维生素D3价格本月暴涨 维生素D3概念股龙头解析

花园生物三季报点评：维生素D3全产业链布局，打开成长空间

类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：孔令峰 日期：2015-11-02

事件：

公司公布三季报，前三季度营业收入1.02亿元，同比下降6.59%，归属上市公司净利润924万元，同比下降62.19%;三季度营业营业收入0.31亿元，同比下降16.50%，归属上市公司净利润-161万元，同比下降116.68%;前三季度实现EPS0.05元。 点评：

胆固醇车间停产、VD3降价导致成本上升、利润率降低。为扩大生产规模，公司胆固醇车间自2014年7月以来停产，使得公司VD3产品使用进口原料，导致采购成本上升;同时公司主要产品VD3产品售价从年初的150元逐步下降到目前的58元。以上两因素共同造成毛利率由去年同期56.79%降至45.63%，下降11.16pp;净利率由去年同期22.46%降至9.07%，下降13.39pp。首发募投项目今年10月完成后胆固醇车间将恢复生产，成本将恢复到原来水平，并且VD3的价格已处在近五年的历史底部，继续下降的空间较小，公司业绩有望触底回升。

首发募投项目投产，巩固原材料成本优势，打开利润空间。公司首发两大募投项目今年10月投产，1）羊毛脂综合利用项目将NF 级胆固醇产能从80吨扩大到200吨，同时增加副产品羊毛醇、羊毛酸、羊毛酸异丙酯等羊毛脂衍生品。全球NF 级胆固醇市场主要被新加坡恩凯、日本精化、印度迪氏曼三家厂商垄断，作为国内唯一具有原材料NF 级胆固醇生产能力的厂商，公司摆脱了对进口厂商的依赖，并且公司采用的“分子蒸馏法”具有更高的收率、纯度以及更低的生产成本，具备较强的竞争力。公司对NF 级胆固醇每年需求100吨左右，剩余的100吨产能用于销售，按700元/公斤计算将增加公司收入7000万，羊毛脂衍生品有望为公司增加收入1500-2000万，预计整体增加公司利润总额3300万左右。2）年产100吨饲料级25-羟基维生素D3项目让公司切入高端VD3市场。25-羟基维生素D3是VD3的高端替代品，其生物效价为VD3的3-5倍，目前在全球的销售量约200吨左右，并以每年20%-30% 的速度增长，相对于普通VD3超过7000吨的市场规模还有巨大的替代空间。该产品技术壁垒高，全球仅少数几家企业生产，预计公司投产后3年完全释放产能，按4000元/公斤计算，将增加公司收入4亿元，预计增加利润总额8900万。

产业链下游延伸，市场前景广阔。公司今年7月发布5.4亿定增预案， 主要用于核心预混料、环保杀鼠剂、研发中心三大项目。1） 核心预混料是将饲料中所需要的维生素、矿物质等微量组分按照一定比例配置并包装，以保证组分的精确和稳定，是饲料工业的心脏。

项目建设周期18个月，预计达产后年均销售收入4.26亿，年均利润总额8600万元。2）维生素D3灭鼠剂具有安全、环保、高效、无二次中毒的特点，被FDA 认定为市场上唯一的绿色灭鼠剂，使用效果明显优于传统灭鼠剂，应用前景广阔。项目建设周期为12个月，预计达产后年均销售收入1.88亿，年均利润总额7000万。3）公司借助VD3产品的技术优势，积极向保健品、药品领域拓展。在研项目包括银屑病外用疗法、预防和治疗皮肤病、抗癌作用，同时公司已成功开发出全活性维生素D3，为维生素D3市场最高端产品，附加值高，主要用于骨性病变、甲亢等钙代谢异常相关疾病。目前该产品的小试已经完成，待取得相关产品市场准入许可后，将进行产业化生产。

盈利预测。公司业绩处于拐点期，原材料恢复自产后公司毛利率有望恢复到正常水平，VD3降价因素消除，同时NF 级胆固醇、羊毛脂衍生品、25-羟基维生素D3明年将逐步贡献利润，核心预混料、灭鼠剂也将在2017年投产，四大募投项目达产后将带来2.8亿利润总额空间，除去税收加上原有业务净利润约为2.5亿，并且公司积极研发VD3相关药品和保健品，有望带来业绩和估值的双升。只考虑确定性较高的募投项目带来的业绩增量，我们预计公司2015-2017年增发摊薄EPS 分别为0.08、0.33和0.65元，对应市盈率估值249、62和31倍，首次给予“买入”评级。

风险提示。募投项目进展不达预期;新产品推广不达预期;公司定增项目实施的不确定性风险。

新和成公司研究报告：VA涨价趋势确立，龙头最为受益

类别：公司研究 机构：海通证券（600837）股份有限公司 研究员：李明刚，刘威，余文心 日期：2016-02-23

投资要点：

全球VA寡头垄断。维生素A生产工艺复杂，技术难度较高，尤其是关键中间体柠檬醛生产难度大，全球维生素A是典型的寡头垄断格局，仅帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、新和成、金达威（002626）、浙江医药（600216）等6家生产企业，市场占有率分别为28%、22%、16%、21%、8%、5%。

VA涨价趋势确立。1月19日，新和成上调50万单位的VA粉价格至180元千克，价格涨幅超过80%，VA涨价趋势确立;2月初，巴斯夫跟随上调全球VA报价20%。本轮价格上涨的根本原因是巴斯夫柠檬醛产量低于预期，导致多家维生素A产量下降，产品供给紧张，与此同时，帝斯曼12月份的检修直接加剧了供给的紧张。巴斯夫德国柠檬醛装置在14年起火后，产能逐步缩小，而其马来西亚装置未能在15年投产，预期投产时间延后至2017年，因柠檬醛带来的VA供给紧张短期内难以解决。

VE底部已现，反弹可期。受产能扩张的影响，VE价格在2015年持续下跌，目前已经跌至40元/千克，在该价格下，已经基本全行业亏损，成本较高的巴斯夫、帝斯曼已经亏损，而成本更高的北沙、西南合成已经亏现金成本，西南合成已经停止生产，VE价格底部明确。我们判断VE的价格已经跌无可跌，反弹可期。

香料稳定增长，蛋氨酸年底投产。公司香料香精业务，稳定增长，其中不少产品已经成为行业龙头，公司在山东建设的10万吨蛋氨酸项母，预期在年底可以投产。蛋氨酸是重要的饲料添加剂，国内需要大量进口，目前仅安迪苏在国内有规模化生产装置。盈利预测与投资评级。我们预计公司2015-2017年的EPS为0.35、0.66、1.02元，给予公司17年25倍PE，对应目标价25元，首次给予“买入”评级。

风险提示：维生素涨价不及预期。

浙江医药点评报告：VA和VE涨价持续发酵，业绩增长弹性大

类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：代鹏举 日期：2016-02-29

事件：2月25日，巴斯夫维生素A 及维生素E 报价上调，其中维生素A 报价上调至220元/公斤，维生素E 报价上调至50元/公斤。受此提振，今日维生素A/E 市场挺价，部分地区VA 成交至210-220元/公斤，部分地区VE 成交至45元/公斤。

点评：

1.VA 此轮涨价具可持续性，有望超预期。从供给端来看，1）供给侧改革环保压力增大，新进产能受限，部分厂商产能下降，今年9月份G20会议在杭州召开，将关停长三角地区污染类企业一段时间，全年开工率进一步下降，涨价预期将进一步提升。2）柠檬醛（又称b-紫罗兰酮）为生产VA 的核心中间体，巴斯夫是全球柠檬醛产业链的领导者，掌握了全球60%以上的柠檬醛市场，新和成、浙江医药具备生产柠檬醛能力，但产能不高。巴斯夫有意限量提高提柠檬醛的价格，将催生VA 市场价格的上涨。3）安迪苏宣布3月份退出中国市场。

从需求端来看，1）VA 下游70%需求为饲料厂，在饲料总成本占比小1%左右，对提价不敏感。2）VA 保质期时间短，无法进行长时囤货，春节过后国内饲料企业备货旺季到来，需求上升，价格有望继续攀涨。3）之前市场看跌VA，导致市场上存货较少，目前市场上供货很紧缺。

从VA 市场竞争格局来看，由于VA 的工艺技术难，目前国内仅有新和成、浙江医药和金达威能实现规模化生产。行业集中度较高，供应格局稳定，缺少新进入者，易于结成价格联盟，维持价格上涨。

2.VE 价格处于底部，价格具有反转上涨趋势。此次VE 价格上涨起源于吉林北沙大火，加上维生素整个板块价格往上走的影响目前国内厂商市场停保价，国外企业成交价为45~50元，VE 价格处在在底部且已持续一段时间， 行业内的大部分企业处于亏损状况，价格具有反转上涨趋势，但因存在VE 供给一定程度的过剩，预计上涨幅度不大。

3.VA 和VE 价格上涨，公司业绩弹性大。公司VA 旧厂产能规模800吨/年（按油算），昌海新建产能1000吨/年（按油算）目前调试阶段，尚未正式生产。预计2016年VA 油产能规模800吨左右，按照VA 粉来计算，预计 VA 全年产能在2000吨左右。公司VE 油产能2万吨，按50%VE 粉来算，产能4万吨。按照公司VA 产销量2000吨，VE 产销量4万吨来算，VA 价格的上涨150元/kg（价格涨至250元/kg），有望增加净利润2.34亿元左右，EPS 有望增厚约0.25元，VE 价格上涨10元/kg，净利润有望增厚3亿元左右左右，EPS 有望增厚0.32元。

4.创新药和仿制药品支撑公司未来发展。公司制剂类产品平稳增长，半年报数据显示，来立信系列销售收入同比增长9.92%;盐酸万古霉素针（来可信）销售收入同比增长9.31%;注射用替考拉宁（加立信）销售收入同比增长27.82%。

在研产品创新药物苹果酸奈诺沙星，为一种新型的无氟喹诺酮类抗感染药物，其口服剂型（胶囊）和注射剂在国内已完成Ⅲ临床研究，与美国AMBRX，lnc 公司合作的抗HER2-ADC 项目按照计划顺利推进。

5.盈利预测及评级：目前VA 处于上涨初期，上涨持续时间有望维持到16年四季度，涨价幅度有望超预期，VE 价格仍处在底部，价格具有反转上涨趋势。维生素价格上涨直接表现为利润增加，对公司业绩提升显著。按照VA 产量2000吨，VE 产量4万吨，VA 价格的上涨150元/kg（价格涨至250元/kg），VE 价格上涨10元/kg，预计2015-2017年EPS分别为0.22元、0.83元和1.08元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6、风险提示：提价不达预期;产能释放不及预期风险。

金达威：保健品全产业链布局，期待“金乐心”爆发

类别：公司研究 机构：东北证券（000686）股份有限公司 研究员：李强，陈鹏 日期：2015-12-22

保健品市场空间大：在消费升级、人均保健品消费提升、人口老龄化的推动下，保健品拥有强劲需求。波士顿咨询发布的最新报告《从洞察到行动：掘金中国保健消费品市场》指出，中国消费者的健康意识全球领先，预计到2020年保健品市场规模有望超过4000亿。

进军美国市场，完善产业链布局：公司之前是保健品原料辅酶Q10的供应商，为提高产品附加值，延伸产业链，开始进入保健品领域。通过收购美国DRB和Vitatech公司，公司获得进入美国保健品终端市场的平台，通过跨境电商如唯品会海外特卖专场的形式，把在美国生产的高品质保健产品引入中国市场，扩大公司在国内以及国际市场上的影响力。通过收购与自主研发，公司已基本完成原材料供应商、保健品生产、终端产品销售的保健品完整产业链布局。

期待“金乐心”爆发：辅酶Q10已成为国际保健品市场消费的新亮点。据统计，全球辅酶Q10市场规模超过100亿美元，辅酶Q10在美国是位居鱼油、复合维生素和维生素D之后第四大流行强化剂产品，每年的销售额大约在10亿美元左右。为顺应消费新潮流，延续公司在辅酶Q10领域的优势，2014年底公司推出辅酶Q10保健品“金乐心”，期望能够打造成大单品。

VD3下跌空间不大：2015年VD3从年初的150元/千克下跌到目前的55元/千克，主要是VD3价格在2009年快速上涨，并在2010-2011年维持在高位，吸引了原有VD3厂家扩产以及新厂家进入，目前维生素D3行业的整体产能已达10000吨，而下游需求疲弱，供过于求。VD3下跌到目前55元/千克，已逼近成本线，下跌空间已不大。

投资建议：预计公司15-16年EPS分别为0.28、0.40元，对应PE分别为60X、41X。公司已完成原材料供应-保健品生产-终端产品销售的完整产业链布局，期待辅酶Q10保健品“金乐心”爆发，给予“增持”评级。

风险提示：维生素行业竞争激烈;收购整合风险

广济药业点评报告：VB2和VB6价格上涨，业绩弹性大

类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：代鹏举 日期：2016-01-21

1、VB2全球市场占有率53%，竞争格局良好。公司是全球最大VB2生产商，VB2产能4800吨（本部2300吨加上子公司孟州产能2500吨），全球VB2产能主要分布为巴斯夫1500吨、帝斯曼2000吨，国内对手赛迪诺800吨，公司市场占有率53%左右。行业集中度高，呈寡头垄断，公司具有一定价权。

2、VB2此轮涨价具可持续性。近几年VB2价格在120元/kg徘徊，贴近公司生产成本，自2015年7月起，广济药业（000952）率先提高VB2报价，目前VB2国内成交价在260元/kg-280元/kg，较2015年上半年上涨100%。我们认为此轮涨价具有持续性，主要理由如下：1）广济股东层级升级为湖北省国资委，新股东新管理层上台，承诺“15-17年净利润为正数”，加上目前环保压力大，公司具有维持VB2高价的强动机。2）巴斯夫、帝斯曼由于生产工艺和环保成本更高因素影响，具有更高的生产成本，有动力采取跟随战略，维持价格联盟。3）15年6月25日起，广济药业VB2子公司停工修检，9月25日复工，本部VB2生产线6月份起搬迁，停止生产，全年开工率降低。加上行业环保监管严，新供给受限，库存持续消化，行业需求度提升。4）目前VB2主要的应用在饲料领域，占比70%左右，在饲料中成本占比1%左右，提价并不会影响下游采购。

3、原材料价格持续下降，带来毛利率上升。原材料占营业成本55%左右，主要为玉米淀粉（微生物发酵法），从玉米淀粉期货价格上看，玉米淀粉的价格从2015年初最高点3100元/吨跌至目前的1905/吨，跌幅约25%，玉米跌幅30%。预计玉米淀粉价格将维持低位，VB2生产成本下降10%左右，支撑毛利率上升。

4.业绩增长弹性大。2015年4季度VB2和VB6上涨，支撑公司2015年业绩实现扭亏为盈，1月4日公司公告称2015年实现归属于上市公司股东的净利润1500万元至3000万元，2014年净利润亏损2.19亿元。广济本部2300吨生产线搬迁，预计2016年VB2产销量预计3220吨（子公司孟州产能2500吨+新生产线1200吨，利用率60%）。按照VB23220吨的产能，VB6700吨产销量（产能1000吨，70%利用率），假设VB2维持在220元/kg，VB6维持在300元/kg，实现净利润3.3亿元，假设VB2维持在300元/kg，VB6维持在380元/kg，实现净利润6.5亿元，假设VB2维持在400元/kg，VB6维持在500元/kg，将实现净利润10.5亿元，业绩弹性大。

5、盈利预测。自2015下半年以来，VB2和VB6大幅上涨，我们认为仍有很大上涨空间。公司作为唯一的VB6相关上市，将同时受益于VB6和VB2价格上涨，按照VB23220吨的产销量能，VB6600吨产销量，我们预计公司2015-2017年EPS分别为0.08、2.11和3.23元，对应估值248.3倍、9.5倍、6.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

6、风险提示。提价不达预期;产能释放不及预期风险。