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碧水源14年报点评：ppp模式推广，业绩增长有望提速

类别：公司 研究机构：东莞证券股份有限公司 研究员：黄秀瑜 日期：2015-05-04

事件：碧水源（300070）公布的2014年报显示，公司实现营业收入34.49亿元，同比增长10.08%，实现归属于上市公司股东的净利润9.41亿元，同比增长15.27%，实现EPS为0.88元，低于预期。

公司预告，2015年1季度归属于上市公司股东的净利润约1884.3万元-2021.34万元，同比增长10%-18%。

点评：2014年业绩增速放缓。公司2014年营业收入同比增长10.08%，增速下滑，原因在于一些项目的进度放缓以及工程业务减少。净利润增速快于营业收入增速，主要是公司的高毛利率核心业务水处理整体解决方案增长较快，而低毛利率市政工程业务减少导致整体毛利率有所上升所致。

在手订单充裕。公司拟定增募资约79亿元用于建设多个污水处理项目，包括4个BT项目、4个BOT项目、2个EPC+TOT项目、25个EPC项目及设立PPP合资公司，合计投资总额达到约98亿元，相当于公司2014年营业收入的2.84倍。表明公司目前在手订单充裕，支撑公司未来几年的业绩保持持续增长的态势。

借势PPP模式提升水处理市场份额。14年我国推出基础设施行业投融资PPP模式政策，水务行业在未来几年中将向PPP模式方向发展，预计国内水务行业有几万亿的市场。公司是我国开展PPP模式最早的公司之一，具备先发优势，目前已拥有二十多家PPP模式合资公司。近年来外埠地区的收入增长快速，2014年收入占比已过半。公司将延续混合所有制及PPP模式，进军更多区域的水务市场。

膜产品规模化生产，有助于降低产品成本提高竞争力。公司是污水处理膜技术领军企业，增强型及中衬型PVDF中空纤维微滤膜和中空纤维超滤膜的年产能稳定在400万平米和200万平米，低压反渗透DF膜的年产能达到100万平米，形成了产品的系列化与规模化，成为目前全球少数的能生产全系列产品的膜公司之一，产品成本也有望进一步降低。

再生水厂建设和污水处理厂提标升级将推动公司膜产品应用。“水十条”正式出台，预计将带动近5万亿资金进行水污染治理。公司地下式MBR再生水厂成为国内许多城市再生水厂的发展趋势。2015年起实施自来水新国标，优先升级改造落后设施。公司将MBR+DF技术用于实现污水变成地表水II类或III类水的高品质资源化，将成为未来又一潜在的增长引擎。目前膜技术在整个水处理行业占比不到10%，增长市场空间大。

投资建议：维持“推荐”的评级。国家鼓励PPP 模式推广和水十条政策落地有利于公司进一步做大，公司的潜在市场空间仍广阔，业绩增长有望提速。调整公司2015-2016 年EPS 分别为1.31 元、1.74 元，对应PE 分别为36 倍、27 倍，维持“推荐”的投资评级。

风险提示。成长股系统风险，项目拓展低于预期，市场竞争加剧，政府支付缓慢致现金流紧张。

晨鸣纸业：造纸触底，金融起航

类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：曾知 日期：2015-05-05

近期重要公告：4月28日，公司公告2015年一季报，报告期内实现营收44.57亿元，同比增长9.28%；实现归母净利润、扣非后归母净利润分别为0.96亿元和0.48亿元，同比增长18.29%和197.42%。

4月2日，公司公告拟用自有资金人民币30，000万元参股上海中能企业发展（集团）有限公司，认购上海中能新增注册资本30%的股份，进行资本市场投资。

同日公告，公司拟用自有资金5000万元作为有限合伙人与珠海启辰星投资咨询企业、深圳前海南山金融发展有限公司及张广全合作发起设立珠海德辰新三板股权投资基金企业。

3月27日，公司公告全资子公司晨鸣（香港）拟用自有资金对融资租赁公司进行分期增资人民币50亿元。本次增资完成后，融资租赁公司注册资本由人民币40.72亿元变更为90.72亿元。

点评观点：

晨鸣纸业为“林浆纸”一体化的造纸行业龙头企业，是寿光市国资委控股的唯一上市平台，在造纸主业经历了长期低迷国企改革的大背景下，2014年开始积极涉足金融行业。今年，公司业务转型已初见成效，搭建了融资租赁、财务公司和互联网金融等一体化金融平台，现已形成以造纸主业、金融为重要业务的格局。

融资租赁业务大举增资，预计今年将大幅增厚业绩。晨鸣融资租赁公司成立于2014年2月，经过多次增资，目前注册资本达90.72亿元，位居外资融资租赁全国第一，也是全国造纸行业首家融资租赁公司。目前主要业务对象为造纸行业上下游企业、政府融资平台如医院学校等、国有企业和大型民营企业、成长性良好的高新技术企业。2014年融资租赁公司运营当年即产出净利润0.84亿元，今年随着注册资本的大幅增加业务不断扩大，预期融资租赁公司的利润贡献占比将过半甚至更高。

参股形式搭建综合金融平台，全面助力公司转型。（1）新三板投资基金：公司参股新三板股权投资基金33.33%股份，通过投资新三板，公司将提高资本运作能力，并可预期较高收益。（2）资本市场投资：公司参股上海中能，上海中能在2014年成功转型进入资本市场，并成功投资多家上市公司，此次参股持有其30%股份，根据双方投资协议，上海中能承诺保障晨鸣纸业每年投资净利0.33亿元，相当于投入资金年回报率11%以上。（3）互联网金融：公司通过融资租赁公司认购上海利得新增注册资本3%的股份，开展互联网金融业务。上海利得产业主要划分为财富管理、基金销售（互联网金融）和资产管理三大块，公司的营业收入近两年以50%以上的速度增长，盈利能力保持在较高水平。

造纸主业触底向好，积极优化产品结构销售渠道。造纸行业经历五年低迷，基本面将逐步向好。淘汰落后产能和日趋严格的环保政策迫使部分中小企业退出市场外，长年亏损也迫使大量造纸企业放弃主业，挤出效应长期来看有利于龙头企业提高市占率，进一步发挥规模效应。此外，“林浆纸”一体化以及电力物流等多元化经营使公司具有技术和规模优势，今年公司加强海外渠道的管理，国内积极开展O2O业务，也将促进销售。公司海外销售额约占公司销售总额的14%，4月公司公告拟将海外全资子公司香港晨鸣、德国晨鸣、日本晨鸣以及美国晨鸣的100%股权无偿划转给公司全资子公司山东晨鸣纸业销售有限公司。在电商方面，公司的静电纸产品已入驻苏宁易购、科力普和阿里巴巴等电商平台，生活用纸品牌“星之恋”生活用纸近期设立天猫旗舰店，标志着公司产品由单一的线下销售向O2O销售迈进。

盈利预测与投资建议。公司作为造纸业龙头将受益于造纸行业好转，同时公司积极转型金融已见成效，有望在今年迎来业绩拐点。我们预计2015-2017年公司EPS分别为0.42、0.56、0.71元，公司15年合理估值30倍，对应目标价12.60元，给予“买入”评级。

风险提示：造纸业绩大幅下滑，金融业务开展低于预期。