69家央企集团年内完成公司制改制 央企改革概念股前景广阔

北方国际：业绩快速增长，盈利能力全面提升，民品国际化大平台潜力可期

类别：公司研究 机构：安信证券股份有限公司 研究员：苏多永 日期：2017-05-15

事项：1）公司发布2016年年度报告，实现营业收入87.62亿元，同比增加8.10%，实现归属于上市公司股东的净利润4.61亿元，同比增加53.54%，扣非后增长62.41%。实现EPS0.95元，拟每10股派红0.90元（含税）。2）公司发布2017年第一季度报告，实现营业收入23.03亿元，同比增加19.79%，实现归属于上市公司股东的净利润0.70亿元，同比增加43.38%。

营业收入稳健增长，国际工程承包业务仍为最主要动力：2016年公司实现营收87.62亿元（同比+8.10%），从业务结构来看，国际工程承包业务收入50.96亿元（同比+22.47%），占比58.16%;货物贸易、金属包装容器、货运代理业务收入同比变化分别为-6.17%、6.62%、-35.54%，收入占比分别为28.94%、7.86%、2.87%。尽管重组完成后公司主业变更为国际工程承包、国内建筑工程、货物贸易、货运代理、金属包装容器销售等，国际工程承包仍是公司营收增长的最主要动力。

从地区结构来看，2016年公司海外收入63.42亿元（同比+21.54%），占比72.38%;国内收入24.20亿元（同比-16.18%），占比27.62%，海外收入占比较高且增速较快。公司2017Q1实现营收23.03亿元（同比+43.38%），环比仅比2016Q4（全年单季度最高收入）减少17.37%，实现了较快增长。

净利润增速较快，国际工程承包及重组后业务均有贡献：2016年公司实现归母净利润4.61亿元（同比+53.54%），略低于业绩预告数值。

从业务结构来看，根据公司合并报表及母公司报表，2016年母公司实现净利润3.34亿元（同比+90.62%），我们判断主要为国际工程承包业务强劲增长带动;子公司实现归母净利润1.27亿元（同比+188.64%），主要为重组的5家公司贡献所致（年报披露5家公司2016年实际完成业绩1.56亿元）。2016年母、子公司净利润贡献比例约为72.45%、27.55%。从地区结构来看，2016年公司海外、国内毛利贡献占比为70.44%、29.56%。公司计提资产减值损失0.88亿元，同比大幅增加了0.72亿元，主要为应收款项等资产减值准备。公司2017Q1实现归母净利润0.70亿元，同比增加43.38%，仍保持了较快增速。

盈利能力全面提升，财务费用同比大幅减少：2016年公司综合毛利率达到11.87%，同比提升了2.73个pct（调整口径后）。从业务结构来看，营业利润占比10%以上的国际工程承包、货物贸易、金属包装容器业务毛利率分别达到10.12%、10.42%、23.82%，分别同比+3.35、+3.30、+2.93个pct。从地区结构来看，2016年海外业务毛利率达到11.55%，同比提升了2.85个pct;国内业务毛利率达到12.70%，同比提升了2.77个pct。期间费用率为3.74%（同比-0.12个pct，调整口径后），其中销售费用及管理费用分别同比增加29.74%、10.45%，主要是市场开发费用、职工薪酬等增加所致;财务费用同比大幅减少79.64%，主要是汇兑收益、利息收入增加所致。销售净利率达到6.03%，同比提升了1.65个pct（调整口径后）。加权净资产收益率为16.79%，同比提升了2.12个pct。

经营活动现金净流量流出增加，货币资金余额历年最高：2016年期末公司经营性净现金流为1.44亿元，较2015年减少4.43亿元（同比-75.46%），主要为公司支付项目预付款、进度款及地产业务拿地保证金所致;投资性净现金流为-4.63亿元，较2015年流出增加2.41亿元（同比-108.64%），主要为深圳华特天津厂房改造，及重大资产重组购买股权支付现金1.35亿元所致。公司在手货币资金达到36.88亿元（同比+13.79%），为历年最高。截止2016年期末，公司预收款项同比大幅增加140.65%、应付账款同比增加30.88%，同时应收账款同比增加99.95%，我们认为预收款项及应收账款的较快增加主要为公司占比较大的国际工程承包及国际贸易业务快速发展所致。

在手“带路”项目订单充裕，仍剩余较大比例尚未执行：公司在巴基斯坦、缅甸、老挝、埃塞俄比亚、伊朗等“一带一路”沿线重点国家储备了大量项目，根据公司2017年第一季度报告，正在执行的重大项目包括巴基斯坦拉合尔轨道交通橙线项目、缅甸蒙育瓦莱比塘铜矿项目采购施工总承包项目合同、埃塞俄比亚亚吉铁路车辆采购项目代理合同、老挝Xebangfai河流域灌溉和防洪管理项目合同等，总金额达到31.58亿美元（约合208.43亿元人民币，按美元兑人民币汇率1:6.6计算），截止2017Q1累计确认收入53.50亿元人民币，占合同总金额的25.67%，仍剩余较大比例尚未执行。此外，公司仍有大量已签约未执行的项目，主要分布在伊朗、几内亚比绍、老挝、埃塞俄比亚等市场，合计金额约318.72亿元，相当于公司2016年营业收入87.62亿元的3.6倍。

北方公司旗下唯一上市平台，整合集团民品业务资源，未来存有较大提升空间：公司控股股东中国北方工业公司（“北方公司”）作为国内军贸巨头，在防务产品、石油、矿产、国际经济技术合作、民品专业化经营等五大领域实力强劲。公司与北方公司之间是典型的“大集团、小公司”结构，公司作为北方公司旗下唯一的上市平台及民品国际化经营的整合者，未来存有较大提升空间。2016年9月6日兵器工业集团与兵器装备集团、中国国新公司在京签署了《中国北方工业公司改制组建之出资协议》，促进北方公司实现股权多元化、国际化业务等的发展，推动国有资本更好向主业聚焦，做强做优北方公司。我们认为随着北方公司定位及股权结构的进一步明晰，公司作为北方公司民品“走出去”的平台将获得更大的发展机遇和集团支持。

投资建议：我们看好公司作为北方工业旗下民品国际化经营平台，海外业务有望直接受益于“一带一路”战略实现高速增长，预计公司2017年-2019年的收入增速分别为36.9%、34.2%、34.1%，净利润增速分别为41.7%、33.1%、32.6%，对应EPS分别为1.27、1.70、2.25元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为38.1元，相当于2017年30倍的动态市盈率。

中船防务：一季度业绩表现亮眼，坚定看好公司平台价值

类别：公司研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：周海晨 日期：2017-05-04

公司归母净利润较去年提升幅度较大，这主要系政府补助收入增加所致。报告期内，公司营业收入规模及收入增速略有下降，扣非归母净利润虽处于亏损状态，但较去年仍有较大幅度的增长，同时，归母净利润表现相当亮眼。这是因为报告期内公司营业外收入总额由0.27 亿增长至0.50 亿，增长了80%，其中政府补助额约为0.33 亿，占比60%以上。

作为世界一流大型综合性海洋和防务装备制造商，依托强劲舰船建造能力及产品结构优化布局，公司有望充分分享造船行业供给侧改革及远洋海军装备建设带来的广阔市场红利。

受到全球航运市场长期低迷的影响，我国民船制造行业仍处于筑底阶段;对标美国海军装备建设进展，我国海军舰艇的建造空间仍有较大提升空间。政府稳步推进供给侧结构性改革叠加远洋海军装备建设逐步推动，预计国内军民船市场空间广阔。公司作为世界一流大型综合性海洋和防务装备制造商，拥有大型军民船生产建造能力，同时公司也在积极拓展高附加值、高技术含量产品，努力优化产品结构，预计公司未来的盈利能力和竞争力将不断提升。

公司有望成为中船集团实施核心军工资产整合的唯一上市平台。中船集团在资产整合和资本运作进程中充分发挥了旗下三家上市公司的平台优势地位。其中，中国船舶（600150）以及钢构工程两家上市公司平台地位已逐渐明确，但中船防务（600685）在集团中平台地位尚未明确。中船集团尚有大量军品核心资产未被纳入上市公司体内。我们判断，在集团混改的大背景下，中船防务作为中国海军在华南地区最重要的军用舰船及特种辅船生产保障基地，未来有望成为中船集团实施核心军工资产整合的唯一上市平台。

维持盈利预测及买入评级。预计公司2017-2019 年净利润为1.02、1.58、2.24 亿元，EPS为0.07、0.11、0.16 元/股，当前股价对应PE 分别为464、295、203 倍;考虑到公司未来军品业绩高成长性、集团混改试点、民船产业改革、核心资产注入预期以及远洋海军建设等多主题催化，公司目标市值为520 亿元。维持买入评级。