国内电信业估值低前景正面 电信业概念股整装待发

爱施德复牌点评：募资彰显公司信心，平台优势逐步体现

类别：公司研究 机构：国海证券股份有限公司 研究员：王凌涛 日期：2015-07-29

事件简述：

公司自5月5日停牌，于7月28日晚间发布非公开发行股票预案，由先锋创业、新余爱乐及唐进波共3名特定投资者拟以现金方式认购非公开发行股票2，185万股，以每股18.29元募集总额不超过39，963.65万元，募集资金扣除发行费用后将全部用于补充公司流动资金，公司股票将于7月29日复牌。

投资要点：

1.定增补充现金流，优化资本结构。

近几年来公司主要通过银行借款发展快速扩张的主营业务，通过此次现金方式实施定增计划，其中关联认购方新余爱乐投资管理中心由高级管理人员和核心员工组成，现金参与定增彰显了对公司未来发展的坚定信心，实现利益趋同。同时获取的募集资金将使得资产负债率降低2.16%，减少了公司短期债务，从而减轻了财务费用提升了流动比和速动比，优化了资本结构，抗风险能力增强，利于公司可持续发展。

2.抑制分销商利润的行业掣肘正在逐步减轻。

去年公司的深度报告中，我们提及了限制分销行业发展的诸多掣肘因素，目前已经逐渐得到缓解：运营商3G手机库存去化的逐渐完成，使今年分销行业的渠道商肩上的重担逐步减轻;而多模手机的出现、贷款利率下行，都将是公司今年业绩增长的促进因素。2015年这种没有制度式变更的年份对渠道商而言是非常适宜的平稳发展周期，公司中报业绩预报净利润增长约7500万元至8500万元，同比增加72.78%至107.33%，我们推测全年都将有望维系以上增长。

3.一号机平台有效缩减2B业务中间环节。

作为国内最大的移动终端分销商之一，公司今年以来将部分传统分销业务转至线上并逐步削减中间传统渠道环节。打造属于自己的电商平台与网络渠道，构建“一号机”电商平台，以期实现分销业务的产业升级。随着平台的稳步推广和客户接受度逐渐提高，不仅能有效的盘活全局，也将成为公司实现2C、2B供应链服务转型的重要结点。

4.供应链金融属性凸显。

认购公司本次非公开发行股份的先锋创业，其控股股东张振新通过第一支付有限公司持有中国信贷21.55%股份，而爱施德通过全资子公司爱施德（香港）于今年6月认购中国信贷3亿港币的可转换债券。互相持有股份已使中国信贷与爱施德深度绑定，未来将通过共同合资的子公司网爱金融服务有限公司，为中小终端零售商提供供应链金融服务，推动公司基于手机分销的供应链金融业务的全面开展，后续进展值得期待。

4.维持爱施德增持评级。

过去的两年，爱施德一直在各领域拓宽业务覆盖，积极谋求转型移动互联网，虽然进展中有各种坎坷，但是终于完成了由点及面的拓延：1号机平台所面向的依然是结合自身渠道优势的手机分销领域而非陌生领域。我们看好公司从单纯的国代商分销服务向平台化、供应链服务转变的思路，也认可公司在整合各方资源中所付出的艰辛，预估公司2015-2017年将分别实现营业收入576.15、778.25、991.65亿元，实现归属母公司的净利润3.81、6.23、8.41亿元，按最新总股本摊薄（不考虑定增部分）EPS分别为0.38元、0.62元、0.84元，维持增持评级。

风险提示：

1.国内厂商3G手机去库存难度超预期，多模手机并未缓解国内多制式手机型号纷繁复杂的现状，渠道商分担压力进一步加重。

2.三大运营商削减终端补贴程度不及预期，运营商渠道下滑并未如期带来社会分销渠道的实质性增长。

3.一号机平台建设初期，物流系统、IT系统等效率较低，运行效果不及预期。

4.国内分销渠道与零售市场竞争进一步恶化，导致全行业盈利能力进一步下滑。

用友网络：变现慢于预期、销售管理费用较高导致业绩低于预期，卖出

类别：公司研究 机构：高盛高华证券有限责任公司 研究员：高盛高华证券研究所 日期：2015-11-04

与预测不一致的方面

用友网络公布2015年三季度收入为人民币7.55亿元（下滑11%，较我们的预测低20%），净亏损人民币2.26亿元（2014年三季度为净亏损人民币6，700万元，而我们预期为人民币6，800万元）。业绩与预期之间的差距主要归因于收入较预期低20%，毛利率较预期低4个百分点，销售管理费用较预期高5%。

截至2015年三季度末，随着销售管理费用的大力投入，公司创新业务继续推进：1） 企业互联网服务业务客户数量从2014年末的15万升至42万;2） 互联网融资P2P 业务也出现增长，交易量从2014年的1亿元升至18亿元;3） 支付业务当前有2.6万企业客户，交易量从2015年一季度的20亿元升至130亿元。

投资影响

要点：1） 虽然公司创新业务进展积极，但收入增长不及预期，下滑11%。我们认为新业务变现的可预见性依然疲弱，竞争也依然激烈。2） 由于继续投资于畅捷通的企业互联网业务，公司销售管理费用同比上升23%。

估值：我们将2015-2017年盈利预测分别下调32%/24%/14%以反映变现进度的缓慢以及销售管理费用率上升。我们将基于长期贴现市盈率的12个月目标价格下调9%至人民币12.9元，仍基于全球同业21倍的2016年预期市盈率中值，乘以2020年每股盈利预测0.85元（原为0.93元），并以8.4%的股权成本贴现回2016年。因该股估值偏高（2016年预期市盈率为88倍，2016-2020年每股盈利年均复合增长率为20%，高于中国软件行业60倍和27%中值）而维持卖出评级。主要风险：长期内销售增长强于预期，变现快于预期。

天音控股：打造手机智能应用生态圈

类别：公司研究 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：徐荃子，武超则 日期：2015-08-10

结合主业优势，打造手机智能应用生态圈。

天音通信作为一个传统的手机分销商，从2008年起布局移动互联网业务，已经在移动浏览器、移动阅读、游戏、视频等多方面有成熟产品。欧朋浏览器市场排名第五，累计用户超过4亿;塔读阅读市场排名第三，累计用户超过2亿，拥有多项自有小说IP;代理开发游戏与游戏视频，参股暴风魔镜涉足虚拟现实。

我们认为公司众多移动互联网业务并不是盲目跟随热点，而是在立足分销主业的同时，依据用户优势，打造手机智能应用生态圈。

简单来说，可以将天音的生态圈分为三个层次：1、核心仍然是提供庞大用户基础和现金流的手机分销业务;2、第二层是围绕手机而产生的各种应用，如现有的浏览器、阅读、游戏、视频，以及未来可能涉及的，医疗、教育等等，可以说任何与手机相关的应用都可能是天音未来涉猎的业务。3、生态圈的第三层是与应用对应的各种智能硬件，目前也初露端倪，我们认为天音参股暴风魔镜就是一种体现。

因此，我们认为在传统手机分销形式受到时代冲击的时候，天音提前认识到并提前准备了向移动互联网的转型，目前转型的基础条件已经初步具备，未来还会有不断的新业务形式出现，公司正围绕手机打造智能应用生态圈，从而带动公司跨越式发展。

手机分销业务已到低谷，天联网注入新活力。

公司半年报预告仍大幅亏损，一方面是一些互联网业务仍处于前期投入阶段，另一方面也说明上半年公司传统手机分销业务仍不理想，但与2014年相比，业绩下滑速度已明显降低，我们认为公司传统分销业务已到低谷。而2013年“天联网”网上交易平台上线至今初具规模，截至年初注册用户超过20万，类电商业务补充线下门店，为手机分销业务注入新的活力。

移动转售业务贯穿生态圈始终。

2013年天音成为第一批移动转售试点企业，推出虚拟运营品牌“天音移动”。我们认为移动转售对公司生态圈三层业务发展起到连接和支撑作用，如可以推出如手机游戏、移动视频流量包和内容包、欧朋浏览器免流量等活动，一方面促进手机分销，一方面拓展互联网客户规模。

盈利预测。

我们认为公司作为传统的手机分销商，或者传统的零售商，转型方向明确，并初步具备发展实力，具备较高投资价值，预测公司15、16年EPS分别为0.13和0.23元，目标价20元。