7.28股市行情分析与下周股市策略

天风证券徐彪：市场风格能否趋势性切换取决于两因素

今天下午刚收盘，朋友圈就炸开了锅，关于“双创”的新闻满屏皆是。作为政策解读当仁不让的“老司机”，我们第一项任务就是翻出两年前(15年6月)的“老双创”文件，和这次的“新双创”做一个精细化的比较，看看前后到底发生了哪些变化，又有哪些问题是这次所特别强调的。

闲话少叙，进入正题。

1、从创业为先、到创新为首

从开头段和主旨来看，新政在双创的排序里侧重创新。15年文件主旨的前两条分别是“坚持深化改革，营造创业环境”“坚持需求导向，释放创业活力”;新政则关注“创新为本，高端引领”——在此基础上，“改革先行”是手段，“人才优先”是核心，“市场主导”起决定性作用，最终实现“共享发展”，而创业是由创新“带动”并最终要“促进”创新的。所以往后看有多处表述非常明显表明这一倾向，我们放在后面说。

2、39项任务精细下达相关部委

在后面具体任务上，新政洋洋洒洒提了5个大项39个小项。与15年政策以及此前任何一次会议相比最大的亮点在于，此次新政对每一个小项任务都直接下达到相关部委，谁牵头谁分工负责都清楚标记。这一点很大程度上消化了大家对政策落地不确定性的猜疑，是个重要突破。另外从整体的任务部署来看，不仅是概念性的方向性的描述，而增加了更具操作性的具体方案。

3、细分任务有哪些变化?

15年政策在主旨段之后的细分部署上给了9项，17年新政是5项。直接来看至少有几点不同：

(1)开头说的，创新和创业的侧重点问题。15年政策大力支持创业，所以提到的创新体制、财税政策、投资、服务、平台、城乡渠道，最终都指向创业支持，而新政对创业的描述弱化。最典型的，旧政对于“大学生创业”的鼓励，在新政里没有出现;再比如在具体任务上，旧政强调对“创业知识产权保护”，新政则没有这个提法。

(2)对“大企业”和“中小企业”的偏好十分微妙。主旨部分说要“大中小微企业优势互补”;“企业创新创业协同行动”的细项任务里说要“大中小微企业融通发展”，其他的一些措施都是针对“科技型中小企业”的。双创文件出来之后大家很容易认为利好中小企业，其实不然，此次文件对于科技型以外的中小企业支持力度其实是减弱的。15年政策里重点提到的“国家中小企业发展基金”这一次只一句话盖过，而针对中小的政府采购政策、股转系统转板试点、区域性股权市场等在这一次文件都没出现。而新政第17项措施为“鼓励大型企业全面推进双创工作”，为此次增加。所以这一次新政指向的理应是一个规范有序但不失活力的市场，而绝非野蛮生长。

(3)对于“创新驱动”的两个着重号。第一个着重号，知识产权：放在措施的第一点说，且强调对知识产权的包括审查、行政、援助、仲裁、司法等制度保护，力度远高于旧政。第二个着重号，战略性新兴产业：一方面，该领域率先利用财政资金形成的科技成果限时转化制度(非重大安全领域强制转化)，另一方面，新设相应的产业创新中心。

(4)新政增加了对于实体经济的描述。也从两方面说，一来，开门见山点出实体经济重点发展领域。在后面“促进实体经济转型升级”里也有提到，即“互联网+”、“中国制造2025”、军民融合发展、新一代人工智能等——明确给出了具体方向。二来，金融支持实体的态度充分体现。单独用一章篇幅来讲如何拓展企业融资渠道。相比于此前的文件，此次超出的包括：①大型银行县支行信贷业务权限;②专利权质押等知识产权融资模式;③地方政府的风险补偿机制;④豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务等等。

(5)对创新型人才的重视大大提高。也是用单独一大项来说，且给出了更具体的实施方案。比如制定人才签证实施细则、海外人才离岸创新创业基地建设、人才的户籍问题等等。

(6)关于“政府管理创新方式”的新提法。具体包括持续深化“放管服”改革，加大普惠性政策支持力度等。

最后总结几句话：①大众创业万众创新重点落在后半句，对创新驱动战略的强化在知识产权保护、战略性新兴产业支持力度等方面体现。②新政对于金融支持实体的态度明确，一方面给出互联网+等重点发展领域，另一方面在融资渠道上给出多项具体方案。③对于企业的支持，此次仍然重点照顾科技型中小企业，此外新增对大企业的支持政策。④另外新增对“政府管理创新方式”的新提法。

回到市场上来，风格能否形成趋势性的切换，取决于两个因素：

其一是估值。

不可否认，“新双创”的亮相的确超出大部分人的预期，否则朋友圈也不至于这么热闹。压抑已久的创业板估值，出现一次相对以往更有力一些的反弹也无可厚非。但问题在于，估值的修复能否形成趋势?这在绝大部分时间里，都取决于一个问题，就是利率变动的方向。

我们通过小盘股PE与大盘股PE的比值来区分风格的变化，用10年期国债收益率来表示无风险利率的绝对水平。两者表现出了非常明显的负相关性，即当无风险利率下降的时候，小盘股PE相对大盘股PE上升更快。相反，当无风险利率上升的时候，小盘股PE相对大盘股PE下降更快。从前几天金融工作会议透露出的强监管信号和下半年经济的腾挪空间来看，下半年的利率至少还处于一个易上难下的阶段里，在看到利率趋势性向下的迹象出现之前，成长股估值趋势性修复的机会几乎渺茫。

其二是盈利预期。

前一阵子，我们在报告《还有什么是比龙头倒下更需要关注的?》中强调了一个问题：除了龙头的连续业绩暴雷以外，此前连续依靠外延保持高增速的创业板公司，其盈利下滑的风险反而更大。我们所统计的12-16年创业板公司全部200余次的业绩承诺中，15、16年业绩承诺已经结束的17家被收购标的，盈利增速全部转负，平均下滑40%-50%，而17年、18年、19年面临业绩承诺集中到期，三年分别有50、74、63个收购结束业绩承诺。因此，被收购标的在业绩承诺期结束后，业绩的下滑才是未来成长股的最大风险所在。

所以，创业板依靠外延保持盈利高增速的模式马上就要面临“还账”的阶段，盈利预期难以乐观。

最后落到短期策略上来，既然我们已经认清风格难以形成趋势性切换的本质，那么参与估值短期修复的反弹就需要格外重视风险的控制，因为估值修复的博弈过程没有人知道什么时候会结束，所以选股依旧需要重视基本面、重视内生增速。

从今天的反弹中就可以明确看到，所有剔除新股的创业板股票中，涨幅居前的股票，估值中位数相对更低、同时中报业绩预告中位数相对更高。

下周：