联通混改深度解读 国企混改概念股的机会还有哪些？

华创策略王君团队

8月20日晚联通方案落地，BATJ四大互联网巨头全部参加，九家战略投资者将认购90.37亿股中国联通(8.96 -0.88%,诊股)A股股份，混改力度大超市场预期。

作为市场最先提及三季度改革主线的团队，我们一直坚守对于市场改革主线的逻辑与判断。21日(周二)晚间，华创策略联合行业针对联通混改召开大型国改电话会议，深度解读市场疑问与痛点。

会议纪要如下：

策略组：王君、徐驰

国企改革主题的两个预期差

1.央企改革攻坚月，地方国改锦标赛。市场还停留在改革推进缓慢，混改为混而混，加强党的领导和市场化公司治理难以兼容的层面。但政策自上而下已经在加速推进过程中：(1)央企兼并重组年内要到两位数，即国机和恒天整合后，保利和轻工集团的整合，央企规模到99家，预计60余家商业一类竞争性央企年内还有2到3家完成整合;(2)混改从形式混到实质混。对于竞争性央企，已整体上市的在集团层面做混改;对于商业二类公益类央企，放开竞争性业务做混改。原则上解决央企一股独大问题。充分挖掘资本市场功能，上市公司做混改，无论从操作增资扩股，还是市场化定价上都存在优势，已达成监管层共识。联通案例表明央企员工持股133号文和上市公司股权激励管理办法达到兼容。监管层从制度上为国企改革开绿灯。(3)从一刀切过度到一企一策，底层突破，案例推广的模式。中航工业集团层面员工持股，上海浦东科投MBO，中粮资本混改都是可复制的鲜活案例。

2.国企改革后续政策动态预判。市场预计联通混改后，国企改革重新归于平静;但我们认为无论是宏观政策，还是微观案例会持续超预期。(1)按照国资委的规划，2017年要完成公司制改革，这一目标主要解决土地，税收，员工等改革成本过高问题;这也是阻碍央企和地方国企混改的主要障碍;(2)按照部署，党政机关事业单位要纳入国资统一监管体系，72个中央部委管理的8000的多户企业要建立管资本为主统一监管体系，这与高校企业，事业单位，军工科研院所改制密切相关;(3)发改委第二批，第三批混改名单有望落地;除了央企垄断领域混改外，先进省份的地方国企也纳入其中;(4)央企ETF有望出台。在上海国资ETF的成功经验后，加快国资流动ETF有望在二级市场形成买入效应;(5)地方国企进入改革锦标模式，关注上海、天津、山东改革推进。

联通混改的突破

第一，从股权比例来看，联通集团持股的A股上市公司由62.7%下降到了36.7%，几乎与新晋的战略投资者35.2%相当，也就是它基本达到了，解决之前中国联通集团存在着一股独大、股权结构上缺乏制衡的问题。第二，从引入战略投资者角度上来看，引入了十余家战略投资者。这十余家战略投资者都是在各个领域，包括BAT、京东具备比较独特优势，能够确实带来战略资源的公司，这些公司从协同性角度来说，能够给公司带来比较明显的提升。第三，从员工持股、股权激励来看，联通混改之后提出了明确的业绩考核指标，包括收入增长，利润增长，净资产回报率的增长。从这些方面来看整个混改，这次混改，是比较超预期的。

联通混改的标杆作用：从策略角度上以及国企改革这个角度来看，这次联通混改具有标杆意义，原因在于：混改的核心在于解决国企效率低下背后两个最关键的问题，国企有很多突出的问题，包括效率低下，资产负债率居高不下等。国企核心问题是，第一，股权结构方面，国资一股独大，缺乏制衡。第二，激励机制方面，国企平均主义倾向，僵化的激励机制，不能够激发核心员工的动力。同时，本轮国企改革坚持两个红线：防止国有资产流失，坚持党的领导，关乎国计民生的关键领域，国资做大做强做优。因此，本轮混改是在坚持两个底线的同时解决两个关键症结，是在综合平衡国资、员工、骨干、社会资本等诸多利益过程中“一企一策”，先试点再推进的过程。

从联通看未来央企混改的标杆模式：

第一，从所属的领域来看，像中国联通，包括大唐网络、东航物流，这些均属于垄断行业，只要处于竞争性领域的，优质资产拿出来进行改革，这样的话能够起到非常明显的标杆作用，也实现了在顶层设计当中敢于吃硬骨头的方法。

第二，从引入战略投资者对象来看，联通大规模引入战略投资者，而且是引入社会资本，包括百度、阿里、京东等，真正的具有高度战略协同性的社会资本，而非单纯的比如地方国资或者是社保基金，这种还是由政府控制资本。所以本次混改是真混改，另外特别强调它这次混改，在引入战略投资者过程当中，它在资源方面非常强调战略的协同性，而并非简单的价高者得的逻辑。所以，在具体的某些领域当中，都是具备独特的资源优势这一块，同时在技术上也引入了民间资本，能够使得这个集团能够更加好地适应市场化决策的机制。

第三，从股权变化上面来看，这次混改在股权变化当中，做了非常精巧的设计，比如像中国联通这一次，虽然整个集团控股下降，从绝对控股下降成相对控股，但它把中国联通集团和其他参与混改的一些国资，包括国有企业结构调整基金粘在一起，它还是处在绝对控股的地位。从其他一些国企改革的案例来看，这次混改一方面是大幅让渡的股权，比如像之前东航从100%直接降到45%，大唐电信(14.86 -2.56%,诊股)从90%直接降到37%，确实有效改变国资一股独大，造成了体制僵化和决策效率差的问题。但是另外一方面，因为是央企的垄断企业，而且国资的定调是要做大做强，所以它保持相对控股的地位，仍然可以在避免了国有资产流失的争议的同时，也有效起到了国资的放大作用，并且确实降低了企业资产负债率，实现国资做大做强，改变国资一股独大的格局，起到了一箭双雕的目的。

第四，从股权转让方式来看，本轮国企改革采取的方式一般是老股转让、增资扩股相结合的方式，通常以增资扩股的形式为主，比如说这次联通的混改方案当中，老股转让部分主要是央企的结构调整基金，像BAT这些社会资本进来的话，它主要是一个增资扩股，主要拿新股这样一个形式。包括大唐网络混改当中，老股转让是2.2亿元的股份，而增资扩股同样是2.2亿元的股份。它采用这样比例，以增资扩股为主，增量为主的方式也可以有效避免国有资产流失，然后实现国资做大做强，实现增量这样一个总的基调。