奶价拐点隐现乳业双雄握手言和 乳品行业概念股一览

奶价拐点隐现乳业双雄握手言和 乳品行业概念股一览

一、最新GDT全脂乳粉价格强势回归

最近一期GDT全脂乳粉拍卖价为3.11 美元/1kg，环比+2.6%；脱脂乳粉为2.0美元/1kg，环比-4.5%。本次GDT 最大拍卖量为30，043 吨，环比上涨33.74%，相比年初上涨 26.09%。其中，恒天然盘前分析数据显示，本次全脂乳粉供应量增加3，450 吨，环比增幅为30.84%。我们认为全脂乳粉的量价齐升表明国内夏季将至，旺季需求抬升预期，叠加澳洲干奶季将至，供需结构改善的逻辑正在得到印证。

二、国内原奶供给下滑

国内原奶供给呈下滑趋势，奶牛热应激效应或令供给进一步收窄。国内5月奶牛存栏量 510.38万头，同比下滑7.97%，2017年初以来累计下滑3.34%。存栏量减少致使奶产量出现下滑，自1月以来已连续下滑 5个月，5月国内生鲜乳产量160.98万吨，同比下滑 2.38%，2017年初以来累计下滑3.34%。夏季高温将令奶牛产生热应激，当温度达到或超过32℃时，奶牛的产奶量将减少5%-20%。今夏将至，预计国内原奶供给将持续收缩。

三、国内外价格趋同 奶价有望小幅上涨

新西兰干奶季，原奶供给将收窄。从历史上看，6-8月新西兰为干奶季，产奶量通常为全年低点，以 2016年情况为例，6月原奶产量环比降幅达到82.2%。新西兰目前库存情况良好，全脂奶粉库存量 10+万吨，正常出货量为 6-7万吨/月，库存消耗较快。随着干奶季的到来，新西兰未来 1 个季度供给量有限，不会对奶价形成拖累。

供需紧平衡之下，奶价预计将小幅上涨。国内将步入原奶需求旺季，且当前国内原奶余量减少，对国际原奶的需求或抬升；同时，新西兰步入干奶季，预计供需紧平衡。我们判断，未来国际奶价涨幅传导至国内将是温和抬升的态势，全年预计涨幅在3%-5%左右。

四、成本生产格局打破 利好国内乳企龙头。

原奶价格波动对乳企的毛利率将产生直接影响。我们对伊利整体和液体乳的毛利率分别进行的敏感性分析结果显示，在原奶价格涨幅为 3%-5%的情况下，对伊利整体毛利率的影响在 1.1pct- 2.2pct 区间。但鉴于低成本生产格局被打破，行业竞争趋缓，两大乳企龙头伊利和蒙牛的彼此竞争亦趋缓，终端促销减少已令销售费用率呈改善迹象。我们判断原奶价格上涨对龙头乳企的盈利影响总体偏正面。

五、投资建议

国内原奶价格上涨，将对伊利盈利能力带来正面影响，预计伊利全年EPS为1.02元（+10%），目前估值20倍，是为数不多的业绩稳健、估值便宜的稀缺白马龙头标的，建议投资者积极关注。

风险提示。宏观经济下滑，乳品需求走弱；国际原奶价格持续走低；食品安全问题。

个股解析：

光明乳业（sh600597）：低基数收入同比增速改善，成本红利持续

类别：公司研究 机构：国金证券（600109）股份有限公司 研究员：于杰，岳思铭 日期：2016-11-01

业绩简评

公司前三季度录得收入154.7亿元，同比+2.3%，归母净利4.26亿，同比+69.4%，其中Q3单季录得收入51.97亿元，同比+6.23%，归母净利1.85亿元，同比+262.86%。

经营分析

得益于去年低基数，收入同比增速环比改善：由于今年4月公司终止非公开发行，并未合并TNUVA 业绩，此季度报表对2015年三季报做了同比调整，并追溯了去年合并的牧业业务。调整后，16Q3单季收入同比+6.23%，相比Q1/Q2单季同比（调整后）-1.59%/2.39%的增速，环比改善。我们估计改善主要来源于牧业业务的贡献，今年上半年公司的乳制品/牧业收入分别同比-1.08%/17.29%，我们认为光明主要市场位于竞争激烈的华东地区，乳制品收入整体恢复增长还需时日。

持续享受成本红利：公司在去年3季度消耗掉高价粉后，持续享受低价奶粉红利，今年前三季度公司录得毛利率40.79%，同比+4.97ppt，Q3单季毛利率录得39.5%，同比+1.9ppt，但环比-2.7ppt。我们预计国内奶价明年年初进入上升周期，而新西兰恒天然此波奶粉价格回暖影响中国预计需等待至明年一季度，来年从成本考虑，公司毛利率同比压力加大。

销售费用率环比下滑：公司前三季销售费用率同比+ 1.69ppt 至31.2%，Q3单季销售费用率同比-1.3ppt/环比-3.8ppt， 环比的大幅下滑主要是由于Q2里约奥运会的营销费用影响，我们期待看到光明乳业（600597）费用使用效率的持续改善。

期待营销策略改善推动业绩向好：光明乳业今年在莫斯利安的渠道布局上采取控量保质的策略，清除无效网点;同时积极参与营销活动，畅优酸奶、植物活力乳酸菌都采用全新代言人，奥运赞助女排也取得了巨大成功，我们期待公司营销策略的改善能够推动公司重拾活力，推动收入端增速的提高。

投资建议

我们预计2016/17公司收入为201.4亿元/214.9亿元，净利为5.1亿/6.0亿元，对应EPS 0.42元/0.49元，目前光明股价分别对应 2016 /2017年PE34X/29X，维持“增持”评级

伊利股份（600887）（sh600887）2016年中报点评：净利润大幅提升，龙头地位稳固

类别：公司研究 机构：财富证券有限责任公司 研究员：刘雪晴 日期：2016-09-02

产品结构持续升级，毛利率大幅提升。受到宏观经济影响，乳品市场需求增长低迷，公司1H2016营收同比增长0.23%，增速放缓9.19个百分点。但公司毛利率提升明显，较上年同期提升4.18pct.至38.96%，主要原因是原奶价格维持低位，以及公司产品结构持续升级。上半年，“安慕希”常温酸奶零售额同比增长131.4%，市占份额比上年同期提升3.3个百分点;“金典”液体乳零售额同比增长10.4%，市占份额比上年同期提升0.5个百分点;“畅轻”低温酸奶零售额同比增长21.7%，市占份额比上年同期提升0.7个百分点。与此同时，公司“畅意100%常温乳酸菌饮料”、“甄稀冷冻酸奶冰淇淋”、“Lifeup酸奶”、“QQ星儿童常温酸奶”、“爆趣珠乳饮料”、“每益添饮用型酸奶”等新产品上市也为后续的销售及结构提升奠定了基础。

销售费用率提升，营业外收入及投资收益增加助力净利润增长。公司期间费用率提升3.63pct.至28.76%。其中，销售费用率为23.52%，较上年同期提升了3.57pct.，主要来自于广告营销费用的增加。但公司2016Q2收到政府补贴进一步增加，营业外收入5.8亿，同比增长了279.14%。此外，公司来自于处置辉山乳业和优然牧业股权的投资收益3.18亿元，因此归母净利润增速快于收入增速，增速同比提升了4.52pct.。

龙头优势稳固。根据AC尼尔森数据显示，在国内乳制品整体市场，公司零售额市占份额为20.1%，位居市场第一。其中，公司常温液态奶零售额市占份额为30.9%，位居细分市场第一;低温液态奶零售额市占份额为16.7%，比上年同期提升近1.1个百分点;婴儿奶粉产品全渠道零售额市占份额为4.9%，位居国内品牌第一。

盈利预测与投资评级。我们预计公司16-18年营业收入分别为610.61/659.46/712.21亿元，归母净利润分别为55.5/64.31/72.52亿元，EPS分别为0.92/1.06/1.20元。我们认为公司作为乳业航母，品牌、渠道优势无可撼动，给予公司17年18-20倍PE，6-12个月目标价19.08-21.2元，维持对其“推荐”评级。

主要风险提示：经营不达预期;食品安全风险。