碳酸锂板块估值将提升 碳酸锂产业链概念股解析

中信国安：资源综合开发有线稳定增长

类别：公司 研究机构：方正证券股份有限公司 研究员：刘伟渊 日期：2013-01-31

资源综合开发利用，储备新增长点

青海公司最主要产品是氯化钾和硫酸钾镁，约占公司营收90%以上。目前具备2万吨工业级碳酸锂产能，其中一些产品已经达到或超过电池级标准。公司综合利用盐湖资源，对副产品进行精加工，成本优势明显。新建万吨级精硼酸生产线，试生产产品已经实现销售；氧化镁未来空间广阔。我们认为，青海公司2012年扭亏是大概率事件；此外，碳酸锂、精硼酸、氧化镁已成为公司潜在的利润增长点。

玻利维亚科伊巴萨盐湖禀赋优良储量巨大

我们认为，锂资源有望成为下一个“稀土”。中信集团与玻利维亚政府合作开发科伊巴萨盐湖，项目实施及收益归上市公司。科伊巴萨盐湖系玻第二大盐湖，公开资料显示锂金属资源储量20万吨，钾金属储量700万吨，若仅折合碳酸锂及氯化钾价值约850亿元，但实际储量有望超过该数值，目前正在详尽勘探中。该盐湖镁锂比约30，提锂方面具有禀赋优势。我们认为公司有望3年内在玻建厂开发，成为盐湖产品利润增长的新动力。

有线电视投资收益稳增，电信增值业务有望快速增长

公司主要投资地方省网的有线电视业务，已成为广电系统外最大的有线电视运营商，每年投资收益以10%-20%增速稳定增长，我们预计权益收益在2012-2014年将分别达到3、3.3、3.63亿元。公司的有线电视、数字电视用户规模继续居国内同行业上市公司领先地位。在移动智能终端的大规模普及浪潮下，公司的增值业务也有望快速增长。

盈利预测与投资建议，给予“买入”评级

从简化的角度出发，我们把公司的主营业务的估值分为三大模块：1、盐湖资源产品估值，2、有线电视业务估值，3、其他业务估值。估算的结果分别是：资源产品业务估值在37.43-50.76亿元、有线电视业务估值在61.38-75.72亿元，其他业务净资产约21.25亿元，以净资产作为估值；公司整体估值在120.06-147.73亿元之间。

我们预测，公司2012-2014年的EPS分别为0.16、0.28、0.36元，给予公司“买入”评级。风险提示西台盐湖生产不及预期；玻利维亚盐湖探矿及开采不及预期。

盐湖股份：业绩略超预期，四季度还将改善

类别：公司 研究机构：国联证券股份有限公司 研究员：皮斌 日期：2014-11-04

事件：2014年10月30日，公司发布2014三季报，2014年1-9月公司实现营业收入66.11亿，同比增长22.79%，实现归属于上市公司股东的净利润为6.53亿，同比下降11.36%，扣非后的净利润为6.47亿，同比下降11.24%，实现每股EPS 0.41元；其中2014年7-9月实现营业收入24.07亿，同比增长91.80%，实现归属于上市公司的净利润2.23亿，同比增长361.12%，扣非后的净利润为2.20亿，同比增长371.44%，实现每股EPS 0.14元；

点评：

三季度氯化钾销量同比环比均提升，业绩略超预期。2014年1-9月公司氯化钾的销量为284万吨，同比增长42.9%，平均售价1696元/吨（不含税），同比下降 18.8%，经测算公司氯化钾业务毛利同比增加1.2亿元左右；其中三季度公司销售氯化钾103万吨，同比大增141%，销售均价为1635元/吨，同比下降2.8%，在销量增长的带动下，三季度公司氯化钾业务毛利同比增加了5.9亿元左右，单季度实现EPS 0.14元，略超预期。展望四季度，目前氯化钾的价格环比已经有所提升，在全球供需较为紧张的情况下，我们认为氯化钾的价格进一步上涨的概率较大，四季度公司氯化钾业务盈利能力将进一步提升。

化工业务亏损进一步收窄。2014年1-9月公司盐湖综合利用一期项目、ADC发泡剂项目和1万吨碳酸锂项目合计亏损6.87亿，同比减少1.43亿；其中盐湖综合利用一期项目亏损收窄明显，受益于产能利用率的提升，2014年1-9月综合利用一期项目亏损4.21亿，同比减少1.8亿，其中三季度亏损1.28亿，环比和同比均有不同程度的改善，未来一期的开工率还有提升的空间，预计亏损将进一步下降。

维持“推荐”评级。上调对公司2014的盈利预测，预计14~16年公司EPS分别为0.60（+0.09）、0.95和1.19元，对应当前的股价18.71元，PE分别为31.3X、19.8X、15.8X。我们判断氯化钾价格处于上涨周期，公司业绩弹性大，维持“推荐”评级。

风险提示：1）氯化钾价格持续低迷；2）公司化工业务亏损进一步加大。

西藏矿业：量产进行时，上调评级至推荐

类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：胡皓 日期：2014-09-10

投资要点：

1。事件

近日，在查阅并调研了诸多盐湖卤水提锂的相关技术情况后，我们看好西藏矿业扎布耶盐湖未来的提锂量产。

2。我们的分析与判断（1）

西藏矿业关键看点在于扎布耶盐湖未来的量产

在7月27日《抛铬引锂？建议持续关注大股东的资源整合》的报告中，我们提出了公司未来几年的盈利增加，将主要依赖锂产品产量的增加的逻辑。即年报中提及的控股51%的扎布耶盐湖二期工程（投资3.4亿元），和加权股权比例82%白银扎布耶二期工程（2.7亿元）的投产进程，将影响甚至决定了未来几年的公司业绩。

在同篇报告中，我们还提出了支持量产的两大逻辑：技改投产和股东结构。

随着扎布耶盐湖股权结构的清晰，未来的关键点主要包括三个维度：白银扎布耶股权结构、盐湖新技术的落地。及落地后产品（锂精矿）的量产情况。由于锂精矿的品质将直接决定白银扎布耶的产量、成本、销售，进而影响到盈利、投资和股权关系，所以我们认为当前关键点为盐湖的新技术，及带来的量产预期。

（2）“三步法”，量产的技术基础

由于锂浓度和镁锂比两个指标皆处于全球最好水平，当前扎布耶盐湖采用的为郑绵平院士提出的“盐梯度太阳池提锂法”纯日晒工艺。该工艺根据西藏太阳能丰富、缺乏矿物能源和交通不便的特点，发明的简单易行、经济合理的技术路线，扎布耶盐湖开始小规模化生产。

随着盐水提锂技术的不断提高，扎布耶盐湖二期在技术可选的余地大大增加。

根据对扎布耶盐湖情况和行业技术的草根调研，我们认为二期采用“三步法”的可能性相对较大：1）蒸馏并浓缩湖水，生成锂浓度更高的卤水和纯净水；2）合理控制温度变化，析出相对高品味的碳酸锂；3）在不同温度下，使用纯净水去除上述碳酸锂中的杂质，得到95%以上品味的锂精矿。

比较新工艺和原有工艺的区别，我们认为主要包括如下几点：

1）产量快速增加。区别于原有工艺的“靠天吃饭”——依赖天气条件和工人操作水平，新工艺为工业化生产，产能理论上可以无限扩充，并快速转化为产量；2）大幅降低成本。区别于原有工艺具体生产中产量的极不稳定，加之动力系统以柴油等当地稀缺能源为主，新工艺的产能利用率基本属完全可控状态，加之几乎无成本能源系统新配套的建立，成本大幅降低；3）产品品质大幅上升。相对于原有工艺锂精矿55-65%的品味（具体到某一生产环节的品味为随机），和杂质相对较多，新工艺的锂精矿品味95%以上，且杂质较少。即新工艺为后续加工环节减少工作程序和降低了加工成本，同时还使得锂精矿的物流成本下降一半（西藏为工业地区，锂精矿加工需运送至自治区外）；4）拓展战略客户，变身主流供应商。鉴于原有工艺锂精矿的产量和品质两者均存在随机性，加工环节后的锂相关产品大部分为临时性散货销售。以当前白银扎布耶的技术水平，加工环节不仅可以生产出市场上几乎所有的锂相关产品，还将在锂精矿产量和品质稳定的情况下，实现对各类下游的稳定供货——当然，在白银扎布耶二期投产之后，该类供货保障能力也将大大加强；5）过程环保，也无环保后遗症。扎布耶盐湖的锂精矿产品运输至加工企业（如白银）；而纯净水溶解杂质后直接排入盐湖——考虑到近200万吨的碳酸锂储量，对原料端也无影响。

（3）量产的配套：电、控制系统和管理的到位

通过以上分析，我们认为扎布耶盐湖已经完全具备量产的技术条件。而根据我们的草根调研，量产的配套逻辑也完全可以解决：首先，能源配套。来自科技部网站的资料，西藏高原MW 级光伏示范电站在2012年已完成（http://www.most.gov.cn/kjbgz/201209/t20120907_96621.htm）。由于当地一直较好的日照条件，我们认为光伏发电，将成为扎布耶盐湖量产稳定、低成本的能源配套。

其次，控制系统，主要为生产过程中的热电控制。在能源问题解决后，根据草根调研，我们认为较为先进精确到0.2℃的控制系统，已完全可以应用在卤水提锂的工艺中。

最后，管理。天齐和比亚迪的入股，不仅可以引进更多盐湖提锂的先进生产管理和营销管理，工业化生产也可以大大减少了现场工人的操作难度，及提高最终产品的客户满意度。

（4）战略目标，进一步增加量产的概率

除上述充分性之外，从必要性维度分析，量产也即为大概率事件。

首先，从自治区层面。自一期投产之后，特别是比亚迪2010年已入股扎布耶盐湖后，量产一直推进的相对缓慢。扎布耶盐湖作为西藏自治区相对优质的资源，逻辑上无疑受到自治区政府的重视和大力支持，特别是股权关系理顺下相关战略投资者的进入后。

其次，从股东层面。扎布耶盐湖对西藏矿业具有战略地位，对天齐和比亚迪等股东也十分重要。盐湖量产后，天齐将作为同时横跨矿石锂和盐湖锂的锂资源巨头，对全球锂资源话语权大大加强；而比亚迪将获得稳定的、优质的锂产品供应。至于市场担心成本较低盐湖锂的放量对天齐原有矿石锂的冲击，我们认为其为小战术层面问题，两类资源在天齐层面的结合，矿石锂可确保短期业绩贡献，盐湖锂则将确定天齐未来在国际锂资源竞争格局中的位置。

再次，也是最重要的，行业层面。新能源汽车及其他新兴行业对锂相关产品的需求增量，确保了锂资源的行业增速，而我国与全球盐湖锂产量的占比情况对比（我国几乎没有，全球60%以上），使得我国盐湖锂的开发具有紧迫性——即在我国大力发展新能源整车和电池系统等的同时，国内锂资源公司的竞争力也是的组成部分。

最后，作为全球最优质的锂盐湖资源，扎布耶盐湖提锂技术难度远低于国内其它盐湖。扎布耶的量产，也将为我国其他盐湖锂的量产，打下重要的技术和产业化基础。

（5）量产之后的影响分析；盈利大幅增加

根据我们对相关技术专家的草根调研，扎布耶盐湖当前锂精矿成本为6000元/吨左右（不变成本和能源成本较高），白银扎布耶的加工成本10000元/吨以上（不变成本和运输成本较高）——据此，我们推测公司当前生产工艺级碳酸锂成本在22000元/吨以上。公司2013年年报证实了我们的推测：6000吨左右锂精矿折合3000吨左右的碳酸锂，即1300万元的毛利折合4000元左右的吨毛利——其价格（产品质量的不稳定）也应低于31000元/吨的不含税市场价。

采用工业化新技术后，锂精矿成本或将降低至2000元左右的水平（不变成本和能源成本皆有望近10倍左的降低），加工成本也有望降低——即扎布耶二期的成本有望下降至在10000元/吨左右——产品价格也将同时上升。

3。投资建议

虽然我们推出第一篇西藏矿业的报告时，给出的为非最高投资评级（我们非常看好，但鉴于对公司锂产品的产量没能实现持续跟踪，首次给予的是“谨慎推荐”），但公司股价至今依然上涨了50%左右，涨至75亿元左右的市值。

鉴于公司量产为大概率事件，加之近200万吨的储量和10000万/吨左右的预期成本，我们给出近两年我们的第5份“推荐”评级（前4份分别为东睦股份、物产中拓、抚顺特钢和智慧能源，评级后至今分别上涨了140%、70%、120%和5%）——即上调西藏矿业的评级至“推荐”。

4。风险提示

1）新能源汽车等新兴行业的下游增速不及预期；

2）热电控制系统的调试中出现意外情况，进而影响扎布耶盐湖的量产进度；

3）白银扎布耶二期的投资、投产进度不达预期。

西藏城投：东“烯”既驾，初露峥嵘

类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：苏雪晶，陈慎 日期：2014-09-22

地产+资源产业架构初现：公司2009年借壳上市，转型为以旧城改造和商品房建设为核心业务的地产企业，并利用西藏资源开始布局矿产领域，成功搭建地产+矿产的产业框架，同时公司锂电池下游应用已经开始初露峥嵘。

地产：深耕上海核心，兼具保障和成长：公司当前在售项目业态丰富，包含高端住宅、普通商品房、保障房和产业园区，如果泉州项目及西安项目顺利推进，公司权益项目储备将超过100万平米。作为闸北区国资委旗下唯一地产平台，公司有望依靠资源禀赋获取优质地产资源，且随着开发经验的丰富和改良，公司有意向将地产业务向其他城市和地区拓展。

矿产：碳酸锂产能瓶颈突破提升估值空间：公司目前控制西藏龙木错盐湖矿区以及结则茶卡盐湖41%的权益，两个盐湖碳酸锂储量国内第一，世界第三。经过多年研发，公司整体盐湖开发工艺路线已经确定，金昌一期项目即将进入产能释放阶段，未来逐步达到5000吨的年产能，产能释放已经箭在弦上。碳酸锂工业化同时，公司和甘肃省金川集团等下游企业开展合作。目前金川集团正在其兰州科技产业园建设电池新型生产线，公司作为其未来主要碳酸锂提供商，碳酸锂产品需求将得到高度保障。

资本与技术嫁接打通锂产业下游应用：13年公司与清华大学开展合作，共同进行新型超级电容器用的石墨烯-碳纳米管杂化物的宏量制备技术开发。碳纳米管是一种理想的电双层电容器电极材料，存在巨大商业价值。目前主导项目研发的清华大学化学工程系教授、博士生导师魏飞是国内碳纳米管研究领域的佼佼者，在该领域贡献卓越，拥有30余项专利，在其所领导的国内一线团队推动下，当前公司石墨烯-碳纳米管杂化物的技术开发已经取得阶段性进展，并做好了工业化的准备，目前正准备在北京怀柔建设厂房进行中试准备，预计未来产品产能达到2吨左右，随着技术的不断开发完善，产能远景目标为百吨级。

首次给予“买入”评级：我们认为公司西藏资源禀赋优质，经过多年孕育，正将迎来资源优势的高速释放期，预计公司14- 15年EPS分别为0.10元和0.30元，首次给予“增持”评级。

路翔股份：轻装上阵，坚定转型

类别：公司 研究机构：安信证券股份有限公司 研究员：齐丁 日期：2014-03-27

营业收入、净利润大幅下滑。2013年公司实现营业总收入80，934.97万元，同比下降56.29%；净利润-5，590.20万元，同比下降1，015.53%，EPS为-0.38元。业绩同比大幅下滑，一是行业持续不景气，公司坚定裁撤子公司、缩减规模，沥青业务收入、盈利大幅下滑；二是计提了应收、预付、商誉减值准备合计3167.87万元；三是锂矿因重新规划采矿区域和受扩产及天气影响，产、销量同比下降

坚定推进转型，夯实业绩基础。一是抓紧融达锂业二期建设，预计2014年底可完成，年采选原矿由24万吨提升至105万吨；二是抓紧甘眉工业园区2.2万吨锂盐项目建设，深化锂业产业链布局；三是抓住国家油品改革的契机，利用现有渠道，开辟给地炼厂供应原料和成品销售业务。

业绩拐点在2015年，短期盈利难改善。2015年融达锂业二期项目投产，预计可贡献净利1亿元，加上2015年甘眉工业园氢氧化锂产能逐步投产，锂电产业链的布局将逐渐夯实业绩。但2014年沥青主业继续承压，存在进一步资产减值准备可能（2013年末应收账款余额仍有2.6亿），且资金紧张、财务压力较大，盈利难改善。

投资建议：维持12个月目标价15.38元，下调评级至“增持-A”。我们预计公司2014-2016年EPS分别0.04元、0.95元和1.05元，给予12个月目标价15.38元，下调评级至“增持-A”。

风险提示：1）甲基卡二期项目建设延缓；2）储能设备、电动汽车市场未能爆发；3）经济下滑，工业碳酸锂需求大幅减少

沧州明珠：隔膜产品受认可保持高增长，新产能随市场开拓节奏稳步推进

类别：公司 研究机构：山西证券股份有限公司 研究员：裴云鹏 日期：2014-10-31

公司2014年三季报显示：2014年前三季度营业收入15.54亿元，营业成本12.48亿元，实现归属母公司净利润1.20亿元，同比分别增长11.42%、10.57%和 10.44%。

锂离子电池隔膜受市场肯定，产品销量保持高速增长。根据公司公告，自2009年开始研发锂离子电池隔膜至今，已经具备量产锂离子电池隔膜2000万平方米/年的能力，成品率达到40-50%，耐高温最高温度达150℃。2014年上半年隔膜产品产量约1200万平方米，较2012-2013年700万平方米、1400万平方米保持了较快增速，市场开拓成效显著，同时表明市场对公司隔膜产品认可度较高。预计4500万平方米的湿法、干法隔膜产能将分别于2015年下半年、2016年投产。目前公司隔膜产品一半以上运用于锂离子动力电池，其中向比亚迪的供货量占比较大。

定位高端锂离子电池隔膜。目前国内锂离子电池隔膜厂商接近40家，其中包括大部分正处于研发阶段和生产调试阶段的公司。目前，国产隔膜孔径收缩法热点平均只能达到130℃，而进口动力电池隔膜的孔径收缩法热点要求达到160℃，隔膜容易发热将降低动力电池安全性。高端的隔膜产品如动力电池隔膜一般对产品的一致性要求很高，除了厚度、面密度、力学性能外，隔膜微孔的分布和尺寸的统一性也很重要，这些指标不同程度影响电池容量、续航能力及电池的批量生产。公司产品向国内一线动力电池厂商批量供货是其产品质量通过严格验证的体现。

先发优势成最大竞争壁垒。从研发到生产线投建再到实现批量销售，一般需要2-4年的时间，目前市场上大多厂商仍处于开发建设阶段，能实现批量供货的较少。公司2009年开始研发到2012年批量供货，具有一定先发优势。金辉高科、星源材质和格瑞恩也是起步较早的三家，具有量产供货能力。从产能释放和产品价格趋势角度看，未来1-3年是竞争者进入和产能投放的高发阶段。对应新能源汽车行业和电子电器行业的发展速度来看，如果技术研发和生产调试进程顺利，国产锂离子电池隔膜产能投放将快于下游行业的增速；同时行业中产品质量参差不齐的现象也将日益突显，众多进入者将受到下游厂商对产品质量的筛选。在未来行业产能大量投放后产品单价下降趋势中，公司在客户资源的开发和抢占都具有一定的先发优势和开发周期壁垒，并通过先于竞争对手的良率优化，将在销量和成本上具有一定安全边际。

我们预测公司2014-2016年EPS为0.56、0.64、0.75元，公司锂离子电池隔膜受下游认可，开工率维持高位，新建产能随客户开发和下游发展速度于明后年跟进并匹配；未来锂离子电池隔膜产品将与核心管道业务并肩成为公司的利润中心；所以我们给予33倍市盈率及“增持”评级，半年目标价16.58-23.11元。