盛松成:我国央行资产负债表的变化中美央行缩表的对比

来源：上海证券报时间：2017-06-22 15:21:28

■美联储资产负债表的大规模扩张是国际金融危机时期非常规货币政策的产物，在货币政策回归正常化的进程中，美联储自然会面临缩表压力

■中美央行货币创造的机制不同，从资产负债表的结构看，人民银行资产以外汇占款为主，没有美联储那样庞大的证券资产需要处理，而且人民银行可以通过调整其他科目来对冲资本流出(或入)对外汇占款的影响，因而我国央行不会像美联储那样缩表

■央行资产负债表规模的变化是政策工具组合共同作用的结果，缩表与紧缩并不是同一回事

近日，美联储缩表引起了市场的广泛关注，甚至引发了市场对我国央行货币政策被动收紧的担忧。6月份，美联储FOMC会议讨论了缩表事项，并指出资产负债表正常化将主要通过停止对到期证券的再投资来实现。美联储预计每月停止再投资的到期国债规模最初不超过60亿美元，并在其后的12个月内，将停止再投资的到期国债规模上限逐步提高，每3个月提高60亿美元，直至达到每月300亿美元的规模;每月缩减机构债和MBS的规模最初不超过40亿美元，在其后的12个月内，该规模上限每3个月增加40亿美元，直至达到每月200亿美元。

笔者认为，人民银行不会像美联储那样缩表。同时，缩表也不是必然意味着货币政策收紧。央行资产负债表的结构是比较复杂的，三大货币政策工具对央行资产负债表的影响有所不同，所以不能仅就资产负债表数据的变化来简单判断货币政策。本文从货币创造的两大基础因素，即基础货币和货币乘数，以及货币政策对央行资产负债表影响的角度，讨论央行缩表的问题。

是什么决定了货币供应量

现代货币供给理论以20世纪60年代弗里德曼·施瓦兹和卡甘等人的理论为代表，他们深入分析了决定货币供给的各种因素，尤其是研究了政府、银行和公众行为对货币供给的影响。归结看来，货币供应量(M)主要由两方面因素决定，一是基础货币(B)，二是货币乘数(m)，用公式表示就是：■。

从央行资产负债表看，对整个社会流动性有影响的是基础货币。基础货币又称为高能货币，或者货币基数，这三个名词指的完全是同一个事物，但强调的侧重点有所不同。西方经济学家普遍使用“货币基数”，而我国经济学者普遍使用“基础货币”。

具体而言，基础货币由流通中的现金(M0)、商业银行库存现金和商业银行在中央银行的存款准备金(包括法定存款准备金和超额存款准备金)构成。基础货币的概念很少有人做过全面、深入地分析和阐述。我们根据自己多年的研究心得，把基础货币的本质和特征概括为以下四点，供读者参考。第一，它是货币当局的主动负债。第二，它能为货币当局所直接控制。第三，它的运用能创造出多倍于其自身量的存款货币。第四，它是商业银行及其他存款机构的负债产生的基础和货币供给的制约力量。除基础货币以外，央行还有其他形式的负债，如政府存款，但并不同时满足上述四个条件，所以中央银行的负债并不都是基础货币。因此，央行缩表不一定意味着基础货币减少，而央行扩表也不等同于基础货币增加。

货币乘数是影响货币供给的另一个重要因素。货币乘数与商业银行的存款与其准备金之比，即存款准备金率的倒数;以及商业银行的存款与非银行公众持有的通货之比，即通货漏损率的倒数有关。银行存款与其准备金之比首先决定于银行体系，存款与通货之比首先决定于公众。决定货币供应量的因素互相联系，并非独立地决定于不同的经济主体，而是同时受着其他经济主体的行为的影响。

换言之，货币乘数并非完全由央行所控制，它还取决于商业银行和公众的行为，因而“货币政策有效而有限”。从超额存款准备金的变化可以比较直观地理解这一点。例如，当法定准备金率下调时，如果商业银行仍然把由于存款准备金率下调所释放的法定准备金存放在中央银行，就形成了超额准备金，因而既不会对央行资产负债表的规模产生影响，也不会对货币供应量产生影响，只是法定准备金转化为超额准备金而已。