高端白酒集体奏响提价“集结号”！ 白酒概念股一览

五粮液：动销略超预期，定增价提供安全边际，重申“买入”

类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-03-14

核心观点：近期市场最为担心的两个问题是公司可能下调定增价格以及公司产品销量下滑。我们认为出于目前市场价高于定增价格近9%以及省政府对国有企业政策的限制两方面的考虑，公司不大可能下调定增价格;公司产品提价已半年之余，提价对销量的负面影响已消除，近期公司产品动销好转，我们预估1-2月份销售收入增长10%以上，进一步强化了我们对产品的信心。结合以上，我们认为公司主业经营稳健，改革落地将增强公司系统竞争力，维持买入。

公司会下调定增价格吗？我们认为公司是国企，如下调定增价格存有国有资产流失的嫌疑，另外公司的定增项目已经顺利通过了市政府、省政府的审批，重新再走一遍流程概率不大。并且现在的股价25.4元，高于定增价格23.3元近9%，参与定增的机构或个人买入意味着盈利。综合现实的条件以及现有的价格，我们认为公司不大可能下调定增价格。

公司产品能否实现正增长？我们认为，五粮液经销商经历了2013-2015年几年的亏损之后，现在留下来的经销商都是优质经销商，经销商流失的风险已经充分的暴露。2015年公司的经销商群体目前20%-25%能够实现小幅盈利，近50%处于盈亏平衡线，剩余的25%-30%处于亏损状态。我们认为，大的经销商由于享受各种费用的支持，总体不亏钱。2016年公司将加大市场费用的投入，经销商盈利情况预估将实现好转。公司产品自今年三季度之后，就已经扭转了下滑的趋势（利空已经充分的释放），最新渠道调研了解到，2016年1-2月份产品销售额增长突破了10%以上，大多经销商库存维持在1.5-2.5个月的水平，预估今年一季度收入增速也将保持在10%以上，利润增速将达到15%左右。目前高端白酒在持续复苏，公司有望享受行业的复苏实现增长。

短期CPI超预期，具备强势定价权的中高端白酒受益明显。在食品价格大幅上涨带动下，2月CPI时隔一年半后涨幅首次突破2%，超出市场预期。基于白酒行业整体的高毛利率水平（70%以上）、原材料成本上升对其盈利水平影响程度小、以及中高端白酒可通过提价转嫁成本端压力的三大天然优势，我们认为白酒特别是高端白酒（茅台、五粮液）是绝佳的抗通胀的品种。出于抗通胀的考虑，渠道环节增加囤货意愿将拉升购买量。我们认为短期CPI的持续上升，将成为推荐五粮液的一大重要催化剂。详细逻辑参照《高端白酒行业专题研究：中秋行情冷热参半，重点关注三大指标》和《为什么说通胀抬头是白酒投资的先导指标？》。

滞涨品种，业绩有望强劲反转，春糖在即，重申“买入”。目前来看，白酒板块估值总体偏低，PE估值对应2016年也仅14.7倍，考虑到其今年处于转折期，员工持股定增完成将激活企业动力，Q1预期逐渐升温并且糖酒会期间预估有利多消息释放，我们认为估值应提升。预计16-17年EPS1.73、1.92元。目标价31.1元，对应2016年18倍PE，维持“买入”评级，收购并购落地将成为股价上涨的超预期因素。

泸州老窖（000568）华东市场调研心得：价格管控符合预期，费用执行落地，产品后劲足，重申“买入”

类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-02-29

导读：我们认为，公司产品在未来能否实现较好的增长主要取决去公司在销售和管理方面的改革是否准确和执行到位。2015年是公司这轮调整的元年，调整项目包括成立国窖1573专营公司、砍条形码、控货保价之类的，这些举措也得到了广泛人士的一致好评。然而，调整方向是否正确，是否确实能够较好、较快的提高公司的盈利能力尚存疑惑。为此，我们在华东区域组织调研了国窖1573、特曲、窖龄酒、博大产品的近十名经销商的调研。

核心观点：我们认为，公司产品力在行业内认可度高，比较欠缺的是营销和管理，2015年公司在营销和管控方面做了系列的改革。结合一线调研，我们认为现在的专营公司的运作模式更加符合市场的发展，公司对价格、库存等终端数据的管控明显在加强;渠道费用下沉至终端环节，品牌形象在提升;经销商利益有保障，积极性大增。总体而言，市场对公司2015年的系列改革反映正面，士气高涨。

相较于柒泉模式，专营公司的运作模式更符合市场的发展。以前的柒泉模式按照区域来划分，什么产品挣钱多就卖什么产品，谁能拿到货就是王道。在现在靠考费用支持才能盈利的今天，唯有聚焦做好大单品才能提高营销效率和盈利能力。草根调研来看，经销商团队大多能挣钱。专营公司得到市场认可并取得较快的发展，以国窖为例（另两家公司运作模式和国窖相仿），2015年经销商数量在去年9月份之后回归明显，股东已变成了30家（新增7家），2015年底给股东较多的分红，提振经销商信心并形成良性扩张;公司的专营公司团队人员也有望在未来1-2年由现在的1000人（国窖约470人）提升至2000人，为持续增长提供后续动力。

公司对价格、库存等终端管控明显在加强。相对于洋河，洋河对终端价格的掌控能力比较强，比如促销等过后通过控量等方式价格能够比较迅速回到原来的价格，但是老窖做不到，价格下去容易上来就比较难了。原因洋河有大量销售人员来管控市场，即使了解终端的销售情况。而泸州老窖之前对这一块不重视，向渠道投放的费用直接转化为了终端价格的下降。管控加强主要体现在：（1）监管人员在增加。比如泸州老窖之前华东地区就1个人，根本就监控不过来。现在泸州老窖仅在江苏地区就招了几百人来监控江苏市场，目前整体情况呈现大幅好转态势。（2）监管力度在加强。以90年窖龄酒为例，公司在2015年上半年对窖龄酒市场进行了调研，发现渠道库存非常严重，假如这样的话，市场政策根本没法执行，为了一次性解决这个问题，李总对市场上所有的窖龄酒90年库存进行了回收（回收2亿元），并且在2015年7月开始对大部分地区窖龄酒停止了发货，充分消化渠道库存。正是这些监管和控货，近期华东区域国窖的一批价格稳步提升至570-580，渠道库存维持在1.5个月的合理水平;中档酒特曲产品在渠道库存普遍1-1.5月，老字号特曲一批价格稳定在150-160。

渠道费用确保下沉至终端，品牌形象在提升。泸州老窖经销商以前挣钱很多时候是靠挣渠道费用的钱，公司市场监管人员因害怕丢失经销商而不敢监管的严格。2015年之后，公司采取固化渠道费用的方式，比如各专营公司给予国窖15%、特曲30%、窖龄酒20%的费用支持。专营公司的区域负责人可以借助于费用支持来进行宣传和招纳经销商，如国窖的渠道费用是15%，给经销商10%的费用，剩下的5%的费用可集中在中秋节等时间段搞集中搞促销活动或支持一下重点扶持的地区。公司给予的费用只有实际的投入了并且开了发票才能领导补贴，结合现有的大规模的监控人员来监控费用投入的落实，公司产品的费用支持大多下落到了终端环节。如江苏的一窖龄酒的经销商年销售额不足2000万，广告费用投入高达180万。这种现象只有在大单品、费用监管落地的前提下才能执行到位。我们认为费用的落地与聚焦有助于提高产品形象。

经销商利益有保障，积极性大增。公司总体采取不压货的策略，一方面有费用支持来鼓动经销商将费用花出去，另一方面对于产品有额外的补贴。比如给国窖产品一瓶油30-60元的补贴（度数不同，补贴力度不一样），费用的支持和补贴累计加起来力度超过20%，这远高于贵州茅台（600519）、五粮液和洋河的蓝色经典。正是有了公司的大力支持，公司国窖产品以及特曲在2015年出现较大的增长，对未来的增长经销商信心十足。

总结，公司在未来2-3年实现30亿利润（2010-2013年的平均值）并非难事。（1）2015年是公司调整的一年，在消耗库存，真实动销要好于报表;（2）2015年公司经销商团队在回归，后期增长更得劲;（3）公司中高端产品总体库存不高，价格稳定，核心产品的品牌形象在提升，营销和管理精细化带来的红利将逐渐释放;（4）现在进入消费者投票的阶段，产品力将是消费者的首选，产品优秀的企业（泸州老窖）优势更为明显。如公司营销和管理执行到位，我们认为，公司在未来2-3年实现30亿利润（2010-2013年的平均值）并非难事。

维持“买入”评级，我们预计2015-2017年分别实现净利润14.43、19.06、25.07亿元，同比增长64.05%、35.77%、27.91%，对应EPS为1.03、1.40、1.79元。参考可比公司的估值水平以及公司历史市盈率，未来12个月目标价35.8元，对应2017年20xPE。国改方案预期的升温将成为公司股价超预期上涨的超预期因素。

风险提示：行业恶性竞争、食品品质事故;