国内、国外市场有什么区别？A股的投资价值是怎么展望的？

受全球新冠疫情扩散影响，美股最近接连熔断，A股也受到连累，近期波动明显增大，前期表现优异的科技板块也遭遇调整。未来A股何去何从?科技股还能继续投资吗?

3月19日，天弘基金指数与数量投资部负责人、天弘中证电子ETF基金经理做客新浪财经直播，为你详解科技股背后的逻辑，给你的投资支支招。

以下是这次直播的文字实录：

各位投资者大家下午好!很高兴今天能在这里和广大投资者交流一下我们对电子ETF运作状况，以及针对产品未来投资机会的解读。

受疫情的影响，全球的股市近期出现了一个非常大的震荡和波动，无论从幅度来讲，包括从历史角度来看，都是百年一遇。很多投资者有疑问：国内、国外市场有什么区别?A股的投资价值是怎么展望的?为了回答这些问题，我们必须要从整个科技股的行情最开始启动的逻辑说起。

我们知道，中国经济的结构，过去主要是三架马车，投资、消费以及出口，从背后的驱动力来讲，更多以政府投资和居民消费加杠杆作为主要驱动力催生的增速。随着整个市场，包括A股背后的产业逻辑的不断变迁，出现了国内经济的新旧动能换挡的过程。我们知道从2009年开始，电子行业，不单单是电子指数，包括创业板为代表的科技类公司也都出现非常大的机会。但我们从这波行情最开始来讲，可以回归到2006年。我们知道2006年的时候，在蓝筹白马似乎占据了投资者主要的眼球。我们以创业板的涨幅为代表来看，整个成长风格的演变，可以发现，最开始以白酒为代表的价值行情的机会，但2010年至2013年价值蓝筹占据市场主流，2013年至2015年成长比较强势，从2016年至2019年整个市场回到价值行情当中，市场主线的不断切换，代表了中国经济对核心资产的关注。

什么是核心资产呢?很多投资者讲国内是消费、地产，或者国内大的金融机构为代表。但我们把视角拉长到经济发展的脉络来看，我们发现真正的核心资产是能够在背后驱动整个中国经济动能发展的产业和行业，那才是真正的核心资产。所以说，核心资产本身并不是某一个行业，而是随着经济发展聚焦于现阶段或者未来经济当中更需要的行业的亮点。基于这样的新旧动能的转化，本身也是一个循序渐进的过程，我们不能因为我们需要把整个经济纳入高质量的发展，提升到对科技领域，占据科技的制高点，就忘记了我们老的传统行业对经济增速的贡献。所以科技的行情从中长期来看是一个缓慢兑现，或者缓慢发展的过程，很难避免短期当中海内外突发性的因素造成短期的波动。

就目前来看，我们知道很多投资者在近期比较关注的问题是，海外的因素叠加之下，我们前期在2019年，包括到今年的一季度科技股的板块有一个非常大的涨幅，在近期，特别是近一两周受国际市场的拖累在下跌，后续的投资该如何操作?首先第一点，从海外投资者的结构来讲，因为很多TMT的产业在海外是存在一个领头羊类的公司，大的TMT、半导体公司在海外是比较成熟的企业，它们的估值确实比国内很多相同类别的公司低很多。但在目前的投资者结构当中，其实很多国内的A股TMT的投资者以国内的投资者为主，主要的投资者是国内的。从去年到今年整个投资逻辑从两个主线展开的，第一，是中国和美国出现贸易争端后，发现很多芯片，很多技术，包括产业链上关键的核心点受制于海外，受制于海外龙头公司。用一个简单的话来说，是卡脖子的态势，所以国产替代一直是整个TMT行业当中特别大的投资主线。另一块，是我们看得到的5G建设，从需求来讲，无论从基建的搭建，到未来5G的应用拓展，这部分由于我们在国内有互联网经验，从3G到4G的市场经验，市场很容易联想出我们公司发展到5G以后，市场激发出来额外、潜在的，事前没有发现过的需求，想象力是非常大的。TMT和电子产业的一路走来受到很大的变量驱动。

进入到现在的特殊时点，我们知道年后国内的疫情快速的爆发，到政府去积极的控制，就会使得我们这个市场在一个非常短的时间当中，对整个疫情的影响有一个快速攀升的过程。与此同时我们和海外的时间差是客观存在的，海外包括美国政府、欧洲前期对疫情的准备，从目前来看还是相当不足的，导致海外市场后于A股市场出现较大的波动。特别我们发现美股市场连续四次的熔断，对投资者来讲是一个非常大的心理冲击。由于美国市场的巨大下跌，会导致全球的资产进行再平衡的状态，我们知道，当美国市场出现下跌，全球资本因为流动性的问题会回归到美国的本土市场，买美国的资产去救市，所以无论对市场还是短期价格来说，会造成脉冲式的影响。这个影响联动来讲，从A股来讲，是北上资金。北上资金一直被大家认为是聪明钱，有先知先觉作用的钱。我们2018年、2019年发现有北上资金关注的股票，表现好于整体大盘。从最近几周情况来讲，北上资金出现净流出的状态，代表什么?海外资产进行全球的再平衡。整个A股整体的表现很难在全球市场的震荡当中独善其身，这造成科技股在前期涨幅巨大的关键点上来讲，遇到系统性风险的拖累。

如果说我们把所有的行业拿出来比较的话，我们发现，实际上我们科技类的公司在整体相对下跌的过程中跌幅还是比较可控。很多细分子板块虽然也下跌，但并没有像白马和蓝筹股下跌得多。我们知道，在流动性挤压的环境当中，市场一开始是恐慌，在流动性挤压的情况下做出价格过激的反应。未来我们怎么判断这样的投资价值?我觉得要看两点：第一，要分析出目前下跌到底是因为什么原因下跌?这个变量有哪些?变量是长期的还是短期的?

我们知道，任何市场极端化现象，最后市场见顶的状态，因为流动性的挤压做出卖出，但中长期决定资产价格走势的还是这个公司能不能在中长期创造价值。回归到我们去年所讲的两条TMT的投资主线，一个是5G的建设，另一项是大量的新兴产业当中，出现的国产元器件替代的问题，两者之间在协同发展过程中没有受到短期变量而导致长期逻辑的变化。所以在海内外投资者、以及投资标的的差异，导致国内流动性压力的联动，目前国内整个产业链的导向，我认为是一个短期股价承压，长期逻辑没有任何变化的。会有两股力量，一个力量是长期的力量，我们需要做什么事情，整个产业需要往什么方向走。第二是短期的，多种不利因素叠加的点，两个力量在短期的时点胶着的过程中，造成了目前整个电子股的走势。

针对5G，包括我们提出的新基建的概念，具体哪个行业，或者哪个投资标的更契合目前的投资风格呢?目前细分到投资领域来讲区分是什么?我们知道，电子是一个涵盖中上下游产业链比较丰富的产业，从上游的半导体的材料，半导体的设备，到中游分立器件、集成电路到光学元件等等，下游包括PC、智能终端等等，整个是一条比较长的产业链。投资我们可以发现讲究一个节奏，讲究一个步骤，随着产业盈利分布的变化，我们可以发现，早期行情更高的是前期在上游的这些公司，而随着产业不断成熟，到产品化、市场化，盈利的高峰或者分布是不断向下迁移的过程。从市场目前的阶段来讲，市场更愿意给中上游的半导体公司更多估值的溢价。从市场来说结合宏观环境来讲比较容易理解，刚刚我们提到宏观经济在需求动能转化过程中，老的动能从增速来讲不如新的动能那么有想象力，从绝对量来讲还是比较大的。就会造成整个市场上出现大的对经济动能转化诉求的时候，一定是目前占位比较小的行业，自下而上的机会大于自上而下的机会，这种情况下以估值为驱动的逻辑在历次过程中是没法避免的。

从目前来讲，从科技板块的投资来讲，很多投资者关心到底有什么样的品种值得投资?第一点，科技股的投资跟传统的成熟行业的投资有显著的区别，我们知道成熟行业的公司，当公司到成熟期或者整个走到业务稳定的时期的时候，盈利的模式、市场占有率相对来说达到比较稳态的过程，估值就会成为一个比较显著的指标。但成长股的逻辑，很多情况下和科技股是相反的逻辑，大家买科技股更多是对预期的关注，对预期影响最大的变量是我们知道市场的空间，外加企业兑现业绩双重变量影响之下的走势。所以科技股在短期来讲更多是关心企业盈利的增速，以及盈利在每一期的财报中兑现的节奏。所以从产品选择来讲有一个问题，我们发现既然是早期投资科技股的选择，投对科技方向，但买错了科技股的标的。

给大家举一个例子，早年的时候有很多消费电子起来的时候有一个DVD的行业，当时DVD开始生产，全国有百家企业生产DVD，当时电视经常做广告步步高DVD，科技的投资百家争鸣，最后留下一至两家龙头残酷的竞争格局下的企业，企业需要不断地进行科技的研发、投资，来保持它在相应的产业领域的领先地位。这个过程当中伴随着不断地估值提升，不断地业绩兑现，反复市场验证的过程。就会造成如果我们选错了个股，即使我们投资是投这个方向，但最后的结果也不尽如人意。从这个角度来讲，以指数作为依托投资科技股，是非常好的方式。举一个可比的例子，目前以创业板为代表的前十大公司在早期创业板刚刚上市的时候，前十大公司在创业板的合计权重加起来不到15%，什么概念?我们现在整个创业板当中权重的公司，成长起来的公司，被市场认可的公司在早年都是实力非常小的公司，在大浪淘沙的经济过程中生存下来的龙头公司。科技股的龙头和早年的发展变迁是一样的，我们利用指数动能效应越强这样的逻辑，通过一个简单的被动投资的方式，进而在中长期最终花大量的钱投资在市场选择出来的权重公司里。

当然，投资科技股或者选择具体的产品有非常多的选择，有主动基金，ETF、ETF联接基金和指数基金。怎么选择?主动型的基金是更多考验基金经理选股的能力，首先主动型的基金仓位可以发生变化，场内ETF更加接近于100%的运作。对普通型股票基金来说，基金经理要不断地完成择时的工作，完成个股选择的工作，局部可能还要完成行业配置的工作。如果基金经理具备以上三个方面创造阿尔法的能力，倒是非常好的基金，如果创造负向的阿尔法，不如投向被动的产品。ETF和ETF联接基金是共生的关系，ETF基金是场内可交易的开放式指数基金，ETF本身由于以券换份额的过程，就会导致它本身存在两个交易模式，一个是投资者可以在场内直接购买ETF的份额，另一个投资者可以通过一篮子股票在场内申购相应的ETF份额。联接基金可以理解为ETF场外投资者，90%以上的资产投资于相应的同样投资业绩标的的ETF的份额。普通的指数基金更多的是传统的指数基金，投资的标的有很多种，包括科技相应的标的指数的基金，投资更多是通过场外的申购和赎回完成的，不会存在场内交易的份额，LOF基金场内可以进行交易的，和ETF基金相比，不具备回转套利的机制。

投资者关心的下一个问题是，从估值的角度来讲电子行业目前估值水平是什么样的?其实不单单是电子，科技股的估值从来没有便宜过。从估值的角度来说无论是美国市场、中国市场还是可比的港股来说，科技股显著高于市场平均估值水平的。看完估值之后，更重要的一点是看这个公司是不是短期当中可以兑现企业业绩，不断地兑现出投资者对估值的溢价?首先从2019年四季度来看，电子绝对收益水平，从整体计算来看，电子两个细分板块，一个是消费电子，一个是半导体，二者都有比较高的业绩增速，分别排名在市场可比口径中的第四名和第九名，而且是为数不多的连续两个季度业绩持续改善的行业。从这个角度来讲，市场给予这两个行业比较高的估值，肯定有其相对应的基本面的支持。

还有一个，科技股目前的行情处在哪个阶段?首先处在一个全新的趋势，预期打得比较满，股价兑现比较多的阶段，被海外的疫情和石油震荡打动的阶段，而且处在流动性挤压的时点中。这个时点中国内的经济可能政府要通过一些新基建，包括传统的手段对冲经济震荡的过程，这个过程可能会遇到其他周期股的阶段性的机会。从中长期的逻辑来讲，对科技股来讲，行情是可以期待的。为什么这么说?从短期国家新基建政策导向来讲，大家容易和老基建互相比较。老基建是中央政府投，牵头地方政府投资，必须要对整个房地产的政策做出放松，否则难以产生联动效应。新基建更多是企业资产负债表的投资，起效从绝对量来讲，可能不如老基建来得更猛烈，但质量和可持续来讲，也就是说可持续和健康程度通过拉长来看，要高于过去老的传统的刺激手段的。如果我们的长期逻辑没有发生实质性的变化，国产替代，包括5G的建设，包括消费型电子的长期需求，这几个长期的逻辑没有变化，任何的市场情绪叠加流动性挤压造成的市场冲击，都对长期投资者创造短期机会的时刻。

我这边的介绍到这里，看看各位投资者有什么具体的问题。

提问环节：

Q：ETF基金的仓位要求是怎样的，股票最低仓位是多少?资金申购进来之后需要在多少天内达到最低仓位要求?

ETF基金业绩比较基准是100%的业绩基准的价格指数，什么概念呢?ETF基金运作为了追踪相应的业绩比较基准，几乎接近100%的仓位进行运作。投资者申购基金有两个方式，一个方式是场内购买相应每天公司，包括交易所公布PCF的清单，必须按照清单购买相应的股票，在场内进行一级的申购。第二个方式，通过证券帐户在场内购买ETF的份额。

Q：电子ETF偏向什么方向?和5G、半导体、芯片ETF的区别在哪里?

整个ETF的指数编制更多是穿插了上中下游所有电子产业链的指数编制方法，5G或者相对应的ETF的芯片更多聚焦细分的领域，投资标的来讲整个电子ETF的涵盖面更加广一些。

Q：关于宏观市场的情况，中国的经济基本面是否向好?受欧美当前形势影响，结合国内疫情管控，目前市场的疲态会持续多久?

疫情会持续多久，这个变量在中国国内，这个变量都不到50%了，更多的是要看海外疫情的防控情况，包括国内输入型的疫情。从早期疫情刚刚在国内爆发出来的时候，大家对整个政府制度，以及未来的经济走势都是比较悲观的态度，随着国内成功控制疫情的扩散，叠加海外美国和欧洲看似控制不住的情况，从制造业的安全性来讲，中国的制度优势在这个时刻体现得淋漓尽致了。从这个角度发现投资者用脚投票，发现全球资产在下跌的过程中，叠加国内海外投资者进行撤资的短期冲击当中，A股的波动或者下跌的幅度远远低于海外市场的，可以说是一枝独秀。所以回到刚刚我所讲的问题，短期由于恐慌和短期的变量导致向下情绪上的脉冲，是对长期投资者的奖励。

风险提示：以上观点不代表投资建议，市场有风险，投资需谨慎。指数基金存在跟踪误差，投资有风险，购买前请仔细阅读《基金合同》《招募说明书》等信息披露文件，并充分考虑自身的风险承受能力。