全球经济形势分析：当前全球经济形势

全球经济形势分析：当前全球经济形势

FOMC3月会议纪要显示，尽管美国一季度GDP增速可能受暂时性因素的影响而有所放缓，而上行的整体势头依然稳健;对称通胀目标的表态是避免2%的通胀目标被解读爲上限，从而得出加息落後於通胀形势的推论，如果未来通胀继续回升，可能还会使美联储加息提速;FOMC关注到股市的上行，认爲股价估值很高;更值得关注的是，美联储预测可能在今年晚些时候改变到期再投资的计划，早於市场此前的预期，但FOMC对於缩表的节奏、方式与目标尚未达成共识。而上周很多FOMC成员也谈到了对缩表的看法，主流观点认爲在2017年末或2018年缩表都合理，缩表应是被动的政策工具，杜德利提出缩表开始时可以考虑让加息暂停，但也有观点认爲加息与缩表可以同时进行，只是两者的节奏可能都将有所放缓。我们认爲缩表大概率将在2018年初，以逐步退出到期再投资的方式进行，美联储在缩表前後两次会议上，可能暂停对利率的调整进行观察，但缩表後加息的节奏最终还是取决於当时美国整体的经济与金融形势。

此外，上周末举行的中美元首会晤表达出了加强沟通协作的意愿，希望以更加积极的态度来管控分歧、解决问题。中美双方同意啓动所谓“100天计划”，通过增加美国对华出口来减少美国贸易逆差，贸易战发生的可能性大大降低。而上周末美国对敍利亚发动军事打击，一度引发市场避险情绪上升，但目前来看事件进一步升级的可能较小，其对资産价格的影响偏短期。

经济观察：上周公布的美国2月消费增速回落与消费者信心指数背离，新增非农人数下滑但失业率创下新低，ISM制造业PMI略有回落但仍处高位。日本2月工业産出回暖，劳动力市场维持高景气;欧元区CPI高位回落，零售销售有所回升，德法工业産出指数出现明显背离;英国2月工业産出不及预期。

市场走势：股市：特朗普新政遇阻後，美股近两周维持震荡格局;陆资南下给港股估值带来的提振近期出现了衰竭迹象;债市：发达经济体期限利差普遍缩窄;汇市：受到美联储缩表时间可能提前的影响，美元指数重新站上101大关;商品：油价强势反弹，金价涨势遇阻，工业金属价格以上行爲主，农产品价格涨跌不一。

本周关注：本周美国财政部将公布半年度主要贸易夥伴汇率政策报告。其他值得投资者关注的重要资料包括美国、英国与德国3月CPI的资料，以及美国3月零售销售资料等。

一、海外事件追踪：美联储缩表成焦点

1.1FOMC 3月会议纪要预测可能在年内缩表

美联储在上周公布了3月会议纪要。在3月会议上，FOMC如期加息25BP，但在会後耶伦的鸽派表态降低了对於政策快速收紧的担忧，带来了风险资産价格的反弹，也引起了部分投资者的困惑。而三月会议纪要带来的增量资讯，也对当时讨论的部分问题做了解答。

首先，美联储3月加息的决定在近期经济形势持续复苏以及通胀预期走高的背景下做出的。在经济预期方面，美联储在3月会议声明中对经济的展望与此前相同。而纪要显示，FOMC认爲在劳动力市场仍在持续好转;与会者普遍认同，消费的增长将对今年经济增长産生明显的促进作用，近期汽车销量以及个人消费支出其他部分的增速下滑是暂时性的，主要受到暖冬天气带来的能源消费的下滑以及所得税返还延迟的影响，并指出消费者信心的提高是未来消费扩张的潜在动力。在房地産市场，获得抵押贷款能力受限、建筑用地在部分地区的收缩以及利率水平的提高将对房地産市场的复苏带来一定的限制。而在企业方面，FOMC认爲当前商业活动持续增长，乐观情绪有所提升。少数与会者表示其辖区内企业资本支出已有所增加，但其他地区仍希望等到财政政策更加明晰後再考虑扩张资本。尽管需求的增长使叶岩油的勘探投资有所增长，但相对较低的经济增速，充足的既有産能以及回报率偏低仍然会对整体的资本支出带来限制。总体来看，尽管美国一季度GDP增速可能受暂时性因素的影响而有所放缓，而上行的整体势头依然稳健。

而在通胀方面，3月纪要显示参会者普遍认爲近期的资讯加强了他们对於通胀将在中期达到2%的预期。由於能源价格的上行，PCE指数在最近数月有所提升，核心通胀环比也以相对较快的速度回升，而近期部分调查资料显示居民对於长期通胀的预期也有了回升迹象。尽管如此，部分参会者依然表示近期通胀取得的进展不宜被过度夸大，但也有少数官员认爲通胀已经超过他们的预期，可能在今年就将达到2%的目标。

在3月会议声明中，美联储曾经提出了所谓“对称通胀目标”的说法，有部分评论曾表示这一表态代表美联储提高了对於通胀的容忍度，而在本次纪要中美联储也给予了部分说明。少数票委认爲FOMC的政策行动以及沟通应该避免被解读爲暗示2%的通胀目标是上限，在货币政策声明中明确提出通胀目标是对称的，可以支援通胀预期与通胀目标相一致，对称的通胀目标暗示FOMC将在通胀持续低於或持续高於2%的目标时，调整政策立场。根据这一说明，我们认爲美联储对於通胀的容忍度其实并没有发生改变，之所以有这一新提法主要还是爲当前美联储渐进加息的正名，避免市场对美联储政策的误读而得出加息落後於通胀形势的推论。实际上，在当前联邦基金利率依然远低於长期预期的背景下，如果未来通胀继续回升，可能还是会带来美联储加息的提速。

而在金融条件方面，3月纪要表达了对股市上行的关注。与会者指出，尽管最近数月长端利率回升，但金融条件依然处於宽松的状态，继续支援近期经济活动的扩张。而部分参会者认爲美股的上行是金融条件宽松的重要原因。少数委员认爲近期美股的涨势是基於对公司税削减的预期以及投资者风险偏好的提升，而并非是对於经济增速提升的预期，一些参会者认爲以一般的估值方法衡量的股票价格已经很高，而其他风险资産价格也出现了普遍的回升。这一表态似乎隐含着对於未来风险偏好逆转，可能带来股市回调，从而引发金融环境收紧的担忧。

值得注意的是，在本次会议中缩表问题展开了更多的讨论。部分官员认爲应该爲缩表的具体时点设定量化的标准，当联邦基金利率升至某一特定水平时即可触发缩表;而另一部分官员则认爲具体的加息时点应该取决於对经济与金融条件的定性判断，这种判断应基於FOMC对於未来的风险评估，包括对於未来环境的变化不至於要求政策很快逆转的信心。但是在考虑到这些因素後，大多数官员还是估计，如果美国经济按照当前的趋势运行下去，联邦基金利率可以逐步上升，在今年晚些时候加息可能是适当的。这是美联储首次在FOMC会议上对於加息的时点进行预测，应该说这一时点还是要早於市场此前的预期。

在讨论中，参与者赞同缩表过程应该渐进可预测，以停止到期再投资而非主动出售债券的方式进行缩表已经成爲共识，但对於是立即停止到期再投资还是逐步缩减到期再投资规模，美联储还未形成一致意见。如果以逐步缩减到期再投资的方法缩表，可能会降低引发金融市场大幅波动的风险，但是可能也会对联储的政策意图传导误导性的信号，并且放缓美联储缩减持有资産的速度。而如果停止到期再投资，可能更容易与市场沟通，并且更快的实现货币政策政策化的目标，但对金融市场的冲击可能也会更大。

我们认爲，在中性情形下，美联储将在再进行一次加息时，对缩表的节奏与目标提供更加详细的资讯;而在加息两次的同时公布缩表的详细计划，以及美联储资産规模与组成的长期目标，并在2018年初正式开啓缩表的进程。当然，如果美国经济表现良好，也不能排除美国在6月与9月连续加息，并在12月开始缩表的可能性。缩表的过程将持续五年，可能将缩减资産规模达2万亿。而关於缩表的方式，如果完全以停止到期再投资的方式缩表，由於2018年与2019年有大量国债到期，缩表幅度将呈现出先快後慢的特徵，这可能在缩表初期对於金融市场带来更大的冲击;而在缩表完成後，美联储仍然将持有大量的MBS，这并不能实现美联储持有的资産以国债爲主的要求。如果逐步退出到期再投资，比如在2018年至2019年先将国债再投资的规模缩减至到期量的一半，自2020年开始彻底退出再投资计划，而另一方面对设置MBS的最低减持规模，假设爲每月200亿美元。这种缩表的方式可以减少在2018-2019年较大的国债到期量对於金融市场的冲击，并且可以更好的满足美联储对於资産结构的要求。

1.2美联储官员讲话激辩缩表

从最近两周FOMC成员对货币政策的表态上看，大多数官员普遍认爲年内将再加息两次，而如果经济形势向好，不排除加息两次以上的可能。而很多成员也谈到了对未来可能的缩表问题的看法，主流观点认爲在2017年末或2018年缩表都是合理的。大多数官员认爲缩表应是一种被动的政策工具，美联储收紧政策主要仍应通过加息进行。但对於加息与缩表能否同时进行，美联储内部仍有一部分争论。美联储联储主席杜德利在演讲中提出，加息与缩表是两种不同但相关的紧缩方式，因此当到期再投资政策结束时，应该考虑改变加息的路径，让加息暂停。加息与缩表可以同时进行，只是两者的节奏可能都将有所放缓。

我们认爲，如果将缩表理解爲一种被动的政策工具，其带来的金融收缩就应该被视爲在进行利率决策时需要考虑的因素之一。根据被动缩表的原则，美联储不会因爲缩表可能的冲击而轻易改变缩表的路径，只能通过调整加息的节奏来稳定金融环境。而出於缩表带来的不确定性，对於其影响给予一段观察期，是杜德利主张暂停加息的原因。但实际上，这跟加息与缩表同时进行，但节奏可能放缓的观点并没有本质的区别。而杜德利此後也表示，缩表後对加息的暂停，可能只会持续短暂的一段时间。我们认爲，美联储在缩表前後两次会议上，可能暂停对利率的调整进行观察，但缩表後加息的节奏最终还是取决於当时美国整体的经济与金融形势。

1.3 英国3月29号正式啓动退欧条款

英国首相特雷莎·梅3月29日宣布，英国啓动《里斯本条约》第50条，正式开始脱欧程式。如此前周报中提到的，英国将在脱欧费用、市场准入方面、移民等方面与欧洲存在较大的矛盾，因此在这些问题上的谈判均会对脱欧的进程産生阻碍。而在英国脱欧条款正式啓动後，尽管欧洲议会爲英国画上了“先谈脱欧，再谈贸易”的红线，但梅在3月29日当天在下议院就表示希望能与欧盟达成自由贸易协定，并且在随後访问沙特等中东贸易夥伴国，希望能在贸易谈判上爲英国争取更大的利益。此外，在边境问题上英国也面对来自各方的压力，首先苏格兰议会已经通过第二次独立公投议案，并计划将公投窗口期定在明年秋季至後年春季，通过当时的谈判进程综合判断留英的利弊问题，但议案已经遭到了英国政府的反对，英国首相特雷莎·梅认爲在还未与欧盟确立关系前，谈苏格兰独立公投还爲时尚早;而在直布罗陀的问题上，作爲英国海外直属地，其在地理和政治上的地位都十分重要，但欧洲议会决议条款中规定西班牙在英国脱欧後将享有对直布罗陀海峡未来发展的否决权，引发了英国的不满，英国政府将会在脱欧谈判正式开始後在该问题上寻求共识。

1.4 习特会成果积极 贸易战可能性降低

上周国家主席习近平与美国总统特朗普在美国海湖庄园举行了特朗普上任以来的首次会晤。在会议前，特朗普曾经发布推文表示这将是一次艰难的会议,一度使投资者担心会谈结果可能带来的风险。而从会议的结果上看，本次会议更像是一次双方领导人了解彼此、奠定框架的务虚会议，尽管在会後中美双方没有发布公报或联合声明，但中美两国领导人在会议的过程增进了解，建立了外交安全对话、全面经济对话、执法及网路安全对话、社会和人文对话四个高级别对话机制，表达出了加强沟通协作的意愿，希望以更加积极的态度来管控分歧、解决问题。特朗普在会後也一改选举期间的对华强硬态度，表示中美关系取得了重大进展。

而在市场普遍关注的贸易问题，中美双方同意啓动所谓“100天计划”，而对於谈判的具体细节，目前的资讯尚不充分。外交部长王毅在对会晤的介绍中表示，对中美经贸关系中存在的一些问题，双方应本着平等互利原则，推动两国经贸关系更加平衡发展。从美方在会後简报中传达的资讯更爲直截了当，百日计划的目标是爲了减少美国对华贸易逆差。而美国商务部长罗斯则再介绍中表示，中国有兴趣减少贸易顺差，以控制国内货币供给和通货膨胀。但事实上，这是中国在前些年遇到的情况，当前中国私人资本的大量外流已经抵消了贸易盈余，导致外汇储备以及外汇占款一直处在下降的过程中。

更加积极的信号是，美国商务部长在会後表示希望增加对华的出口来缩减贸易逆差，而不是限制美国对华进口。因此，其可能谈判可能的措施包括：1)美国降低高端産品的出口管制的方式扩大出口;2)中国降低对美国汽车等産品的进口关税;3)中国放宽对於美国牛肉等农产品的进口限制;4)中国将放宽对於金融等行业的市场准入限制，允许外资企业持有更多股权。尽管未来美国可能还会对中国出口的部分産品，如家电、钢铁、橡胶等展开双反调查，但中美之间发生大规模贸易战的可能性无疑大大降低了。

而在汇率问题上，会後并没有传出双方对於汇率问题沟通的资讯。美国财长努钦表示会在半年度汇率报告出炉之後再做评判。而从目前的资讯看，美国将中国列爲汇率操纵国的可能性相对较低，特朗普可能使用汇率失调来描述汇率低估对於贸易的影响，但中国因此改变当前人民币中间价形成机制的概率仍然较低。在投资领域，市场原来预期中国可能宣布参与美国的基建投资计划，但是在会後双方仅表达了将加强在投资领域的合作。

因此，从整体上看，习特会的成果仍然超出市场预期，这也在一定程度上缓解了人们对於中美关系对立的担忧。而双方的会谈达成具体的成果，可能还需要等到特朗普在今年晚些时候对华访问才能达成，我们未来也会对这一问题持续关注。

1.5 美国空袭敍利亚 避险情绪短期提升

4月7日，美国突然对敍利亚发动军事打击，发射了59枚战斧导弹轰炸了敍利亚机场。而本次事件的起因在於4月4日，敍利亚北部伊德利卜省发生了疑似化学武器袭击事件，造成平民的大量伤亡。美国认爲阿萨德领导的敍利亚政府应对事件负责，使用化学武器突破了美国政府设定的红线。在考虑了各种选项後特朗普政府决定对目标发动空袭，作爲对敍利亚政府的惩罚。实际上，早在2013年敍利亚就发生过化学武器袭击事件，当时奥巴马政府一度威胁对敍利亚发动军事袭击，但事件後来在俄罗斯的斡旋以及美国国内的反战声浪下，最终以敍利亚政府交出所有化学武器而告终，美国政府当时的只说不做的态度在当时也受到了特朗普的批评。

在奥巴马政府时期，美国对敍利亚问题的立场是以阿萨德下台爲谈判的前提。但是，特朗普在竞选过程中提出了美国优先的口号，表示其外交问题应该以维护美国的国家安全优先，不再执行上届政府颠覆他国政权的政策。而在当选後，特朗普政府也一度宣称阿萨德政府的未来将由敍利亚人民决定。但在本次袭击後，美国政府改变立场，再次改变立场，将阿萨德下台作爲主要目标。由於俄罗斯爲敍利亚政府军的潜在支持者，袭击事件可能导致美俄关系的恶化。俄罗斯总统普京表示化学武器事件的真相调查清楚前，各方应保持克制，美国的行爲是对主权国家的侵犯以及对国际法的践踏，将严重损害美俄关系。而本周美国国务卿蒂勒森也将访问俄罗斯，届时美俄关系的走向也值得关注。此外，本次事件发生在中美元首会晤期间，虽然特朗普曾在晚宴後向习近平主席做出了解释，但有观点认爲这一做法是向中国施压，表明美国也有可能单方面在朝鲜问题上采取措施，希望中美在朝鲜问题上予以合作。

而袭击事件引发了市场避险情绪的大幅提升，黄金价格在当日一度上涨近20美元，而原油、日元价格也出现了不同程度的上涨。但是，美国国防部有官员随後表示美国对敍利亚的打击是“一次性”，目前尚无将军事袭击升级的计划，这次打击不意味着美国总统特朗普侧重国内事务的立场会有重大改变。这一表态使市场情绪得以缓和。而从历史经验来看，除非事件进一步升级，否则本次袭击事件对资産价格的影响将是有限的。而目前来看，未来冲突扩大的可能性相对较低。

二、海外一周经济观察

2.1美国：消费支出与信心背离 就业资料瑕不掩瑜

2017年2月美国季调後货物进出口增速出现回落，出口环比增速下滑0.1%至0.4%，进口由上月的增长2.6%回落至-2.1%。美国2月贸易逆差缩窄至648亿美元，低於预期的664亿美元。分産品结构来看，汽车零部件以及消费品进口环比出现了明显下滑，分别减少了8.3%以及5.9%，是造成进口回落的重要因素。而分国别来看，美国对加拿大与墨西哥的进口增速超过了出口，贸易差额有所缩窄。

消费方面，2月个人消费支出环比增长0.1%，低於预期以及前值的0.2%。其中耐用品消费环比下滑-0.1%，降幅较上月有所缩窄，而非耐用消费增速降低1%至0%，是导致个人消费支出放缓的主要原因，而服务类则维持0.1%。尽管消费支出下滑，但消费者信心指数却继续上升，3月谘商会消费者信心指数爲125.6，超过预期的114以及上月的114.8，创下自2000年12月以来的新高，其中消费者现状指数爲143.1，高於上月的133.4。而修正後的3月密歇根大学消费者信心指数略有下调至96.9，但仍高於上月的96.3，显示出美国消费者对於未来支出仍相对乐观。

物价方面，2月美国PCE物价指数继续回升，同比增长2.1%，与预期持平，高於上月的1.9%，创下2012年3月以来的新高，5年来首次超过2%。而核心PCE物价指数同比增长1.8%，高於预期的1.7%，与上月持平。其中住房、娱乐、金融和保险等服务类价格增速较爲明显。

此外，美国3月ISM制造业PMI指数爲57.2，超过预期的57，但低於上月的57.7，是美国大选以来首次出现下滑。从分项指数上看，産出指数的降幅最爲明显，从上月的62.9降至57.6;但新订单指数仅较上月略降0.6至64.5，而就业指数回升4.7至58.9。此外，供应商交货指数上升1.1至55.9，而新出口订单指数也由55 增长至59。在工厂订单方面，2017年2月美国工厂订单环比增长1%，超过预期的0.9%，低於上月的1.5%，连续第3个月出现环比增长。其中，耐用品订单修正後环比增长1.8%，高於初值的1.7%，核心耐用品订单以及核心资本品订单环比增速均有所上调。从整体上看，美国制造业的复苏势头依然稳固。

在劳动力市场上，2017年3月美国新增非农就业人数9.8万人，显着低於预期的18万人以及上月的21.9万人，机构调查统计时间内的暴风雪天气，可能是导致非农就业不及预期的重要原因。而家庭调查中就业数增近47万，失业率下降0.2%至4.5%，低於预期的4.7%，创下近10年以来的新低，劳动参与率维持在63%，均较爲乐观;而平均时薪环比上升0.2%，同比增长2.7%均与市场预期相符。美国就业市场整体依然保持偏紧的状态。