红星美凯龙(01528)PE仅6倍，年底A股IPO是港股买入良机吗？

委管与通常人们理解的加盟模式有所不同，红星美凯龙并没有自己的家居品牌，只是给家居品牌提供销售渠道。简单理解只需要在门上挂一块儿“红星美凯龙”的牌子，就能收钱了。

委管商城主要分布在三线城市。红星美凯龙将建设商场等需要投入大量资金地方委托给合作方，自己只负责招商、委托经营管理等事情，然后与合作方共享权益。委管模式的优点显而易见，让红星美凯龙在开支较低的情况下，提升营业收入和投资回报率。委管模式给红星美凯龙带来的收入来源于四方面：一是冠名费，金额固定，取决于城市级别、商场规模及商场位置等因素，费用通常在1800万至3000万之间。

二是向总承包人收取的商业管理咨询费，这部分费用通常在1200万至3000万之间。所谓商业管理咨询，就是红星美凯龙把委管的商场接下来，给指定承包人。三是招商服务费，200万到300万之间。四是管理费，每年收取150万到600万。其中包括日常经营及管理、销售、推广、提供广告和客户服务，统一招募及管理商场的所有员工。

截至2016年末，共经营200家商场，覆盖全国28个省、直辖市、自治区的142个城市，商场总经营面积12,692,393平方米。公司大多数自营商场在一线城市及二线城市，尤其是直辖市的核心区域的布局。截至2016年末，公司经营着66家自营商场(2016年新开设了8家自营商场，另有3家商场自委管转为了自营)总经营面积5,083,326平方米，平均出租率96.7%。其中，有18家分布在北京、上海、天津、重庆四个直辖市，比例达到27.3%，上述自营商场的经营面积1,511,480平方米，比例达到29.7% ，并有22家筹备中的自营商场。未来，公司仍将继续侧重于在一线、二线城市的核心区域对自营商场予以战略布局。

五、公司所处行业基本情况

(一)行业管理体制

公司所属行业为家居装饰及家具行业，根据证监会颁布的《上市公司行业分类指引》(2012 年修订)，公司主营业务属于“商务服务业”(行业代码为 L72)。

(二)行业基本情况

1 、家居装饰及家具行业概览

(1 )家居装饰及家具行业介绍

家居装饰及家具行业属于消费产品及服务零售行业类别。2015 年，家居装饰及家具行业的销售额达37,041.19 亿元。2015 年，国内主要消费产品及服务零售的行业规模如下，与餐饮、服装、包装食品及无酒精饮料等其他成熟消费行业相比，家居装饰及家具行业规模更大。

家居装饰及家具行业按消费方式可划分为零售消费及批发消费。零售消费占2015年整个家居装饰及家具市场的销售额的64.12%。该分部主要包括家庭及个人为满足自己的需求而购买的家居装饰及家具产品。相较而言，批发消费包括房地产开发商的统一采购及承包商的批量采购，占2015 年整个市场的销售额的35.88%。

家居装饰及家具行业涵盖的产品类别范围较广，主要分为以下三个类别：

1.家具;2.住房装修，包括耐用品家具及消费品，如家纺、餐具、厨具、小家电(不包括电视、空调、冰箱等大型家电)、日用五金及日常住房装修用品;3.轻型建筑材料，如照明设备、地板及涂层。

在这三个主要类别中，家具及住房装修产品占2015 年我国整个家居装饰及家具市场的43.94%。轻型建筑材料占 2015年我国整个家居装饰及家具零售市场的56.06%。轻型建筑材料的需求与新屋销售相关，且通常比家具及住房装修需求更具周期性。

(2 )家居装饰及家具行业发展

预计我国整个家居装饰及家具市场在未来将稳定增长，在2020年之前将保持9.95%左右的年复合增长率。2015年至2020年我国成熟消费者零售市场预期年复合增长率如下：

根据弗若斯特沙利文的统计，2010 年至2015 年，受益于国民经济的平稳发展、国内家居装饰及家具行业相较于其他主要消费产品及服务零售行业更高的增速，我国家居装饰及家具零售市场的零售销售额由1.25 万亿元增加至 2.38 万亿元，年复合增长率为13.71%，未来五年的年复合增长率预计在 11.71%。

(3)家居装饰及家具行业集中度有待提高

中国家居装饰和家具行业的市场规模较大，行业高度分散。根据弗若斯特沙利文的统计，2015 年我国连锁家居装饰及家具商场零售销售额约为5,456.90 亿元，国内前五大连锁家居装饰及家具零售商(红星美凯龙、居然之家、金盛集团、月星集团及武汉欧亚达) 零售销售额为1,508.27亿元，占连锁家居装饰及家具商场总市场份额的27.63%。

2 、家居装饰及家具行业发展的基础

(1 )城镇化进程为行业发展提供了广阔的市场空间

目前我国城镇化正处于中期发展阶段，城镇人口持续快速增长。国家统计局数据显示国内城镇化率由 1996 年的 30.48%上升至 2015 年的 56.10%。根据《国家新型城镇化规划(2014-2020 年)》预计，到 2020 年我国常住人口城镇化率将达 60.00%左右。根据国务院办公厅发布的《全国医疗卫生服务体系规划纲要(2015—2020 年)》，未来 5年新增城镇人口约 6,900 万人，以目前人均 30 平方米住房面积计算，新增住房需求约20.7 亿平方米。2006-2020 年全国城镇人口数量以及城镇化率变化及预测如下：

(2 )房地产行业的发展，城镇居民住宅总量的持续增长推动行业发展

根据国家统计局的数据，“十二五”期间，我国房地产累计完成投资 41.06 万亿元，年均增长 14.74%。近年来国家为了抑制大城市房价过快增长，控制投资、投机性房地产需求，减弱房地产的资产属性而回归至正常的居住属性，促使大量投资、投机性存量房或空置房转化为居住性住房，具备居住或出租功能，成为家居装饰及家具市场需求的新来源。

房地产行业的平稳发展带来的住宅销售面积的增加也推动了家居装饰及家具市场的稳定增长。2005-2015 年家居装饰和家具行业的销售额以及住宅销售面积变动情况如下：

根据国家统计局数据显示，2015 年，我国商品房销售面积 12.85亿平方米，较 2014年增长 6.50%，增速比 2014 年提高 14.09 个百分点，其中住宅销售面积增长 6.86%，办公楼销售面积增长 16.23%，商业营业用房销售面积增长 1.93%。

家居装饰及家具行业的防御性也超过房地产市场，2014 年房地产市场低迷，住宅销售面积下降，而家居装饰及家具行业的销售却持续上升。另外，因为家居装饰和家具行业的核心终端消费群体是新房购买者或者对房产进行二次装修的房产拥有者， 家居装饰和家具行业相对于房地产市场有滞后效应。预计 2015 年住宅销售面积的增长带来的对家居装饰和家居商品的需求的积极影响会延续到 2016 年后。此外，国家住房和城乡建设部政策研究中心预测，未来十年我国城镇有望新建 7,000-8,000 万套住房，也将推动家居装饰及家具市场的持续发展。

(3)居民收入持续增长和消费升级为行业发展提供了物质基础

国家统计局数据显示，2015 年国内城镇居民人均可支配收入 31,195 元，较上年实际增长 6.6%，未来全国城镇居民收入仍然保持稳定增长。很多消费者还存在房屋二次装修、家具翻新的需求。城镇居民收入水平的持续增长和居民消费结构的升级， 为家居装饰及家具行业发展提供了坚实的物质基础。2010-2015 年城镇居民人均可支配收入及其增长速度如下：

此外，根据弗若斯特沙利文的统计，尽管中国家居装饰及家具行业规模巨大，但2015 年我国家居装饰及家具产品的人均支出仅为 2,694.65 元。相较而言，发达国家家居装饰及家具产品的人均支出远远超过中国，美国的全国人均支出达 6,435.21 元，而英国达 5,399.62 元。中国的人均支出与经济更成熟的国家的人均支出的巨大差距，进一步突显了家居装饰及家具行业未来的增长潜力。

(4)巨大的婚育人口，特别是以个性化为特征的“80后”婚育消费推动行业的加快发展后”婚育消费推动行业的加快发展，1985-1995 年是近 35 年的生育人口高峰时段， 目前我国已经进入以 20 世纪 80 年代出生的第一代独生子女(又称为“80 后”)为主、以追求个性化、时尚化、环保为特点的婚育消费周期。以“80 后”为代表的新生代首次置业，非常注重家居风格和设计，逐渐成为家居装饰及家具行业的主流消费群体。《中国家具行业“十二五”发展规划》指出，我国有 13 亿多人口，每年约有 2,000 万新婚人群，大量婚育住房消费将加快家居装饰及家具行业的快速发展。1980-2015 年的出生人口统计如下：

(5)家庭的二次装修和家具的消费升级将为行业带来持续的发展空间

随着居民可支配收入持续增长，人们更加注重提高生活质量。在追求舒适生活和个性化消费方式驱动下，人们在家庭设计创意、智能化、现代化等方面提出了新的要求，家庭的二次装饰装修将成为新的消费热点。早期住房普遍存在结构不合理、面积狭窄、功能性弱等缺点，需要通过二次装修、置换淘汰旧家具等方式提升居住的舒适性，提高生活品质。通常国内家庭的装修周期或家具更换周期在 6-8 年，酒店、会展类公共建筑二次装修频率为 6-8 年/次，也促进了室内外工程装修和办公家具需求，这均为家居装饰及家具行业带来持续的发展空间。

3 、行业经营模式及其区域性、周期性或季节性特征

(1 )家居装饰及家具行业零售渠道

2015 年家居装饰及家具行业不同零售渠道的市场份额占比(销售收入口径)如下：

1)连锁家居装饰及家具商场

连锁家居装饰及家具商场提供专业的一站式购物服务及全面的产品组合， 拥有较高的品牌声誉。同时，连锁家居装饰及家具商场具有较高的资本投资及经营管理能力。国内著名的连锁家居装饰及家具商场包括红星美凯龙、居然之家及月星集团等。根据弗若斯特沙利文的统计，2015年，连锁家居装饰及家具商场约占整个家居装饰及家具零售市场 22.98%的市场份额，占家居装饰及家具商场 37.22%的市场份额。2010-2020 年连锁家居装饰及家具商场零售销售额如下：

2)非连锁家居装饰及家具商场

非连锁家居装饰及家具商场通常为小型一站式连锁家居装饰及家具商场， 与同行连锁商场相比，缺乏产品类别及消费者的信任。他们通常分布在欠发达的地区市场。预计这些小型非连锁运营商增长速度将更慢，且将会逐渐丧失市场份额，而有关市场份额将转移至大型连锁商场运营商。根据弗若斯特沙利文的统计，2015 年，非连锁家居装饰及家具商场约占整个家居装饰及家具零售市场 38.75%的市场份额，占家居装饰及家具商场 62.78%的市场份额。

3)在线零售

近年来，随着互联网及移动设备的日渐普及和渗入，许多在线 B2C平台以及线下零售商已开始为家居装饰及家具产品设立专门网站， 典型的家居装饰及家具网站包括美乐乐及齐家装修网，天猫与京东也已扩张至家居装饰及家具领域。尽管如此，在线销售的产品仍以小型家居装饰品为主，价格较高的大型产品以及需要定制服务的产品依然主要通过线下渠道销售。根据弗若斯特沙利文的统计，2015 年，在线零售约占国内整个家居装饰及家具零售市场 5.03%的市场份额。

4)其他渠道

家居装饰及家具产品还有包括传统渠道 (如家居装饰及家具销售一条街) 以及超市、百货公司及品牌专卖店等其他传统销售渠道，根据弗若斯特沙利文的统计，2015 年，其他渠道约占国内整个家居装饰及家具零售市场 33.25%的市场份额。

传统的建材和家具市场及分散的建材和家居交易在早期传统的消费习惯下形成， 而随着城镇化的发展、 消费者对专业的一站式商场购物服务的青睐以及未来产业集中度的提升，传统家具及建材市场销售份额将大幅减少。

(2 )家居装饰及家具行业经营模式

家居装饰及家具商场以三种经营模式经营：自营销售、委管销售及自有品牌销售。随着家居装饰及家具市场的迅速发展，越来越多的商场采用委管模式经营，根据弗若斯特沙利文的数据，委管商场占据了2015年家居装饰及家具零售市场销售额的最大份额。2015年家居装饰及家具市场各类经营模式零售销售额细分如下：

4 、行业进入的主要障碍

(1)品牌壁垒

品牌声誉对家居装饰及家具商场十分重要。 鉴于购买家居装饰及家具产品费用高且频率低的特性，相对于知名度较小的商场，消费者更青睐知名的家居装饰及家具商场。同时，由于消费者担心制造商提供的产品及材料质量良莠不齐，且在产生纠纷时是否能直接向制造商提出索偿，消费者会更青睐经知名商场运营商审核的品牌及产品。这种品牌信誉依赖商场运营商多年的经营管理， 不是新市场参与者在品牌推广上付出较大开支就可轻易获取的。

(2)规模效应及谈判能力

家居装饰及家具市场高度依赖规模效应。 成功的家居装饰及家具企业通常经营着大量商场，而家居装饰及家具产品的制造商或代理商倾向于选择该等商场作为分销渠道。因此，具备商场经营数量及规模优势的家居装饰及家具企业在与上游生产厂家或代理商磋商时通常具有更强的谈判和议价能力， 从而以有利的商业条款吸引优质品牌商户入驻商场。

(3)经营经验及商户关系

家居装饰及家具商场的经营及管理较为复杂，且需要有具备产品技术、管理技能、商户关系管理、现代市场营销技术及物流管理的综合能力的专业管理人员。家居装饰及家具行业的新参与者需克服学习进程缓慢的困难。同时，家居装饰及家具行业规模庞大且高度分散，运营商聚集的商户组合及商品越多元化，越能使商场吸引终端客户，因此招商对于家居装饰及家具行业是一个关键的进入壁垒。

(4)可获得的具有吸引力的地理位置有限

因家居装饰及家具市场以客户为导向， 所以获取较近且交通便利的地理位置是家居装饰及家具商场成功的关键因素。当先进入特定市场的企业已占据了优势区域位置，后来企业会因无法取得有利的选址而影响经营或者为取得有利的选址而付出更多的成本，甚至可能无法进入该市场。

(5)资本投入

家居装饰及家具行业属资本密集型行业。 商场购建涉及土地和物业的开发建设或租赁等投资成本，商场运营后亦需定期对物业进行维护整修或环境优化，并持续投入市场营销等营运开支以提升商场经营业绩，而行业内新进入企业则会因资本实力和融资能力受限而面临较高的资本投入壁垒。

5 、影响行业发展的有利和不利因素

(1 )有利因素

1)城镇居民人均可支配收入增长

经济及国民收入增长是包括家居装饰及家具产品支出在内的消费的主要推动因素。根据国家统计局数据显示，2010 年至 2015 年，我国城镇居民可支配收入的年复合增长率为 10.30%，促进了对商品及服务(包括与家庭相关的商品及服务)的需求。

2)城镇化进程加快

城镇化进程加快导致人口大量迁移， 对家居装饰及家具产品的需求将随着移民者到新地方定居而增加。过去六年，我国城镇化进程发展快速，根据国家统计局数据显示，2015 年我国的城镇化率达到 56.10%。根据弗若斯特沙利文的数据，2020 年我国城市人口的年复合增长率将保持为 1.72%， 2020 年之前将达到 8.40 亿。 同样， 预计 2020 年前，我国城镇化率将相应增至 60.00%。飞速的城镇化进程及随之而来的人口迁移预计仍为家居装饰及家具产品的主要推动因素。

3)现有及新业主翻新及添置家具产生的需求

家居装饰及家具需求主要源自现有业主翻新及新购房者对家具的需求。 由于住宅房地产的价格不断上涨，许多正寻求改善居住环境的国内家庭已专注于翻新现有的住房，而不是纯粹地购买新房。中国住房翻新周期通常为 6 至 8 年，这一细分市场使得国内家庭对家居装饰及家具产品的循环需求增加，而且国内新的住宅通常为毛坯房，也有添置家具的较大需求。

4)对生活方式、产品质量与创新及环境保障要求的提升推动需求升级

国内家居装饰及家具市场有望得益于中产阶级消费者群体的不断壮大。随着消费者的经验日益丰富以及可支配收入日益增长，消费者越来越倾向于购买更优质而非低价的产品，预计此趋势会持续，这将提升整个行业的销售额。此外，对更多便利消费(如交付安排、在线零售、售后服务相结合的一站式购物体验)的需求的不断增长，也将可能使得那些受到广泛认可的连锁运营商从中获益。

(2 )不利因素

1)房地产产业政策导致行业短期波动

我国政府多次出台房地产产业政策，鉴于房地产市场的发展与家居装饰及家具行业关系较紧密，房地产调控将导致家居装饰及家具行业的发展在短期内呈现波动态势，随调控效果的强弱而变动。

2)人工成本、租金水平和物业成本的上涨

随着物价上涨、劳动力供给趋紧和新一代农民工受教育水平的提高，家居装饰及家具零售企业的人力成本显着上涨。此外，近年来商业物业的租金上涨幅度较大，以租赁物业进行扩张的家居装饰及家具零售企业面临较大的租金上涨压力， 以自有物业进行扩张的企业则需付出更高的成本获取物业。租金上涨和物业成本增加的压力最终将传导至入驻商户，加大了商户的经营风险，这将不利于家居装饰及家具零售企业的快速扩张，从而影响行业的健康发展。

3)竞争加剧导致行业利润下滑

家居装饰及家具行业易受制于上游产业供应链的供应和自身发展的不足， 且在产品质量、产品价格和服务水平等方面竞争激烈，加上较高的投资回报率吸引着越来越多的新家居商场投资商不断进入，新增商场数量不断增加，行业利润被摊薄，行业利润率也面临下滑。

4)老龄人口增加导致对住房及家具的刚性需求减少

我国人口老龄化加快，根据弗若斯特沙利文的统计，于 2020 年，60 岁及以上的老人将占我国总人口的 19.11%以上。青年人口占比的减少将可能导致住房购买和家居产品消费的刚性需求的下降，这将限制国内家居装饰及家具市场的发展。

六、公司在行业中的竞争地位

(一)行业竞争格局

1 、公司的市场地位

目前，公司于国内家居装饰及家具行业的主要竞争对手有居然之家、月星集团、金盛集团及武汉欧亚达。2015年，公司及这四家家居装饰及家具企业零售销售总额为1,508亿元，占总家居装饰及家具市场份额的27.63%，其中，红星美凯龙的零售额为605 亿元，排名第一。2015 年我国家居装饰及家具行业竞争格局如下：

2 、公司主要竞争对手

(1 )居然之家、月星集团等本土家居装饰及家具企业

居然之家、月星集团、金盛集团、武汉欧亚达等其他国内家居装饰及家具零售企业经过多年的积累，在一个或多个区域内形成了较大的经营规模和影响力，与红星美凯龙在主要业态和主要业务模式上也较为相近，与公司形成一定竞争。

(2 )百安居、宜家等国外家居装饰及家具企业

百安居、宜家品牌的拥有者均为欧洲著名的家居装饰及家具零售集团。该类家居连锁企业具有较长的运营历史和丰富的运营经验，全球影响力较大，资金实力较强。百安居、宜家进驻中国后，大都以家居装饰及家具连锁超市业态为主，在短时间内实现了较快的连锁复制，占据了一定的市场份额。

(二)公司的竞争优势

1 、公司具有国内家居装饰及家具行业备受赞誉的品牌

2 、公司经营国内最大的家居装饰及家具零售网络

3 、公司具有行业领先的服务与质量

4 、公司具有双轮驱动的扩张模式，公司所采取的“自营+委管”双轮驱动的混合扩张模式对行业内竞争对手构成了很高的进入壁垒。由于很难在一线及二线城市物色到优势区域位置，公司现有的自营商场版图很难被复制。

5 、公司拥有家居装饰及家具生态系统中最具价值的主要第三方平台

6 、公司具有强大的创新能力

7 、公司具有创新能力及经验丰富的管理团队

七、历年财务状况

2016年业绩：

2016年，集团实现收入人民币9,282.4百万元，相比2015年的人民币8,756.1百万元增长6.0%。公司的收入增长稳定，主要是自有╱租赁商场所得收入增加。

截至2016年末，公司共经营200家商场，覆盖全国28个省、直辖市、自治区的142个城市，商场总经营面积12,692,393平方米，其中自营商场66家，总经营面积5,083,326平方米，平均出租率96.7%;委管商场134家，总经营面积7,609,067平方米，平均出租率96.2%。公司通过自营商场与委管商场双轮驱动的发展模式占领了一线城市、二线城市核心区域的物业，同时积累了丰富的商场营运经验，不断提升品牌价值，并构建了较高的进入壁垒。

八、公司分析

(一)行业规模及前景

家居行业为与老百姓生活息息相关的行业，2015 年，家居装饰及家具行业的销售额达37,041.19 亿元，家居装饰及家具企业零售销售总额为5457.9亿元，行业规模足够大，红星目前占据家居装饰及家具企业零售销售排名第一，占有率为11.09%。为行业龙头，家居市场整体行业规模大，集中度不高，公司计划继续进行扩张，行业发展暂时无瓶颈，同时互联网对家居市场冲击不大。

(二)当前股价

2015 年6月26日，在香港联合交易所首次公开发行H 股股票并上市，发行股份共计543,588,000 股，发行价格为13.28港元/股。格力电器、山东省国有资产投资控股有限公司、中国建材股份有限公司以及两家美国对冲基金Falcon Edge和BosValen作为此次红星美凯龙的基石投资者。据悉，这5位基础投资者共计认购3.3亿美元(约合25.58亿港元)。由于上市时间刚刚为15年疯牛的顶部，上市后一直跌跌不休，到2016年2月创出4.93元的低值(前复权)，随后稳步攀升，到目前为8.30元左右，按2016年度港股年报，其利润为40.36亿元，其中扣除自有物业等升值收益后的核心纯利为25.5亿元，对应每股收益分别为1.11元和0.7元，对应市盈率为6.50倍和10.31倍。

(三)分红情况

2016年分红每股为0.42元，股息率约为5.7%，分红较好。

(四)A股IPO情况

根据最新的IPO排队情况，其在上交所排名为92名，为已反馈状态，正常在11~12月可以上会，如成功IPO，按发行后39.35亿股股本计算，每股收益为0.65元，按A股23倍的发行市盈率，发行价格应该在14.90元，按上市40倍市盈率，上市价格应该在26元，按现在港股的价格有350%的溢价。

1、根据招股说明书，其2015年归属母公司净利润为40.98亿元，与港股2015年年报公司拥有人占有利润一致，招股说明书中对发行后市盈率描述为“按每股发行价除以发行后每股收益计算，每股收益按经审计的 2015 年度归属于母公司的净利润除以本次发行后总股本”，考虑到国内和香港的会计准则不同，A股的净利润应该要减掉自有物业等升值收益，不应该按40.98亿元计算。同时港股年报中本公司拥有人占有的核心纯利(25.5亿元)是否就可以等同为A股上市计算的纯利?

2、公司一直负债率较高，但15、16年分红一直很高，分别是0.47元/股和0.42元/股，这个是否与控股股东占股较大有关(68.44%)?

3、如成功IPO，按发行后39.35亿股股本25.5亿元的利润计算，每股收益为0.65元，按A股23倍的发行市盈率，发行价格应该在14.90元，按上市40倍市盈率，上市价格应该在26元，按现在港股的价格有350%的溢价，现在买入港股是否可以定位为有基本面支撑的事件驱动性投资?