得关注的是，监管机构也对公募机构下手，规范委外业务。3月中旬，监管部门向公募基金管理人和托管人下发机构监管通报，严禁公募基金“通道化”，要公平对待所有投资者。同时，通报明确了委外定制基金需采取封闭运作(或定期开放运作)、发起式基金形式等模式;若不是委外定制基金，单一持有人占比不可超过50%，并覆盖到已获批复但尚未募集成立的基金，对于已成立的委外定制基金也将一视同仁。

近日，有公募人士透露，目前已经出现个别产品，通过两家机构“拼单”的方式规避了上述监管。不过，在不少业内人士看来，这一方式存在的问题显而易见。例如，前述公募市场人士就表示，实际操作中，前述方法不仅面临潜在的违规风险和道德风险，还有可能使基金经理的投资操作变形。对于这一新规，他进一步表示，“现在我们能做的，一方面是加强与银行委外方面的沟通，进一步研究监管文件的细节，为下一步的产品形式做准备;另一方面，结合今年债市面临的种种不利因素，我们从资产端提供更多的可选项，例如量化多策略产品以及指数增强型产品等，主要满足机构的绝对收益需求。不过，这类产品肯定不能替代债券型产品的主体地位，只能起到补充作用。”

基金经理：趁势做高收益

临近一季度末，受MPA考核等因素影响，资金面较为紧张。在此时点，虽然同为公募货币基金经理，但他们的心情可能大相径庭。中国证券报记者了解到，近期，一些以散户资金为主的货币基金呈现净申购，基金经理靠着手里充足的“弹药”趁势做高产品收益。与此同时，一些机构资金主导的货币基金却要紧盯流动性风险，产品收益表现较为一般。

毕竟，这已有前车之鉴。2016年以来，大量机构委外资金涌入公募基金。由于持有人结构高度集中，机构同质化，资金呈现“大进大出”特点，在市场突变情况下赎回行为高度一致，给基金投资运作带来较大压力。特别是在2016年底债券市场大幅调整，货币市场利率快速上行时，机构投资者短期集中大额赎回，个别货币市场基金面临投资者赎回与市场流动性缺失的双重挤压。

一位货币基金经理坦言，对于基金经理而言，首先要关注产品的流动性风险，对于客户集中度较高的产品比较头疼。但公司销售人员相当青睐银行委外等机构资金，毕竟很容易冲高规模。因此，在此方面，如何有效解决投研与销售之间的“矛盾”颇为重要。

值得关注的是，3月31日晚间，证监会公布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定(征求意见稿)》，其中明确规定，基金管理人新设货币市场基金，拟允许单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%情形的，要求80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具。

多位公募基金经理认为，上述现金类资产收益较低，80%资金投向这类低收益资产，必然影响这类货币基金的收益率。该政策如若出台，将进一步降低银行等机构来公募做委外投资的动力。但这一政策对于基金经理而言，未尝不是一件好事。