动力电池产业链业绩分化明显 动力电池概念股值得关注

补贴退坡倒逼动力电池降低成本，而原材料价格上涨进一步挤压产业链的利润空间。今年以来，新能源汽车产业链多个环节经营压力陡增。三季报数据显示，与动力电池相关的电池材料、电解液、隔膜等细分领域企业业绩增速明显放缓，毛利率下滑，增收不增利和净利润增速为负的情况并不鲜见。与之相对的是，受益于原材料价格上涨，上游原材料厂商与正极材料制造商股价和业绩“齐飞”，多家企业利润增长超过100%。

分析人士指出，退补压力和上游原材料价格上涨“双重夹击”之下，车企将降本压力转至动力电池环节。今年以来，动力电池价格下降幅度在20%-30%，并向毛利率较高、产能过剩、议价能力较弱的环节率先传导压力。

业绩分化明显

从三季报情况看，补贴退坡对整车企业的业绩产生了一定影响。

如江淮汽车，前三季度营收为355.41亿元，同比小幅下滑6.79%；归属于上市公司股东净利为2.18亿元，同比下滑73.24%。对于净利润较上年同期下降的主要原因，江淮汽车表示，系新能源汽车补贴退坡和乘用车销量下降所致。又如比亚迪，前三季度营收同比增长1.56%，归属于上市公司股东的净利润同比降低23.82%。多家券商分析师指出，公司短期业绩承压，主要是补贴退坡以及销售费用和财务费用增加等因素所致。

“整车企业在产业链条中话语权相对强势。新能源汽车新版补贴方案实施后，整车企业将补贴标准退坡压力逐步向产业链上游传导。今年以来，中游企业包括电池、电机电控这些环节产品的价量都承受了较大压力。”深圳某上市股份券商新能源汽车分析师指出。

国信证券分析师指出，电池环节承受产业链上下游压力最大。2016年动力电池成本大约在2.2-2.3元/Wh区间，2017年下降至1.6-1.7元/Wh区间，电池环节降价近30%。

与之相对应的是，三季报披露的数据显示，与动力电池相关的电池材料、电解液、隔膜等细分领域的企业业绩增速明显放缓，毛利率下滑，导致“增收不增利”和净利润增速为负的情况并不鲜见。

隔膜领军企业星源材质，前三季度营业收入同比增加1.15%，归属上市公司股东的净利润同比下滑25.73%。占据国内电解液市场份额近20%的天赐材料，前三季度营业收入同比增长13.96%，归属于上市公司股东的净利润同比下滑12.26%，公司预计2017年全年净利润变动幅度在-25%至5%。电解液溶质六氟磷酸锂的主流提供商多氟多，前三季度也出现“增收不增利”的情况，前三季度营业收入同比增长17.4%，净利润同比下滑达到45.02%，公司预计全年净利润同比降低50%-20%。

而受益于原材料价格上涨，上游原材料厂商与正极材料制造商出现股价和业绩“齐飞”态势，多家企业利润增长超过100%。上游原材料供应商华友钴业、赣锋锂业、格林美，前三季营收分别较去年同期增长76.19%、40.51%、40.34%，净利润同比分别上升413倍、106%、92%，今年以来股价涨幅分别达到175.72%、226.77%、49.11%。正极材料制造商当升科技，前三季营收同比增长58.20%，净利润同比增长192%，今年以来股价上涨近三分之一。

遭遇多重夹击

“今年以来，整个动力电池营收与去年差不多，出货量基本与去年持平。这与年初的预期差距较大。今年以来，新能源汽车发展切换跑道，从依赖全电动大巴转向以乘用车为主。而一辆电动大巴的电池装机量差不多是一辆乘用车的十倍，电动大巴产销下降超预期，导致电池装机量达不到年初预判。同时，如果明年不退补，今年年底抢装情况可能没有前两年那么突出。”锂业分析师墨柯指出，“在整个营收盘子不变的情况下，补贴下降，将影响行业整体利润。”

“整车企业首先感受到退补压力，但车企话语权大，可以要求动力电池商降价，迫使动力电池加强成本管控，”一家上游原材料上市企业董秘告诉中国证券记者，“这也导致动力电池厂商遭遇洗牌。今年以来，已有三十家左右的中小电池厂被淘汰出局，剩下动力电池企业要控制住成本，只好拿毛利率高、产能过剩、议价能力较弱的环节开刀，比如隔膜、电解液和负极等，今年以来价格大幅下滑就有下游压价的因素。”

墨柯指出，隔膜企业比较难受。“前几年隔膜行业毛利率太高，电池厂要降本首先就要动他们。另外，之前行业毛利率过高导致大批企业扩大产能，这两三年产能逐渐释放，也给下游提供了压价的可能。今年以来，隔膜企业毛利率下滑幅度很大，同比下滑接近30%，预计明年价格还将继续下滑。”

对于负极材料、电解液两个环节，受原材料价格上涨以及下游压价，行业盈利空间遭受大幅挤压。“受供给侧改革影响，今年以来负极原材料价格上涨迅速，如针状焦从年初的3500元/吨目前上涨到超过15000元/吨。但负极材料本身毛利率就不高，并且在整个产业链体系中的话语权较弱，难以将成本压力传导出去，受下游压价影响，今年整体价格稳中有降。目前，部分负极材料企业已经面临盈利困难。”上述股份制券商新能源汽车分析师告诉中国证券报记者。

对于溶质端（六氟磷酸锂），一位新能源汽车上市企业董秘指出，去年市场需求量较大，而产能不够，令六氟磷酸锂价格上涨很多。今年以来，产能逐渐释放，产品需求减少，同时下游压价，导致价格下行明显。六氟磷酸锂价格去年最高能卖到30多万/吨，现在只卖14万/吨。价格下跌的同时，其主要原料氢氟酸以及碳酸锂价格却在上涨。比如，氢氟酸报价从年初的6000元/吨已大幅上涨到接近1万元/吨。六氟磷酸锂的生产商日子不太好过。

溶质端（六氟磷酸锂）的降价进一步传导至电解液生产商。太平洋证券分析师指出，六氟磷酸锂的降价带动电解液价格同步下行，价格从8万元/吨跌至5万-5.5万元/吨。

“正极材料制造商日子过得比较舒服，尤其生产三元电池的制造商。前两年正极厂比较惨，毛利率能够达到10%就不错了，基本不赚钱，下游也一直不给涨价。今年借着这波原材料涨价，正极厂趁机提价，将以前的毛利率洼地基本修复，目前毛利率大概能达到20%-30%。”墨柯指出。

盈利能力将有所好转

根据《关于2016年-2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》，2017年至2018年新能源汽车补助标准在2016年基础上下降20%，2019年至2020年补助标准在2016年基础上下降40%。

“有传闻说2018年将在今年基础上提前退补20%。如果消息属实，将对产业链整体造成压力。我们和一些整车车企交流了解到，他们准备进一步承担退坡压力，如果明年再退20%，他们将承担更多的成本压力，减少一些中游环节的压力，以保证整个产业链的平衡发展。”一位分析师告诉中国证券报记者。

某大型股份制券商分析师指出，动力电池上游原材料成本整体下降的可能性较小，有望在高位维持。“在海外市场MB带涨、下游刚性需求旺盛以及国内外价差修复的三重利好下，国内钴产品价格有望继续上涨；碳酸锂方面，前两年南美扩充的产能将大规模释放，明年下半年碳酸锂价格或进入下降通道；石墨和镍的价格要看明年供给侧改革的节奏。”

对于受到下游降本以及原材料价格上涨双重挤压的电解液和负极材料企业，业内人士指出，行业盈利能力将有所好转。随着明年电动车产销放量拉动需求快速增长，以及上游氢氟酸、碳酸锂等原料价格上涨对其价格形成的支撑，短期预计六氟磷酸锂价格继续下探空间不大，电解液价格有望企稳。“预计负极厂未来趋势也可能好转。采购一般按年签，明年再谈价格，成本因素将囊括进去，负极价格可能上调。”

“对于隔膜环节，伴随电池厂进一步施压，以及行业竞争者的涌入，预计隔膜价格明年将继续下降。企业只有通过技术研发提高产品的良品率，才可能幸存下来。”墨柯指出。

《节能与新能源汽车技术路线图》提出，到2020年，纯电动新能源汽车单体能量密度达到350Wh/kg，电池系统成本达到1元/Wh。而经过这一轮降本，动力电池成本距目标尚有一段距离。广发证券分析师指出，在市场化的竞争格局中，企业只有依靠持续的创新升级，推出优质的产品来提高核心竞争力，拉动销量增长，消化终端补贴下降带来的直接冲击。

个股解析：

国轩高科：国轩高科获南京金龙大订单，客车销量将回暖

国轩高科 002074

研究机构：东吴证券 分析师：曾朵红 撰写日期：2017-06-22

获南京金龙14.9亿大订单，新能源客车市场逐步回暖。公司近日与南京金龙签订2017年动力电池采购合同，合同金额大14.9亿，占公司2016年营业收入的26.78%，采购数量为1.29万套动力电池组，主要为磷酸铁锂电池，应用于纯电动客车，平均价格预计为1.6元/wh左右。南京金龙一直为公司磷酸铁锂动力电池组的核心客户，该供货合同需在2017年执行，对今年公司的业绩拉动较大。由于今年补贴退坡明显，上半年客车企业进行能量密度调整、重新认证、供应商价格谈判等，因此迟迟未放量，1-5月新能源客车生产5383辆，下滑明显，但随着6-7月各地公交公司招标完成，客车市场销量将回暖。由于前两年新能源客车透支市场需求及3万公里限制，我们判断今年新能源客车销量将小幅下滑，但由于公交市场需求稳定且为主力市场，预计下滑幅度不会大。

三元动力电池迅速打入乘用车市场，跻身一线供应商。公司三元动力电池2016年底产能达到2Gwh，主要配套北汽EC180，奇瑞，众泰，吉利等车型，今年对EC180和奇瑞供应量较大，而众泰、吉利所配套车型下半年上市，预计对明年公司三元销量拉动较大。目前公司已于北汽签订18.75亿订单，预计今年将为北汽配套0.8gwh动力电池，加上上汽大通、奇瑞及其他车型，今年公司三元电池出货量有望达到1.8gwh。公司三元动力电池以方形为主，产品从NCM111直接切换至622，单体能量密度提升至195wh/kg，预计明年能量密度有望提升至220-230wh/kg，将有利于公司拓展广汽、上汽等其他乘用车企市场。

在手订单充足，产能逐步爬坡。今年以来公司已与中通、南京金龙、北汽签订大额订单，合同金额共计46亿，考虑今年江淮、宇通、上汽大通、奇瑞等的供应量，预计今年公司动力电池出货将达5Gwh，其中磷酸铁锂3.2gwh，三元1.8gwh。目前公司动力电池产能为磷酸铁锂3.6gwh，三元2gwh，而年底随着山东二期项目的逐步投产（三元），产能将扩至8-9gwh，为公司明年的增长打下基础。

掌控电池材料供应，加强成本控制，维持较高盈利水平。公司与星源材质合资设立的8000万平湿法隔膜产能将在下月初全线开通，若达产，将可配套4Gwh的电池。正极材料方面，公司磷酸铁锂已实现完全自供，三元材料产线将于今年9月份投产。硅碳负极及电解液公司也拥有技术储备，通过计划对外合作或自建生产线实现自供。此外，公司还通过提高电池能量密度，一方面使用高比容量电池材料，一方面通过提高电池容量，以此降低电池成本。因此即使目前电池组价格降至1.6-1.7元/wh，公司依然保持38%的毛利率水平。

投资建议：我们预计2017-2019年归属母公司股东净利润为13.07亿、16.06亿、18.64亿元，EPS为1.49/1.83/2.12元，同比增长27/23/16%，对应PE为21x/17x/15x。若考虑配股（市值增加36亿），则对应2017-2019年PE为24x/20x/17x。考虑到公司为动力电池龙头企业，且后续三元产能逐步爬坡，给以目标价39元，对应2017年26倍PE（不考虑配股），维持买入评级。