任泽平：房地产投资将超市场预期 预计全年增长5%

投资是一趟修心的伟大旅程。每年都有一批批朝圣者前往奥马哈聆听智者的布道，巴菲特告诉我们，“当别人恐惧的时候我贪婪，当别人贪婪的时候我恐惧”。市场在长期是有效的，由于悲观情绪跌破内在价值的资产最终将被市场纠正，做时间的朋友。知行合一是一生的修炼，现实中经常是“当别人恐惧的时候我更恐惧，当别人贪婪的时候我更贪婪”，流行的言论往往是随波逐流的情绪放大器。一个独处时冷静理智的个体，在融入群体之后往往会迷失自我，成为乌合之众的一员。

在金融的丛林里，面对不确定的未来，我们不得不依赖过往的经验、动物的直觉和对人性的反思。人是社会性动物，而投资往往是反人性的。既能顺应趋势，又敢于反思并提出独立客观的判断，不怕成为异类，不媚众，除了知识经验之外，还需要心态、勇气和耐心。所以，投资圈里很多大佬最后都去修了佛老。晨钟暮鼓警醒世间名利客，经声佛号唤回苦海梦迷人。不生亦不灭，不常亦不断，不一亦不异，不来亦不去。

总体来看，今年市场上流行的观点对经济、房市、股市、债市普遍悲观。在一片悲观之中，我们有没有忽视一些积极因素？有没有因为恐慌导致跌破内在价值的资产？拿着显微镜容易会将短期利好或利空因素放大，拿着望远镜才可能作出更全面客观的判断。

一、未来相当长的一段时间经济L型，过度悲观过度乐观可能都是错的

我们在2015年曾提出“未来相当长一段时间经济L型”的判断，经过2008-2015年快速下滑，2016-2018年中国经济将步入增速换挡期的波动筑底期。2016年初-2017年Q1经济小周期回升，GDP增速也只是从6.7%回升到6.9%，未来经济二次探底，但可能幅度不深、斜率不陡。下行力量来自去库存、房地产调控、金融去杠杆、财政整顿等，支撑力量来自出口复苏和制造业投资恢复等。

经济步入去库周期，但由于补库时间短、总体库存水平不高，未来去库压力可能并不大。随着需求和价格回落，2017年2季度主动补库转入被动补库存和主动去库存，预计去库存周期将持续到2018年下半年。由于前期补库存阶段企业对未来经济前景普遍谨慎，因此补库时间较短、总体库存水平并不高，2017年1-4月规上工业企业产成品库存累计增长10.4%，为此轮补库周期的高点，但却远远低于前几轮库存高点，比如，2014年1-8月15.6%、2011年1-10月24.2%、2008年1-8月28.5%，因此未来去库存对经济的拖累也将弱于前几轮周期。而且，煤炭、螺纹钢等库存水平甚至仍处于历史低位，近期在黑色系带领下大宗商品价格甚至再度反弹。

房地产销售投资边际走弱，但房地产投资仍将超市场预期。2016年底，市场普遍对2017年房地产投资十分悲观，大部分预测在0增长附近，我们专门出了一篇报告《为什么我们对2017年房地产投资不悲观？》，结果2017年1-5月房地产投资累计增长高达8.8%，高于2016年全年的6.9%，房地产销售金额、面积在去年同期50.7%、30.2%的高基数基础上又分别增长了18.6%、14.3%，尤其是三四线城市销售大幅超预期，主要受益于大都市圈外溢效应、农民工返乡和棚改去库存。更为值得重视的是，北京上海的商品房销售中80%左右是二手房，而三四线城市90%左右是新房，这对家电家具等地产后周期行业带动十分明显，这也造就了今年家电家具行业牛股辈出。考虑到一二三四线城市商品房库存去化十分充分（2016年商品房销售额增长34.8%，而房地产开发投资仅增长6.9%，这是近二十年来二者剪刀差最大的一次，表明库存去化十分充分）、大开发商现金流充裕、2018-2020年还有1500万套棚改项目，预计房地产投资增速未来将边际放缓，但仍将超市场预期，预计2017年全年增长5%左右。

2017年基建投资有放缓压力。2017年1-5月基建投资（电力+交运+公共设施）累计增长17.3%，虽然高于2016年的16.1%，但是低于2017年一季度的19.4%，有放缓迹象，可能跟一季度GDP增速高达6.9%、财政收入放缓、新一轮财政整顿等因素有关。继50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）、87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）后，国务院第4次大督查将于2017年7月派出督查组，重点督查地方违法违规融资担保等，下半年地方融资和基建将下滑。

2017年出口复苏将超预期。我们在2016年底曾预测“2017年出口肯定比2016年好”。在美欧经济复苏、2015年8月-2016年底人民币兑美元贬值14%等因素推动下， 2017年1-5月出口累计增长8.2%，远高于2016年的-7.7%和2015年的-2.9%。考虑到美欧先后经过金融去杠杆，经济复苏的可持续性较强，因此2017年出口对中国经济将有正向支撑。

2017年制造业投资将逐步恢复，但较为缓慢。在企业利润改善、出口复苏、设备更新等带动下，制造业投资自2016年下半年以来出现改善迹象，2017年1-5月制造业投资累计增长5.1%，高于2016年的4.2%。2017年1-5月规上工业企业利润同比增长22.7%，为2012年以来最高水平。但是，由于企业对未来经济前景仍谨慎，因此窖藏现金，制造业投资恢复较为缓慢。

中国经济结构正进入消费主导，波动收敛。2016年第三产业占GDP比重已上升至51.6%，大幅超过第二产业的39.8%和工业的33.3%，消费率已攀升至51.6%，投资率降至44.9%。考虑到消费刚性和升级，随着中国经济步入服务消费主导的社会，经济的波动性将下降、稳定性将提高。

因此，经济在中期处在L型的波动筑底，预计2017年二次探底，但幅度不深，预计1-4季度GDP增速分别为6.9%、6.8%、6.7%、6.6%，2018年1季度压力稍大，可能破6.5%。

虽然经济L型，但结构分化却是天壤之别，市场化的传统行业经过产能出清进入剩者为王、赢者通吃的时代，“新5%比旧8%好”，低估值有业绩的行业龙头崛起，催生漂亮50。展望未来，库存周期、房地产周期行将结束，出口周期、产能周期、政治周期等新周期正在开启。

二、金融去杠杆真的一去就灵吗？中国经济的出路不简单是去杠杆，更重要的是改革！

从金融杠杆率周期来看，美欧先后完成了去杠杆，私人部门资产负债表修复，具备了再出发和经济持续复苏的能力。美国在次贷危机之后经过2008-2011年金融去杠杆，欧洲在主权债务危机之后经过2011-2016年金融去杠杆，先后步入加杠杆周期。在抑制房地产金融部门的同时，美欧经济通过QE零利率、私人部门资产负债表修复、再制造化、页岩油气革命、减税等振兴实体经济。因此，美欧经济先后复苏而中国经济持续衰退，美欧股市先后走牛而A股大起大落之后长期震荡。

反观2008年以来，中国过度刺激房地产导致金融加杠杆和实体衰落。中国经济1999-2007年去杠杆，2008-2016年上半年加杠杆，2016年下半年以来去杠杆。金融加杠杆周期尾声是滞涨，去杠杆是债务通缩循环。2008年之后，在三次货币宽松、刺激房地产和金融自由化的背景下，房地产金融部门迎来空前的过度繁荣，2008-2016年北京上海深圳房价涨幅高达惊人的6倍之多。房地产部门的过度繁荣导致实体经济成本大幅上升，金融部门的过度繁荣拉长资金链条抬升融资成本，实体和金融是皮和毛的关系，缺少实体经济支撑的金融地产繁荣落入加杠杆和庞氏融资。而2008年以后美欧虽然实施QE和零利率，但房地产和金融部门受到了沃尔克法则、金融杠杆等监管约束，“宽货币+严监管”政策组合推动了金融去杠杆。中国经济可能已落入“流动性陷阱”。2015-2016年上半年，M1大幅回升而M2并未跟随，表明超发的货币并未流入实体经济进行信用创造，而是推涨资产价格，落入流动性陷阱，这是金融加杠杆周期尾声的典型特点，投机型投资者向庞氏型投资者转变。

金融自由化导致影子银行崛起和监管套利。2011-2013年、2014-2017年商业银行总负债增速远超M2增速，先后采用表外理财和同业存单进行主动负债，通过规避监管、放大杠杆进行套利。2014-2017年形成同业存单—同业理财-委外投资的套利链条。2014年在信托通道监管趋严的背景下，监管层鼓励非银机构创新，基金子公司、券商资管、新兴保险（万能险）等补位信托，成为新的加杠杆通道。2011年末-2016年末券商资管规模从2818.68亿元飙升至17.82万亿元，五年间年化复合增速高达45%，基金子公司2013-2016年从9000多亿飙升至10.5万亿，创造了3年10倍的增长奇迹。利率市场化催生同业存单，中小银行借此主动负债做大规模，并通过委外投资进行加杠杆、加久期和下沉信用，同业存单发行量从2014年9000亿飙升至2016年的13万亿。

为什么中小银行爱发行同业存单：主动稳定、无需缴准、监管短板。发行自主权在发行银行，可根据自身需要主动负债，自主确定发行金额（起点5000万）与期限，不会被提前支取，稳定性高。同业存单发行银行负债端记在“应付债券”科目，不必像存款一样缴准，理论上具有无限的货币创造能力，不受“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”的限制，理论上具有无限的负债扩张能力。从资产投向来看，购买同业理财（空转套利）、委外投资（监管套利）缺乏监管且不消耗资本。未来如果纳入同业负债、缴准和计提资本，将导致影子银行缩表、信用收缩和低评级债券抛售压力。

三轮金融加杠杆的底层资产均是房地产和地方融资平台，金融纪律涣散的背后是财政纪律软约束。过去10年，基建投资高歌猛进，房地产销售大起大落，制造业投资持续萎缩，表明主要是地方融资平台和房地产部门加杠杆，再次证明金融纪律背后是财政纪律，金融被迫为财政买单。某种意义上，近年大规模地方债务置换是在中央信用背书下对过去地方财政融资的货币化买单，三四线房地产去库存是对过去地方造城铺摊子的货币化买单，一次次债务货币化导致货币超发，引发房价轮番上涨，会导致全社会买单。因此，在金融秩序整顿的同时，亟需推动财税、国企等软约束部门的改革，并跟中央信用剥离，打破刚兑。

金融去杠杆真的一去就灵吗？中国经济的出路不简单是去杠杆，更重要的是改革。过去这些年，政策以服务实体的名义进行了大量金融创新和货币宽松，但最终却推升了房价、拉长了资金链条，反而实体经济受到了伤害。现在政策为服务实体经济进行金融去杠杆、引导资金脱虚向实，结果融资成本高企，实体经济再一次受到伤害。现在有一种流行的观点，认为金融去杠杆一去就灵。我们认为，中国经济的根本问题是金融改革（利率市场化、金融自由化）和实体改革（国企改革、财税改革等针对软约束部门）不匹配，国企、地方融资平台等低效率部门借助隐性背书和刚性兑付加杠杆占用了过多资源，而民企、制造业、生产性服务业等高效率部门被挤出。如果不能推动改革提升实体经济回报率，即使金融杠杆去掉，资金也未必回流实体经济，而是可能落入“流动性陷阱”。当前金融去杠杆误伤实体经济不容忽视，未来的根本在于推动国企、财税等软约束领域的改革，打破刚兑，大规模减税，放松服务业管制，并加强金融监管协调。