奶价拐点隐现乳业双雄握手言和 乳品行业概念股一览

皇氏集团：携手360，互联网基因更加丰富

类别：公司研究 机构：西南证券（600369）股份有限公司 研究员：刘言 日期：2016-09-07

事件：皇氏集团（002329）9月5日发布公告，公司和北京奇虎科技有限公司（即360公司）签订《全面战略合作框架协议》，皇氏集团将和奇虎360在儿童互联网平台、影视剧内容领域进行深入的合作。

内容领域的合作。皇氏集团旗下有两大内容库，分别是“盛世骄阳”和“伴你成长”，在影视内容和儿童动漫、教育内容领域有着非常丰富的储备。通过和360的合作，公司将向360公司全面开放其内容储备，通过360旗下各种互联网视频播出平台，打造定制专区或频道，以及儿童定制化产品，从而构建共同的内容品牌。即360可以将皇氏集团授权的IP广泛应用于各类儿童服务衍生品，包括儿童智能系统及儿童安全产品等。

渠道领域的合作。皇氏集团旗下拥有非常广泛的渠道覆盖体系，包括遍及全国二十余省份的运营商渠道、以及地市、县电视台的影视及儿童联播体，目前多终端的互动全媒体渠道已经形成。通过和360合作，皇氏集团原有渠道将和360庞大的流量资源进行协同，打通互联网领域，形成传统线下频道+线上平台的共同传播平台，有效的提高皇氏集团的内容传播效率;另一方面，360公司相关产品，以及和公司在未来可能联合开发的产品，也可以在共同的渠道平台进行推广，实现双赢。

内容和平台的结合。皇氏集团和奇虎360的合作，可以理解为内容和渠道的结合，通过这种结合，有助于实现打造娱乐、教育、儿童服务为一体的专业化幼儿生态系统的战略;该系统将致力于服务2-12岁儿童，向其提供全面的内容、健康、安全、教育服务，将是皇氏集团幼儿服务生态系统的重要互联网组成部分，也是其核心竞争力的体现之一。

盈利预测：我们预计，2016年到2018年，皇氏集团的EPS分别为0.49元、0.74元和0.92元，对应的PE为37倍、25倍、20倍。虽然短期可能因为前期上涨速度过快，部分资金获利了结出现调整，但是如果把投资期限放到6个月到12个月，公司的生态系统日趋完善，各种资源陆续整合，整个战略规划正在逐步成型，我们仍然看好公司未来的发展，维持长期“买入”评级。

风险提示：乳制品下滑的风险;资产整合不及预期的风险;幼儿政策出现调整的风险;股价短期波动的风险。

天润乳业：中报预告高增长符合预期，国企改革概念催化剂尚未释放

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2016-07-25

爱克林酸奶成为爆品，大幅拉升公司业绩

去年公司以乌鲁木齐核心市场为主导推出的爱克林浓缩酸奶系列新品凭借优质的口感和疆内3元/袋（180g）的单价迅速成为销售爆品。公司日均220-230吨乳品产量中，酸奶占150-160吨，其中爱克林浓缩酸奶又占100-120吨。目前公司已有14条酸奶生产线投产，虽与去年年底的7条相比已经翻番，但仍处在产能紧张的状态，未来公司还将视产销情况继续扩产。

随着爱克林酸奶在疆内的声名鹊起，疆外经销商也对其表现出极大兴趣。公司在疆外的销售采取“以销定产”的策略，公司根据疆外的经销商提交的订单进行生产和发货。

奶啤+麦克斯鲁，有望引领乳饮料市场潮流

2013年公司的奶啤上市，经过产能扩张，目前公司奶啤产能达到30吨/日。经过三年市场培育，奶啤的销售潜力开始展现。去年公司乳饮料系列产品营收同比增长83.0%，主要得益于奶啤的培育成功。今年公司正式推出“奶啤2.0”产品--麦克斯鲁。麦克斯鲁与奶啤口感一致，但不含酒精，因而可将非饮酒人士纳入消费群体。与传统液态奶产品相比，奶啤和麦克斯鲁保质期长（可常温保存6个月），因而可在常温下通过长途运输至内地进行长期动销，扩展了市场辐射范围，且属公司的专利产品，拥有较大的发展潜力，有望成为公司下一款爆品。

兵团唯一乳业资源整合平台，国改浪潮迎来政策利好窗口期

为整合兵团乳业资源，2013年3月，新疆生产建设兵团下发《关于印发《兵团乳品产业重组整合方案》的通知》，提出“三步走”的重组整合实施步骤，并确定将天润乳业（600419）作为兵团唯一乳品产业资产整合平台，整合兵团下属乳业资产，标志着兵团乳品产业重组第一步已完成。随着天润生物科技借壳上市以及兵团乳业集团的组建，兵团乳品产业重组前二步已完成。

去年公司实施完成了向兵团乳业集团发行股份购买其持有天澳牧业100%股权。通过收购天澳牧业，公司的奶源自给率由此前8%左右增至100%，同时也拉开了兵团乳业资源整合第三步的序幕。2014年兵团出台《兵团党委贯彻〈中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定〉的意见》，明确提出：兵团本轮国企改革在兵团层级以产权制度改革为中心，对国有资产进行战略性重组;

同时，兵团、师两级组建若干具有核心竞争力专业化的行业集团公司，重点整合乳业、肉业等兵团具有资源和规模优势的行业。而今伴随新一轮国企改革浪潮，天润乳业作为兵团唯一乳业资源整合平台有望加速整合兵团旗下乳业资产。另一方面，去年8月，公司制定了《激励基金及使用管理办法》，对公司中高层管理人员实施现金奖励。激励基金的设置彰显了公司对激励机制的重视，未来有望结合国企改革推出股权激励计划。

盈利预测与估值：

7月13日，公司发布2016年半年度业绩预增公告，预计上半年实现归属于上市公司股东的净利润同比增加155%左右，基本符合我们的预期。我们预测公司2016-2018年收入分别达到9.1亿、12.3亿和15.6亿，归股净利润分别为0.9、1.2亿和1.6亿，给予增持评级，目标价65元。

西部牧业：短期业绩承压，放眼未来值得期待

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：黄付生 日期：2016-08-29

事件

公司发布2016年半年度报告 2016年上半年，实现营业收入3.36亿元，同比下降8.95%;实现归母净利润-0.27亿元，同比下降248.08%;实现扣非归母净利润-0.28亿元，同比下降354.57%。单二季度实现营收1.95亿元，同比下降6.52%，环比增长37.98%。

简评

仅有乳制品业务收入保持增长，原奶价格下降冲击生鲜乳业务

上半年公司乳制品业务贡献了公司59.01%的收入，共实现销售收入1.99亿元，同比增长7.95%;但由于市场拓展返利以及低毛利的液态奶产品占比提升导致乳制品业务盈利能力下降，毛利率同比下滑9.37pct至17.20%。其中，控股子公司花园乳业实现营收1.88亿元，同比增长2.25%，实现净利润715.68万元，同比下降52.78%。全资子公司西牧乳业在被公司收购之前只是伊利奶粉生产线的组成部分，并无终端产品生产线;公司收购西牧乳业后为其添加液态奶生产线，今年3月才开始陆续有终端产品上市销售，因此西牧乳业上半年还处在亏损状态，其净利润为-1504.17万元。

另一方面，原奶价格下降导致上半年公司生鲜乳收入下滑，自产生鲜乳收入为0.64亿元，同比下降5.34%，毛利率下降9.87pct至3.38%;外购生鲜乳收入为0.27亿元，同比下降18.63%，毛利率微升0.63pct至2.41%。 2016H1公司无种畜销售收入，而2015H1公司种畜销售收入为0.27亿元。此外，上半年公司其他业务收入也同比下滑了18.51%。

三大费用全部上涨，叠加毛利率下滑，导致公司历史首次亏损

乳制品和自产生鲜乳作为公司前两大收入来源，其毛利率的下滑直接导致公司主营业务毛利率同比下滑5.02pct至12.65%，创下中报历史最低水平。 上半年，公司销售费用同比增长49.79%至1847万元，主要原因是去年收购的西牧乳业今年在新产品研发、试制、宣传等费用投入较多，仅广告宣传费就同比增长115.31%至751万元。公司管理费用同比增长52.97%，原因主要是收购西牧乳业后员工薪酬等费用增加。公司财务费用同比增长33.94%达到2897万元，主要原因是公司追加投资增加流动资金借款导致利息支出增加。加之上半年营收下滑，公司三大费用率全线上升，均创下中报历史最高水平，同时叠加毛利率下滑的影响，导致公司在扣非前后均出现了历史首次亏损。

盈利预测：公司控股子公司花园乳业及全资子公司西牧乳业是新疆仅有的两家取得婴幼儿配方乳粉生产销售经营许可的本地企业。公司对这两家子公司的定位是花园乳业奶粉主要在疆内销售，西牧乳业的奶粉主要面向疆外市场，以避免奶粉业务内部竞争问题。目前西牧乳业的婴幼儿配方奶粉已经上市并销往湖南等地，多款常温、低温液态奶也已在疆内铺货，乐观估计西牧乳业明年有望扭亏为盈。

公司将今年配股募集资金中的1.5亿元归还银行贷款后，截至6月末仍有9.32亿元的短期借款，其中有2亿左右的借款是由公司转借给有业务往来的其他公司，陆续收回后可缓解公司财务费用压力。另外，继配股融资后，公司管理层仍在积极筹划力争尽快解决借款问题。

公司前期所做的一系列收购等外延布局不仅短期内尚无法贡献利润，而且还产生了较高的财务费用。因此，我们认为公司目前处在阵痛期，业绩不佳也在意料之中。但长远来看，未来待公司在奶牛、肉牛、乳制品加工等领域的投资项目建成投产后，公司的产业链和综合竞争力在疆内乳企中首屈一指，其业绩也将迎来集中释放期。尤其是未来原奶价格企稳回升，将成为驱动公司股价上涨的重要催化剂。

若不考虑政府补助，我们预测今年公司的EPS为-0.24元/股，给予增持评级，目标价19元。

燕塘乳业：创新产品差异化竞争，收入利润继续稳增长

类别：公司研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：刘枝花 日期：2015-11-16

业绩简评

燕塘乳业（002732）9M15共录得总收入人民币7.52亿元，+9.08%YoY，归母净利为人民币8.06千万元，+24.55%YoY;三季度单季总收入为人民币2.87亿元，+12.04%YoY，归母净利录得人民币3.48千万元，+47.84%YoY。

经营分析

花式奶产品创新升级，毛利率大幅提升：15年前三季燕塘毛利率达36.48%，同比增加近5个百分点，并保持逐季抬升的态势。考虑到其原料奶供应合同采取一年一签的形式，价格稳定，毛利率的提升主要来源于产品的升级，特别是销售收入占比达40%的花式奶。公司在2、3季度陆续推出新式低温花式奶青稞谷物酸奶和泡泡果奶，市场铺货后反映良好，其每盒5-5.5元/200g定价略高于其他低温花式奶平均4元/250ml的定价，对毛利率的提升助力明显。未来燕塘将继续秉持其一贯的创新精神，保证每年都有新品推出市场，以满足广东地区消费者多样化的口味。高附加值产品的推陈出新有利于公司部分缓解华南地区较高原奶价格的影响，同时减少来年原奶价格上涨对毛利率的冲击。

日产600吨乳品生产基地预计16年底陆续投产：新增产能的乳品基地已顺利动工，预计16年底陆续投产，19年项目完全达产后年产能达到19.8万吨，未来可逐步缓解燕塘近年来的产能瓶颈问题。

应收账款同比增幅明显，主要由于商超和便利店的渠道拓展：前三季度的应收账款周转天数达7.9天，高于2015年年初的4.8天，主要由于燕塘商超、便利店以及机团类客户的增多，授信周期增长的缘故，未来随着公司的渠道不断拓展，我们预计公司应收账款周转天数继续上升是大概率事件。同时前三季销售费用较去年同期增长33.9%，销售费用率同比上升3.33个百分点，主要是今年促销费用和新品广告费用的增加所致。随着今年国内牛奶价格战的逐步降温，公司16年的销售费用有望同比下降。

投资建议

我们维持公司增持评级，目标价33元，15-17年预计EPS分别为0.627元/0.643元/0.753元，对应PE为53X/51X/44X。