姜超：联通混改重大突破 国企混改提高效率

2)央行投放货币。上周央行逆回购投放7100亿，逆回购到期6000亿，MLF投放3995亿，MLF到期2875亿，央行净投放2220亿。

3)汇率保持稳定。上周美元指数小幅回升，人民币兑美元保持稳定，在岸和离岸人民币汇率均稳定在6.68。

4)资金依旧偏紧。7月央行公开市场投放货币4725亿，但7月财政存款上缴高达10330亿，而且外汇占款依然下降50亿，综合来看央行7月净回笼货币仍在5000亿左右，我们估算7月超储率从6月1.4%的高位重新回落至1.1%的新低。而这也可以解释为何8月以来央行小幅投放货币，但流动性依旧偏紧，因为超储率整体位于历史低位。

四、政策：国企混改加快

1)联通混改在即。上周中国联通公告混改方案，引入腾讯、阿里巴巴、京东、中国人寿等战略投资者，完成混改后联通集团持股36.67%，新引入的战略投资者合计持股35.19%，虽然方案被暂时撤回，但联通混改初步方案在股权比例上有重大突破，意味着新一轮混改有望真正实现国企股权多元化，增加国企经营效率。

2)第三批混改在即。媒体报道被纳入发改委最新一批试点考量企业的数量为8家，中粮集团旗下的中粮资本投资有限公司，中国黄金集团旗下的中国黄金珠宝有限公司等企业均位列其中。

3)规范境外投资。国务院发布进一步引导和规范境外投资方向指导意见，限制房地产、酒店、体育俱乐部等境外投资，重点推进有利于“一带一路”建设和周边基础设施互联互通的基础设施境外投资。

4)房价涨幅回落。7月新建商品住宅价格指数同比增速已连续7个月下滑，并创去年10月份以来新低。15个一线和热点二线城市新建商品住宅价格同比涨幅继续全部回落，此前表现火热的三四线城市房价涨幅趋缓。

五、海外：特朗普政府动荡，美联储加息存在分歧

1)特朗普政府动荡。上周投资人Carl Icahn退出特朗普总统特别顾问，白宫首席策略师班农也宣布辞职。目前白宫主要分为三派：以美国财长姆努钦、白宫国家经济委员会主任Gary Cohn为代表的华尔街系，以特朗普女婿库什纳为首的传统温和派，和以班农为首的极端派。而贸易政策正是各方斗争最激烈的战场。

2)美联储对加息路径存在巨大分歧。上周美联储公布7月会议纪要，美联储官员就今年内开启缩表达成共识，绝大多数联储官员预计会在下次会议宣布缩表。但对通胀是否会回升的看法不一，导致对年底前能否再加息一次的路径存在严重分歧。市场预计9月加息概率为零，是年内首次。

3)欧央行7月会议纪偏鸽派。欧央行公布7月会议纪要显示，随着近几个月以来欧元汇率创下2年半以来新高，欧洲央行官员担心欧元汇率过高可能会带来风险。此外，欧央行认为资产购买仍将是重要货币政策工具，货币宽松程度由所有工具共同决定。

4)西拔牙恐袭事件冲击市场。西班牙时隔十余年又遭重大恐怖袭击，巴塞罗那发生汽车撞人事件，VIX指数首次升破15，日内涨幅超30%，黄金一度又站上1300，10年期美国国债收益率下行至2.19%，而标普500创三个多月来最大单日跌幅。

资金阶段紧张，利率曲线平坦——海通债券每周交流与思考第231期(姜超、周霞)

上周债市震荡，国债利率保持稳定，AAA级企业债和AA级企业债收益率平均下行1bp，城投债收益率平均上行1BP，转债上涨1.71%。

资金阶段紧张。社融余额增速短期回升，对经济仍有一定支撑，通胀短期也较为稳定，面对现有的几大风险因素—地方政府债务风险、地产价格波动风险、国企杠杆过高风险、资管业务迅速膨胀影响金融稳定风险，央行均没有理由放松货币。央行对个别金融机构流动性风险的容忍度也在提高，银行体系流动性的稳定是根本，因此DR007是观察央行政策走向的重要指标。跨过每月20日前后利率阶段性紧张时点之后，利率或高位回落，但中枢依然在3.3%附近窄幅波动。

利率曲线平坦。8月以来地产销量增速仍低，汽车销量放缓，发电耗煤持平，指向需求偏弱生产平稳。央行对市场波动容忍度略加大，资金面呈现阶段性紧张，短端利率抬升，长端利率受制于经济基本面稳，供给加大以及监管压力，国债收益率曲线平坦。短期短端难下，长端难上难下，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

转债关注国改。上周股市风格切换，TMT板块领涨，转债TMT个券大多上涨。转债经历2个月的上涨，部分个券价格偏高、估值分化。随着股市步入窄幅震荡，货币利率难下，债市曲线平坦，转债市场将继续分化。未来两周将迎来中报密集披露期，关注绩优个券、条款机会、一级机会。另外联通混改落地，短期可关注国企改革个券。

一、货币利率：资金阶段紧张

1)资金利率大幅抬升。上周资金面逐步趋紧，主因缴税、财政支出减少及市场对央行政策预期偏紧等因素，在资金紧张关口央行也一改过去两周净回笼的格局，改为净投放，但是加大了1年期资金投放，而暂停了短期限资金投放，无疑抬高了市场资金成本。上周逆回购投放7100亿，逆回购到期6000亿，MLF净投放1120亿，公开市场投放2220亿，资金利率冲高回落。全周来看，R007均值上升46BP至3.64%，R001均值上升15BP至3.01%。

2)央行提高市场波动容忍度。7月信贷投放超预期，社融余额增速略有抬升，但是M2增速再次下降到9.2%，低于市场预期，主因财政收入上缴以及银行同业收缩，央行口径外汇占款仍显示资金处于流出状态。官媒表态超储率下降已成趋势，并不意味着流动性收紧和货币政策取向发生变化。同时央行高管表示要避免把任何微观金融风险和市场波动都夸大成为宏观金融风险，要避免因个别机构和产品缺乏流动性倒逼央行流动性供给。保持流动性的基本稳定是针对银行体系而言，并非针对微观主体。这意味着对央行对市场波动的容忍度将会提高。

3)央行没有放松理由。社融余额增速短期回升，对经济仍有一定支撑，通胀短期也较为稳定，面对现有的几大风险因素—地方政府债务风险、地产价格波动风险、国企杠杆过高风险、资管业务迅速膨胀影响金融稳定风险，央行均没有理由放松货币。央行对个别金融机构流动性风险的容忍度也在提高，银行体系流动性的稳定是根本，因此DR007是观察央行政策走向的重要指标。跨过每月20日前后利率阶段性紧张时点之后，利率或高位回落，但中枢依然在3.3%附近窄幅波动。

二、利率债：利率曲线平坦

1)债市窄幅波动。上周债市先受到大宗价格下跌、经济数据下滑而上涨，后资金面紧张带动债市下跌，整体窄幅波动，具体来看，1年期国债收于3.34%，与上周持平;10年期国债收于3.6%，较前一周下行2BP。1年期国开债收于3.68%，较前一周下行2BP;10年期国开债收于4.28%，较前一周上行1BP。

2)供给下滑，招标偏弱。上周国债和政金债中标利率大多低于二级市场，认购倍数偏弱。记账式国债发行746亿，政策性金融债发行651亿，地方政府债发行916亿，利率债共发行2313亿，较前一周减少746亿。

3)企业中长期融资与经济一致。7月经济和融资数据产生一定背离，该信谁?我们发现加总贷款、债券和非标的企业中长期融资增速已从去年底的16.3%降到了当前的15%附近，而企业中长期融资增速和地产、基建投资增速高度相关，这也就可以解释地产和基建总增速从年初高点的13%以上降至当前的9%，由此对经济更有前瞻性的指标是企业中长期融资。8月仍需关注经济变化，从中观数据看，8月以来地产销量增速仍低，汽车销量放缓，发电耗煤持平，指向需求偏弱生产平稳。

4)利率曲线平坦。央行对市场波动容忍度略加大，资金面呈现阶段性紧张，短端利率抬升，长端利率受制于经济基本面稳，供给加大以及监管压力，国债收益率曲线平坦，短期短端难下，长端难上难下，维持10年国债利率区间3.3-3.7%不变。

三、信用债：城投信仰弱化

1)上周信用债震荡。上周信用债收益率变化不大。AAA级企业债、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均上行1BP。

2)五洋债如期违约。15五洋债回售违约，而这也触发了15五洋02的交叉违约条款，两只债券总额13.6亿元，符合我们之前预期。五洋为建筑行业民企，其经营状况尚可，但公司治理状况堪忧，且在债券发行时和存续中存在资金使用、信息披露等问题，这些问题在民企发行人中更为突出。

3)钢铁债优选龙头。落后产能淘汰、合规产能释放，环保要求抑制了中小钢企产能的释放，使得行业集中度有明显提升，大型龙头既受益于高钢价带来的利润，又受益于市场占有率的扩大，资质有较大改善。配置可选择经营状况稳定，现金流改善，负债结构合理的大型钢铁企业。

4)城投信仰弱化。发改委1358号文剑指企业债领域防范地方政府债务风险。文件提出政府应介入风险债券以防范系统性金融风险，市场将其解读为城投刚兑信仰的强化，但该文主要是为贯彻7月24日政治局会议和金融工作会议精神，即地方债务规范化，且文件提出企业债发行需与政府信用隔离(关注后续相关具体政策)，城投再融资或受影响，城投信仰弱化趋势未变。

四、可转债：缩量上涨，关注国改

1)缩量上涨，止跌反弹。上周中证转债指数上涨1.71%，日均成交量环比下滑;同期股市反弹，其中创业板涨幅最大。个券4跌24涨，正股7跌22涨，皖新EB继续停牌，模塑转债复牌，汽模转债退市。个券涨幅前五位分别是国贸(6.99%)、久其(3.57%)、蓝标(2.43%)、永东(2.37%)、顺昌(2.37%)。

2)浙报EB发行。上周浙报EB发行，规模24亿，票息1.0%，到期赎回价最终确定为103元，申购下限1.2亿元、上限24亿元，定金50万元，初始溢价率约31%。另外，济川药业(35.22 -1.32%,诊股)(8.4亿)和生益科技(14.04 -0.43%,诊股)(18亿)的转债方案获证监会审核通过，中航电子(16.84 -2.94%,诊股)(24亿)可转债方案获国资委批复;广电网络(10.19 -0.59%,诊股)(8亿)、蓝盾股份(11.47 -1.29%,诊股)(11亿)、创维数字(11.03 -1.52%,诊股)(10.8亿)、利尔化学(12.62 -0.63%,诊股)(8.52亿)、凯中精密(17.63 +0.17%,诊股)(4.36亿)5家公司公布了可转债预案。

3)短期关注国改主题。上周股市风格切换，TMT板块领涨，转债TMT个券大多上涨。转债经历2个月的上涨，部分个券价格偏高、估值分化。随着股市步入窄幅震荡，货币利率难下，债市曲线平坦，转债市场将继续分化。未来两周将迎来中报密集披露期，关注绩优个券、条款机会、一级机会。另外联通混改落地，短期可关注国企改革个券。