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瑞普生物：并购禽流感领域优质标的，进入业绩快速增长期

类别：公司 研究机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，张俊宇 日期：2015-07-24

投资要点

近期我们调研了公司的收购标的华南生物，深入了解到公司在禽流感领域的竞争优势，以及未来的业绩高成长性。因此结合外延式扩张、下游景气度等方面，我们认为公司已进入业绩高增长期。

华南生物目前仅有6大禽苗产品、走高品质路线，在禽流感疫苗（特别是H5）领域优势明显。同时公司承接了华南农大几乎全部疫苗的商业化资源，未来预计仍有其他苗不断上市。

华南生物 H5N2（D7）与H5N2（D7+rD8）二价苗能在禽流感H5领域进行较好的防控。华南生物H5N2（D7）疫苗是国内唯一的水禽专用苗，采用天然的野毒株，特异性保护效果好；同时疫苗毒株位于H5基因谱系根部，对其他基因类型也具有较高的交叉保护作用。华南生物H5N2（D7+rD8）二价苗预计明年上市，能够针对环境的变异品种做出联合防疫，并广泛使用与水禽与家禽领域。因此公司的H5N2（D7）与H5N2（D7+rD8）产品能针对禽流感H5领域的众多病毒进行较好的防控作用，在国内拥有较强的质量优势。而目前H5产品覆盖率有限、仅创造3000万元容量，量化测算单水禽就有2亿元潜在市场，未来还有较高的提升空间。

华南生物在种禽厂具有较高的市场份额，但肉禽厂的潜在客户比例非常高。华南生物原本走高端路线，禽苗产品主要覆盖种禽场，知名种禽企业益生、民和、六合、华英等均是公司客户。而华南生物在空间更为广阔的肉禽厂覆盖率还较低，未来结合公司的销售渠道，产品有望在肉禽厂放量。

结合华南生物原有疫苗渗透率的不断提升、优质新品的上市和公司的支持，预计未来2-3年业绩年增长50%以上，每年为公司贡献500-1000万的业绩增量。

同时依靠华南农大的科研资源，预计华南生物未来在鸭苗、禽流感其他H 亚型、多价苗、联苗等领域将有产品陆续上市，业绩体量有望进一步打开。

禽链高存栏、营销端优势，助力公司上半年业绩高增长。2015年上半年畜禽基础存栏呈现不同特征：猪链方面，随着能繁母猪产能进入产能区划周期、存栏量进入下行通道，2015年1-5月份生猪存栏量同比下滑9.6%、能繁母猪存栏量同比下滑15.31%，预计2015年上半年生猪存栏整体仍同比下滑；禽链方面，受2013年祖代鸡引种量同比增加14.65%、2014年初禽流感去存栏的影响，2015年上半年商品代存栏量总体仍较高。因此禽链存栏较高是公司2015年上半年业绩同比回升的一个原因，但更重要的是公司能够在畜禽整体存栏未大幅显著回升的条件下，取得50%左右的业绩增速，关键在于公司营销端的优势显现。

借助高效外延式扩张，2015年全年业绩高增长无忧。受2014年祖代鸡引种量进入下降通道的影响，2015年下半年禽链存栏可能会有所下滑，而生猪存栏也因处于底部回升而同比不会有大幅回升。但是公司在2015年6月9日已经完成了收购华南农大生物股权31.98%的工商变更登记手续，正式以大股东经营实体身份进入南方广阔的禽链市场。公司的营销优势不仅有望继续助力华南生物原有产品在南方市场的继续开拓，年出栏40亿只但防控渗透率较低的水禽养殖户就是极具增长潜力的典型；同时公司其他产品也将随之打入南方市场，疫苗渗透份额有望获得增长。因此即便基础存栏量并不能提供为业绩大幅回升提供显著动力，但公司凭借并购在市场领域的高效协同、营销端优势的持续发力、2014年业绩的超低基数，2015年全年仍然会获得较高的增长。

长期来看，我们坚定看好公司在科研资源与市场开拓方面的优质布局。一方面，公司通过并购华南生物，已基本成为华南农大兽用疫苗科研资源的商业化平台，未来将获得源源不断的新品与科研方面的支持，长期增长潜力提升一个档次。另一方面，公司通过华南生物强势进入南方市场、中岸生物加码中部市场，实现完善的区域市场布局，各类产品将继续向各自的低渗透区域寻求高增长空间。同时公司通过员工持股计划也有望进一步提升经营效率，从业务层面保证业绩实现高增长。

考虑增发摊薄预计2015-2017年EPS 分别为0.34元、0.56元和0.86元，按2016年40XPE 取计算，目标价22.4元，维持“增持”评级，随着未来禽类养殖行业景气复苏，公司疫苗需求将放量，外延式收购华南生物打开公司外延式扩张的估值空间，上述因素将成为公司股价上涨的催化剂。

雏鹰农牧：新模式实现轻资产扩张，上调盈利预测，维持买入评级！

类别：公司 研究机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：宫衍海，赵金厚 日期：2015-07-27

投资要点：

6月生猪、能繁母猪存栏持续下降，供给持续收紧推动价格持续上涨。根据农业部监测点统计数据，6月份能繁母猪存栏量3899万头，同比下降14.8%，环比下降0.6%，已连续22个月环比下降；生猪存栏量38461万头，同比下降10%，环比下降0.4%，已连续9个月环比下降。2015年7月20日全国外三元生猪均价为17.70元/公斤，较上周同期上涨0.56%；仔猪均价为32.94元/公斤，较上周同期上涨2.04%。此外，根据草根调研情况，散户补栏复苏缓慢，有两个原因：1）散户经历14年猪价“伪反弹”后，补栏更谨慎，从出栏体重数据看，在猪价上涨过程中部分地区散户存在出栏体重下降，甚至清栏的情况，后续供给持续走低；2）仔猪、母猪供给下降，价格涨幅甚至高于肥猪，农户补栏成本提高。按目前仔猪价格计算，普通农户补栏盈利只有150-200元/头，且目前补栏在明年3月淡季出栏，猪价届时甚至存在季节性下跌的可能，导致农户补栏情绪不高。因此，未来12个月，我们对猪价趋势持有乐观态度。

新模式降低头均成本50-100元，增强业绩弹性！公司计划对原有基地+农户的“老雏鹰模式”进行优化升级：由公司负责所有养殖场的土地租赁、合规性手续办理；合作方（农户）主要负责养殖场建设、设备投资、协调农户及日常维护、维修、粪污处理等；农户提供代养服务，主要负责单个猪舍的精细化管理，仍采用“六统一”（统一采购、供料、供种、防疫、流程、销售）的方式由公司统筹安排。公司将在新建养殖项目中逐步推进新模式，同时将原有猪舍及附属设施按照新模式的合作方式，将所有权有条件转让给相关的合作方，最终实现公司轻资产发展。截止2015年7月17日，公司就转让部分原有猪舍及附属设施事宜已与相关合作方签订了合作协议，交易金额约7.77亿元，资产转让完成后获得的资金将主要用于补充公司的流动资金。此次转让原有猪舍及附属设施使农户更具备事业心和归属感，一方面能充分调动各方的积极性和责任心，增加相关方的收益；另一方面公司减少了固定资产的投入，有利于公司实现轻资产运营快速发展。根据测算，公司肥猪头均成本将下降50-100元。

猪价走高叠加成本下降预期，上调盈利预测，维持买入评级！预计公司2015-2017年生猪出栏量分别为220/350/480万头，则公司15-17年有望实现净利润4.0/10.68/13.8亿元（原预测4.0/8.9/11.7亿元，上修原因：下调头均养殖成本），每股收益0.38/1.02/1.32，市盈率55/21/16倍，猪价景气走高将持续12个月以上，历史上猪价高点对应的估值在26-27倍，根据客观假设仍有确定性空间，维持买入评级。