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汇川技术：三季报预告超预期，新能源汽车控制器销售超预期爆发

类别：公司 研究机构：中泰证券股份有限公司 研究员：曾朵红，沈成 日期：2015-10-16

投资要点

公司前三季度净利润预计同比增长20-30%超出市场预期，第三季度同比增长超过50%，有望超额完成全年目标。汇川技术发布2015年前三季度业绩预告，营业收入同比增长15%-20%，约18.33-19.12亿元，归属于上市公司股东净利润增长20-30%，约5.58-6.04亿元。按照中值来估算，预计2015年前三季度实现收入18.72亿元，同比增长17.5%，净利润约为5.81亿元，同比增长25%，对应每股收益0.73元。公司第三季度收入为7.20-8.03亿元，净利润2.28-2.74亿元，以中值来估算，三季度收入为7.62亿元，同比增长37.5%，环比增长15.92%，净利润为2.51亿，同比增长54%，环比增长23.08%。公司在2014年报中提出2015年力争完成年度经营目标：销售收入同比增长15%-35%，净利润同比增长-30%，前三季度收入和利润增速大幅提升，我们预计四季度收入和利润增长将持续有较大幅度的增长，全年能够很好的完成全年目标，且很可能超额完成经营目标。

新能源汽车控制器销售持续爆发，大幅超出市场预期，四季度销售将更加旺盛，预计全年将有望实现翻倍以上增长。今年下半年以来新能源汽车的产销数据持续超预期，最新工信部公布1-9月份产量15.6万辆，同比增长近3倍，纯电动商用车产量3.97万辆，同比增长近7倍，混合动力商用车产量1.26万辆，同比增长75%，新能源商用车因为明年部分车型补贴退坡而出现大幅增长，第9月份新能源汽车产量3.28万辆，其中的船电动商用车1.14万辆，同比增长4倍，跟7、8月份的6000多辆环比又有大幅度提高，预计商用车四季度的爆发将更加猛烈。宇通在商用车领域市场份额最高，汇川是宇通的独家电机控制器供应商，宇通约占汇川新能源汽车控制器90%多的业务，宇通去年前三季度出货量分别为约900、1400、辆，今年前三季度分别为约1200、2400、6000辆，而四季度是新能源汽车产销旺季，宇通去年四季度实现约3800辆，全年实现7405辆，今年四季度有望实现7000辆以上的新能源车，全年预计会在1.5万辆以上，同比有翻倍以上的增长。根据公司的定期报告我们测算汇川去年1/2/3/4季度新能源汽车汽车控制器收入大约在0.6/0.3/0.5/1.5亿元，汇川的新能源汽车控制器上半年收入1.6亿元，同比增长，订单约2.6亿元，同比增长超过140%，结合考虑宇通季度销量，同时考虑汇川在物流车、乘用车领域的布局和市场情况，测算汇川三季度新能源汽车控制器业务收入约为2.2-2.4亿元，前三季度收入预计在3.8-4亿元，同比去年1.4亿元增长170-185%，公司全年新能源汽车控制器收入将超过6亿元，甚至达到6.5亿元以上，同比去年新能源汽车控制器收入2.94亿将实现翻倍以上增长。汇川自2014年起就新能源汽车控制器而言已经是全国最大的供应商，今年将进一步奠定王者的地位，同时我们也分析到由于汇川的控制器研发平台和变频器平台共享，研发协同效应好，所以公司新能源汽车控制器的盈利能力也大幅超越同行。

通用伺服系统同比持续高速增长，预计全年同比增长60-80%，是增长潜力和持续性非常好的产品。通用伺服产品自2014年全面投向市场以来反响很好，大幅领先同行，目前已是国内最好。公司重点开拓电子、锂电等行业并提供解决方案，今年保持了高速增长的态势。上半年收入1个亿，增长75%，预计前三季度将保持70%增速，收入预计超过1.6亿。公司通用伺服+PLC/控制器+总线技术，甚至解决方案一起打包销售，在家电、LED/LCD/锂电等行业都有很好的表现，开始加快对松下等外资品牌的替代，全年预计可以保持70%以上的增长，收入或将达到2.5亿元，成为公司下一个重要级的产品，也是未来公司在机器人和智能装备领域体现竞争力的拳头产品，也为公司下一步布局数字化工厂、参与系统集成的一个重要入口。此外，注塑机专用伺服上半年因为宏观经济的影响下滑超过20%，三季度预计也有所好转。

尽管工控行业低迷，但是汇川通用变频和电梯一体机5/6月以来开始回暖，全年有望保持增长。随着房地产投资的下滑导致电梯上半年需求一般，电梯一体机增长出现压力，但5月开始订单转增，同时公司积极开发外资客户、开拓海外市场，上半年收入3.8亿略有下降，三季度电梯一体机业务预计将转正，预计三季度电梯一体机的收入在2.2亿以上，预计前三季度收入为6亿以上，电梯一体机业务公司未来将持续推进加快合资及进口品牌开发、电梯改造维保市场、海外市场和多产品四大战略，预计全年将略有增长。通用变频的需求与宏观经济关联度很大，今年一季度以来需求较为疲软，订单有所下滑，5月份开始有好转趋势，主要是公司细分领域有所发力，公司抓住一些细分行业的结构性新需求，新一代通用变频MD500也进一步扩大了可达市场，跟通用伺服进行部分的组合销售，今年上半年收入2.1亿，下滑约3%，但毛利率大概有1%的增长，下半年情况有所好转，预计第三季度收入在1.2亿元左右，前三季度收入预计为3.3亿左右，预计开始实现增长，全年有望实现10%左右的增长。

各个产品毛利率略有波动，整体高毛利率产品占比提升，全年有望保持50%以上的毛利率。受到需求下滑和竞争加剧的影响，光伏逆变器、高压变频器、注塑机专用伺服系统产品毛利率均出现不同程度的下降。但是公司的主力产品电梯一体机保持平稳，通用变频随着MD500等新产品的逐渐切换毛利率将有所提升，通用伺服、新能源汽车电机控制器这些快速放量的产品毛利率保持有上升的趋势。下半年来看，光伏逆变器的边际影响逐渐减少，而通用伺服/变频/电梯一体机的边际影响加大，新能源汽车电机控制器也将进一步放量，预计下半年毛利率环比略有提升，全年毛利率在50%以上。

销售费用率、管理费用率同比下降，投资收益和营业外收入有所增加，对利润也有积极的贡献。公司前三季度成本控制较好，销售费用、管理费用同比增幅均低于营业收入增幅，预计将延续上半年销售费用率持续下降、管理费用率小幅下降的趋势，进一步体现规模效应和公司实施管理优化的效果。银行理财产品投资收益有所增加，此外，三季度软件退税形成的营业外收入较去年同期也有所增加。公司授予股票期权的员工行权产生的可税前抵扣费用增加，使得所得税费用也有所减少。

中国制造2025政策利好预期升温，公司工业4.0卡位极好，后续将加大投资并购力度，有望率先成为工业4.0巨头。新华社报道德国总理默克尔有望近期访华，“中国制造2025”与德国“工业4.0”对接工作将稳步推进。此外，10月份召开的十八届五中全会将研究制定“十三五”规划，机器人产业“十三五”发展规划也有望推出，中国制造2025政策层面利好不断。汇川技术在变频器、控制器、伺服等核心零部件掌握核心技术优势，工业4.0卡位极好。公司7月11日发布公告，将来会继续加大在工业4.0 领域的投资力度，投资并购方向包括核心部件、MES 系统、系统集成等，汇川有望率先成为工业4.0的巨头。而今年6月份公布的公司收购的江苏经纬，正在进行深度的融合，因为轨道交通牵引控制系统国内潜在市场预计超过100亿，将来也是增长潜力巨大的产品，也进一步体现公司投资并购的战略眼光和整合能力。

盈利预测和估值：我们预计2015-2017年EPS分别为1.11/1.50/1.96元，同比增长30/35/31%，考虑到公司新能源汽车电机控制器业务持续超预期、电动车已从客车进入乘用车方向，考虑到2015年公司在工业4.0有极佳的战略位置、考虑到公司也将积极外延收购，给予汇川2016年50倍PE，目标价75元，维持买入评级，中期来看我们坚信公司具备至少千亿市值的潜力。

风险提示：宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降、新产品开发进度低于预期。

埃斯顿：专注智能装备，技术助力成长

类别：公司 研究机构：平安证券有限责任公司 研究员：余兵 日期：2015-09-30

平安观点：

智能装备领域的践行者：公司专注于高端智能机械装备及其核心部件，主要产品包括应用于金属成形机床的数控系统、电液伺服系统、交流伺服系统以及工业机器人；通过提供一站式服务和整体解决方案提升用户体验，主要客户覆盖全国多数金属成形机床厂商；股权激励计划的约80%授予中层管理人员和核心骨干，有利于进一步提升公司活力。

充分享受金属成形机床行业升级：虽然金属成形机床行业增速下降，但数控化率以及进口机床均价近三年稳步提升，显示行业仍将向数控化、高端化、自动化趋势发展，目前数控化率仅7%，仍有很大提升空间；公司在金属成形机床数控系统、电液伺服系统的市场占有率分别超过80%、30%，市场地位稳固；而交流伺服系统的市场占有率仅2.5%，其中约80%被外资占据，进口替代空间巨大；公司利用自身优势积极布局行业新方向，包括更加节能的电液伺服混合驱动系统和自动化程度更高的自动化产品线。

携技术优势进军工业机器人市场：中国工业机器人销量在过去十年年均复合增长率32%，但目前制造业机器人渗透率仍仅有世界平均水平的50%左右；随着劳动力成本的上升及机器人应用领域的扩大，预计未来3年我国工业机器人仍将维持30%以上的增长，2017年机器人系统集成市场规模达到757亿元，假设国内企业占有率提升到35%，对应市场空间265亿，与2014年的115亿相比，仍存在130%增长空间；公司在金属成形机床数控系统、交流伺服系统领域积累的技术，尤其是运动控制、伺服电机、驱动器等，恰为工业机器人的核心技术/元件；机器人四大家族中唯有从数控系统起家的FANUC维持了25%的高净利率，公司有望复制FANUC的成功路径，成为机器人行业赢家。

技术研发维持竞争优势：独立或牵头制定了十余项金属成形机床领域的国家标准，证明了公司的技术实力和市场地位；近三年公司研发支出占收入比重持续增加，2014年超过公司收入的10%；技术研发人员占总人员比例接近30%，其中约60%的技术研发人员具有硕士以上学历。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2015—2017年营业收入分别为5.11亿元、6.62亿元、10.11亿元，到2017年，公司工业机器人收入占总收入的比例将接近50%。由于金属成形机床行业持续低迷以及机器人行业竞争逐渐加剧，我们上调公司的销售费用率和管理费用率，调低公司2015—2017年EPS预测分别至0.35元、0.47元及0.84元。当前股价对应2017年50倍市盈率，维持“推荐”评级。

风险提示：1）新增产能市场拓展不及预期；2）核心技术不能及时适应市场需求。