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宋城演艺：A股收购VIE结构第一单，打造O2O互动娱乐第一股

类别：公司研究 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光，钟潇 日期：2015-06-12

VIE结构重组回归A股第一单，宋城未来有望打造O2O互动娱乐第一股，建议继续战略性配臵

总体来看，虽然证监会对公司本次收购议案要求反馈的内容较多，但主要是由于收购标的所处新兴互联网演艺行业领域和VIE回归第一单所致（行业新颖，针对VIE结构的收购方案也有其特殊性）。同时，公司也进行了200多页的详细解答，不仅进一步揭示了互联网演艺行业特点，还对公司在互联网演艺行业的竞争优势（市场份额前三，网页端等优势）、核心业务指标（用户、主播、ARPU等）、收入成本演绎等也进行了更为详细的披露，有助于证监会和投资者进一步了解收购标的的相关情况。

从宋城演艺的情况来看，公司自2010年上市以来，一直是我们国信旅游小组持续紧密跟踪推荐的核心标的（见下表5）。综合反馈意见稿中对收购标的六间房的进一步披露，我们进一步明确了六间房在互联网演艺行业的竞争地位（市场排名前三），尤其其在用户、网页端模式等方面的相对优势。综合来看，未来，六间房凭借其在行业的领先地位，加之宋城演艺的线下娱乐内容资源和平台优势（包括主播资源等），可以加强自身在产品、管理和技术方面的竞争力;而宋城演艺则有望借助六间房这一线上平台，将自身演艺内容优势和人才资源优势进一步扩大。二者有望共同构建线上线下打通的O2O互动娱乐生态体系。

维持公司15-17年全面摊薄EPS0.99/1.27/1.56元。我们一直强调，2015年是公司资本运作的关键之年，演艺和娱乐扩张均有望全面提速，并结合互联网布局积极打造宋城生态圈。同时，公司此前已有业务布局15年也亮点纷呈，接下来催化剂繁多。我们坚定看公司积极打造O2O互动娱乐第一股的聚变效应，认为公司中期市值可上看600-800亿元。维持公司“买入”评级，继续建议作为战略性持有标的。

华侨城2015一季报点评：后续增长动力充足，期待转型新布局

类别：公司研究 机构：首创证券有限责任公司 研究员：王剑辉 日期：2015-04-23

业绩回顾

2015年第一季度公司实现营业收入41.50亿元，较上年同期减少27.09%，归属上市公司股东净利润为5.16亿元，同比减少22.51%。基本每股收益0.07元。报告期内销售商品、提供劳务收到的现金为45.42亿元，同比减少9%，经营活动净现金流量同比大增1314%至-15.37亿元。

业绩点评

地产结转拖累总体业绩，新业务模式分散现金流

公司一季度业绩指标多项告负，盈利规模有所下滑。

2014年报显示公司房地产业务对营收的贡献比重由13年的51%降至49%，相比旅游综合收入14%的同比增长率，房地产业务仅实现4%的增长。一季报也显示公司预收款项同比大幅下降46%，结合15年一季度房地产市场总体成交持续低迷的情况，我们认为公司一季度业绩下滑主要受累于地产业务的表现。公司目前库存水平依然处于高位，占总资产的比重相比年初提高了4个百分点至51%，房地产储备面积达233.20万平方米，货值充裕，随着公积金新政的出台以及二季度集中供货加强去化，公司房地产板块的表现有望实现扭转。

另一方面经营性现金流大幅减少也验证了公司加速布局高附加值项目的转型态度，公司对于游乐设备研发制造、艺术演出、主题公园顾问咨询等新业务模式的投入短期内难以转化为实质性利润，但是激活了未来赢利增长的想象空间，增强了公司在文化旅游领域的龙头地位，有效分散地产下行对公司业绩的影响。

定增获批助力后续发展，杠杆空间进一步提高

公司拟定向发行11.63亿股募集80亿元用来收购由公司控股股东华侨城集团持有的武汉华侨城15.15%股权、上海华侨城9.87%股权、酒店管理公司38.78%股权、投资于西北片区2号地项目、西北片区3号地项目、重庆华侨城一号地块项目以及偿还借款，目前公司定增方案已经获得国资委批复。截至一季末，公司资产负债率相比年初降低0.83个百分点至65.18%，剔除预收款项的资产负债率为64.46%，高于房地产行业64.28%的平均水平及旅游行业36.84%的平均水平。此次定向增发有助于改善公司财务结构，节约财务费用，降低偿债风险，为进一步提升杠杆空间提供坚实保障，为公司加快全国范围战略布局、扩大经营规模提供资金支持。

加速文化旅游相关产业布局，畅想O2O平台

目前公司游乐设备研发制造方面已承接国内外数十项数字娱乐输出项目，金额达到20亿元，并计划在美国成立分公司，打造研发基地。公司创作的剧目《极·力·道》开展全国巡演，致力构建“演艺制作输出与自营相结合”的业务模式;连锁运营的“麦鲁小城”儿童体验馆已开业5家，还有5家正在筹建当中。14年末公司旅游综合业务配套地产储备面积达到622.6万平方米，同比增长34%。

公司对文化旅游产业的加大投入以及对相关产业链的延伸有利于创造新的赢利模式，日益增长的旅游业消费需求也为公司的战略转型创造开阔的市场空间。

公司目前拥有十几家景区和酒店，每年有3000万游客，每个综合项目有几万常住居民，文化旅游和地产开发两大产业的消费群体数量庞大，增值服务空间广阔。公司基于先天的客户优势，利用互联网和大数据技术搭建了华侨城旅游在线营销平台OTM，共上线景区17家，涵盖多项增值服务。据公司在深交所互动平台披露，2015年公司将在完善该营销平台的基础上加快推进智慧景区和智慧社区的建设，实现社区APP和景区APP的上线。公司对于O2O经营模式的进一步探索预计能够挖掘出更大的业务增长潜力。

风险提示

世界主题公园开发及运营商抢占市场份额，增加行业竞争;房地产市场二季度成交低于预期。

黄山旅游跟踪报告：业绩拐点明朗，经营改革打开成长空间

类别：公司研究 机构：国泰君安证券股份有限公司 研究员：许娟娟，陈均峰 日期：2015-09-24

本报告导读：

2015年合福高铁开通，定增资金助力索道及北海宾馆项目改造以及西海区持续扩容带来的新增客流量带来业绩拐点，公司经营管理的改革动力释放积极信号。

投资要点：

2015年迎来业绩新拐点，积极探索跨越式合作和品牌输出，增持。

公司不断探求跨越式合作，以及从长远看存在由观光向度假休闲游转型预期。预计2015-2017年EPS为0.59、0.75、0.92元，净利润CAGR20%以上，维持目标价23.54元，对应2015年PE22.8，增持。

资源禀赋凸显，年客流量保持较高增速。2014年接待游客人数为297.1万人次，同比增长8%。区位优势明显：景区靠近发达的长三角区域，休闲游兴起、客源基数庞大，同时交通配套较为完善。

内外合力开启客流高增长新时代。①外力：合福高铁通车将会引入大量京津冀、福建地区的新增游客，预计未来两地区增长率分别为25%、15%;此外由于交通条件的显著改善，游客旅行方式也将从传统观光跟团游转变到休闲自由行，进而提升了散客比重，从结构上开启客流高增长时代;②定增方案稳步推进，助力索道及宾馆项目改造，同时定增可能激发管理层动力;③索道改造后，其运力由600人/小时提高到1200-1500人/小时，运输能力将提升1倍以上，景区容量打开上行空间，同时价格也将提高10元左右，实现业务量价齐升。

④西海景区开发扩容，为长期客流增速提供空间。

近几年管理层正式从战略上提出“三个依靠”、“三个跳出”，经营管理改革将成为业绩拐点主要推动力。与同类上市公司相比，黄山旅游通过管理改善、降低期间费用，使得ROA水平一直稳居行业前列。

风险提示：景区客流不及预期风险，项目推进速度不及预期风险。

丽江旅游：索道客流有望持续高增长，印象演出竞争加剧

类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：陈欣 日期：2015-09-21

索道依旧是公司业绩主要来源，有望持续快速增长

公司拥有三条游览索道，得益于H114低基数，H115，索道接待游客164万人次，同比+13%，其中，占总客量近60%的玉龙索道接待人次更是同比+57%;索道收入/毛利润分别为1.8/1.5亿元，同比分别+34/+38%，占公司营收/毛利的51%/58%，是公司收入和利润的最大来源。我们预计，2015-2016年索道接待游客量同比+14%/13%，推动索道收入同比+18.5%/+14%。

印象演出利润受负面影响已显现，或将积极调整应对

1）印象演出是公司收入和利润的第二来源，在营业收入和毛利润中占比在30-40%之间;H115，我们估计受到丽江千古情对团客分流影响，印象演出观众人次同比-11%，导致营业收入同比-11%;我们预计，H215公司将加大团客销售力度、积极推行演出票和索道联合销售政策，接待客流有望恢复正增长，2015-2016年观看人次或同比+2%/5%;2）15年2月和府酒店升级为洲际酒店，成本增加及房价增长，H115酒店收入仅0.42亿元（+0.5%），净亏损0.14亿元;我们预计，2015酒店收入同比-2%，随着宣传力度增加，入住率有望逐步提升，2016-2017年收入将恢复同比增长（+8.3%/8.2%）。

中长期展望：募投项目稳步推进，大香格里拉旅游圈布局或令公司受益

奔子栏精品酒店已进入全面装修阶段，有望年内完工;香巴拉月光城项目目前正在推进酒店区设计协调及外部基础设施配套，藏文化体验区已开工建设，有望于16年底建成，新增折旧或拖累17年净利至个位数增长，18年以后盈利增速有望逐步提升。公司在泸沽湖、大理剑川、大香格里拉地区考察项目;大香格里拉旅游圈布局或令其未来受益。

估值：上调盈利预测，目标价下调至18元，上调评级至“买入”

考虑中报业绩，我们2015-17年每股盈利预测0.53/0.59/0.61元上调至0.54/0.61/0.62元。基于瑞银VCAM贴现现金流估值工具（无风险利率由3.49%增至4.5%，beta由0.8增至0.95，WACC由7.5%增至9.2%）得出目标价18元（原：21.6元）。股价已由5月29日高点下跌45%，目前股价对应2016年20.5倍PE，我们认为估值具备吸引力，上调评级至“买入”。

桂林旅游公司公告点评：联手宋城，凸显公司的积极转变

类别：公司研究 机构：海通证券股份有限公司 研究员：林周勇 日期：2015-09-17

投资要点：16日晚，公司公告：拟与宋城演艺合资，在阳朔打造一台演出《漓江千古情》，公司以6000万元出资，占30%，宋城演艺以1.4亿元出资，占70%。此外，双方核心骨干将通过增资或股权转让，各持股10%。《漓江千古情》位于阳朔镇骥马村，毗邻遇龙河景区，占地约160亩，总投资约5亿元。

点评。

从宋城演艺角度，我们看到两点：

（1）强大竞争力和强大自信心：阳朔是我国旅游演艺的发源地之一，张艺谋团队和梅帅元双剑合璧的《印象刘三姐》就在阳朔漓江边（比《漓江千古情》更靠近西街）;《漓江千古情》花巨资主动PK《印象刘三姐》，彰显了宋城演艺团队的信心（而且是双方团队各持股10%），也说明宋城在演艺领域的竞争力！

（2）旅游演艺布局空间受限，巨头或进入PK阶段：前几年巨头们纷纷跑马圈地，但基本井水不犯河水，现已开始正面PK，说明适合开发旅游演艺的目的地越来越少;当然，这是静态角度看，随着我国旅游市场的逐渐扩容，未来将陆续有旅游目的地达到开发旅游演艺的条件（一般是年客流量300万人次以上）。

从桂林旅游角度，我们看到整个管理层在新董事长的带领下，发生积极变化：

（1）有雄心、有追求：新董事长2014年11月上任以来，动作频频，凸显改变落后现状的决心;

（2）思路开阔，方向正确：新董事长上任不到一个月，便开始剥离冗余资产，最先是福隆园地产项目，接下来是出售丰鱼岩股权（年年亏损），先为公司止血;接下来是引入产业背景很强硬的独立董事（鼎晖创投晏小平、凤凰卫视朱文晖），与宋城演艺合作、确保新投项目的盈利能力，开始造血。

（3）心态更加开放，内部更加民主：以往投资项目，大多是控股甚至全资;现在公司已非常清楚自身的优劣势，扬长避短，说明公司管理团队的心态更加开放;晏小平、朱文晖愿意进来当独董，反映了公司内部更加民主，更能集思广益，而不是靠一把手拍脑袋。所有这些，都与新董事长的理念密不可分。

桂林旅游的其他看点：

（1）海航入股，是潜在加分项。2014年6月公告：海航通过重组公司第一大股东，间接成为公司的控股股东;若成功，对于公司后续发展将起到制度性保障作用。

（2）业绩拐点进一步确认。上半年减亏3000万元，高铁通车/剥离冗余资产，经营将持续改善。

给予买入评级，目标价16元。

我们预计2015-17年桂林旅游权益利润分别为4810、8570、10640万元。业绩拐点/体制拐点均较为确定，给予买入评级，按4倍PB（2015H1）（旅游板块整体4.1倍），对应目标价16元。

风险提示：海航入股等重大事项受阻、系统性风险。

中国国旅：海棠湾免税店3季度业绩低于预期，央企改革+政策催化仍为股价核心催化剂

类别：公司研究 机构：中银国际证券有限责任公司 研究员：旷实 日期：2015-10-30

2015年前三季度，公司实现营收 157.95亿元，同比增长 8.66%;实现归母 净利润13.19亿元，同比增长10.58%;实现扣非后净利润13.11亿元，同比增长10.83%;每股收益1.35元，同比增长10.59%。2015年单3季度， 公司实现营收57.79亿元，同比增长3.44%;实现归母净利润3.02亿元， 同比减少11.53%;每股收益0.31元，同比减少11.52%。我们将目标价格下调至70.00元，维持买入评级。

支撑评级的要点

三亚海棠湾净利率下滑明显。预计2015年前三季度，三亚海棠湾实现营收约32.8亿元，同比增长25.1%;其中免税收入约32.4亿元，同比增长30%，有税收入约0.3亿元（去年同期约1.2亿元），主要是有税收入计入国旅投资公司所致。预计三亚海棠湾免税店前三季度实现净利润约4.6亿元，同比减少1%左右;净利率在14%左右，较上年同期减少3.7个百分点。

前三季度三亚免税店贡献净利润约35%，单三季度利润贡献占比大幅下滑。2015年前三季度13.19亿元的净利润中，预计旅行社业务净利润贡献超过5，500万元（占比4%左右），三亚免税店贡献净利润大约4.6亿元（占比约35%），中免传统免税、有税以及其他业务（剔除三亚店）贡献净利润大约8亿元左右（占比约60%）。

毛利率、期间费用率略有提升。2015年前三季度公司实毛利率25.32%， 同比增加1.19个百分点;实现净利率8.35%，同比增加0.15个百分点; 财务费用率为0.005%，同比增加0.14个百分点（单3季度0.09%，同比增加0.27个百分点）;销售费用率8.59%，同比增加0.68个百分点（单3季度8.34%，同比增加0.84个百分点）;管理费用率3.95%，同比增加0.33个百分点（单3季度4.40%，同比增加0.84个百分点）。

评级面临的主要风险

免税业务不达预期，旅游业系统性风险。

估值

看好公司“免税电商+跨境电商+旅游电商”的平台化架构以及央企层面的资源优势和牌照优势。考虑3季度业绩低于预期，我们下调2015-2016年每股收益预测至1.70、2.07元，维持买入评级，将目标价格由82.00元下调至70.00元。