PPI开始下滑对经济影响有多大

摘要：

1、经济基本面边际虽稳，但实已过高点。

2、发电量与工业增加值的之前留下的裂口进一步被弥合，显示出高耗能行业的产出以更快的速度在减速。

3、在过去的三个季度的时间里，经济基本面强于预期可能存在价格的加速作用，一旦PPI高位滑落，我们要提防价格的反向加速器功能。

1)加速器的机制是：PPI的大幅升高拉高了经济名义增速，而预期在名义口径数据的引导下，对实际口径的数据也产生了积极的影响。

2)实际投资增速和名义投资增速自去年2季度以来已经出现了一些背离，说明供需之间的库存给增长带来了不少溢价。

4、这一次随PPI的见顶回落，固定资产投资增速则继续回落，似乎反向加速器已经开启。

1)5月的房地产投资很可能意味着新一轮房地产投资减速周期的开启，房地产的负面因素越来越大，之前仅仅因价格加速器和库存因素而改善的房地产投资已经独木难支;

2)基建投资下行的动力来自于货币条件的减弱，而下行的加速来自于地方政府的投资体制的变化，关注国家预算内资金增速对未来基建的掣肘作用;

3)制造业投资之前的回暖只可理解为周期性行为，因终端需求减速问题，其大概率已经越过周期性峰顶。

5、社会消费品零售的名义增长来自于价格变化的重估，而实际增长来自于价格弹性。在CPI未来窄幅震荡的判断下，预计消费增速继续在10.5%附近持续震荡。

6、经济名义增速的走弱有助于流动性预期的反转，债券的配置价值已然出现。长端利率债的安全边际仍然较厚，建议流动性压力不大的机构可以酌情配置，建议配置采用哑铃型结构。

风险提示:货币政策明显收紧、去杠杆超预期、CPI超预期、信用违约冲击加大。

点评：

1、经济基本面边际虽稳，但实已过高点。5月规模以上工业增加值同比增速6.5%，虽与4月份持平，但分产品看，关键品种煤炭、钢材、水泥及有色等重工业品产量均同比放缓。值得一提的是：作为工业周期的影子指标，5月的发电量增速继续回落至5%，发电量与工业增加值的之前留下的裂口进一步被弥合，显示出高耗能行业的产出以更快的速度在减速。

2、在过去的三个季度的时间里，经济基本面强于预期可能存在价格的加速作用，一旦PPI高位滑落，我们要提防价格的反向加速器功能。之前的PPI的大幅升高拉高了经济名义增速，而在名义口径数据的预期引导下，对实际口径的数据也产生了积极的影响。实际上，固定资产投资之前的表现并非像名义数据表现得那么好，2016年2季度以来固定资产投资看似稳定，若揭掉PPI价格的面纱后，实际投资增速从当时的8.2%明显降至4.5%，说明供需之间的库存给增长带来了不少溢价。

3、这一次随PPI的见顶回落，固定资产投资增速则继续回落，似乎反向加速器已经开启。5月固定资产投资单月同比增长7.8%，增速较4月回落0.3个百分点，1-5月固定资产投资累计增速8.6%，较4月回落0.3%。从分项来看，投资回落的主因是房地产和基建，5月房地产投资同比增7.3%;较4月下降2.3%，5月基建投资同比增13.1%，较4月下降4.3%。

1)5月的房地产投资很可能意味着新一轮房地产投资减速周期的开启，当前房地产销售、房地产新开工和房地产开发资金来源均先后进入减速趋势中，房地产链条的前端指标均已熄火，其势必会传导到房地产投资上。不可否认的是：这次房地产投资的时滞长于以往，除了价格加速器的机制存在外，还有库存去化的拉动。历史上，房地产链条的早端因素对房地产投资的传导时滞在两个季度左右，而这一轮的传导时滞已经达到了四个季度，一旦基础流动性退潮导致价格回落，房地产预期的脆弱性越来越强，投资改善应该已经到达极致的位置;

2)基建投资下行的动力来自于货币条件的减弱，而下行的加速器来自于地方政府的投资体制的变化。值得注意的是：国家预算内资金增速今年以来已经在零增长上下的位置，且PPP本身对基建资金的补足作用不强，意味着基建投资的下行后面存在超预期的可能;

3)制造业投资之前的回暖只可理解为终端需求改善后对产能投资拉动的周期性行为，而非产能结构改善等长期因素所致。尽管这次制造业投资出现了单月的好转，但因终端需求减速问题，大概率已经越过周期性峰顶。

4、在更多情况下，社会消费品零售的名义增长来自于价格变化的重估作用，而实际增长来自于价格弹性。在CPI变化趋势不强的判断下，预计消费增速继续在10.5%附近持续震荡。5月社会消费品零售总额同比增长10.7%，与4月持平，其中，乡村消费相对于城市消费的增速裂口继续扩大。餐饮消费提升0.5个百分点至11.6%，基本生活类商品消费增速上升，地产产业链产品消费中建筑及装潢材料、家具消费增速下降，家用电器消费增速上升;汽车消费增速7%，较4月微增0.2%。

5、经济名义增速的走弱有助于流动性预期的反转，债券的配置价值已然出现。当前的债券市场处于最后一跌的进程中，我们认为长端利率债的安全边际仍然较厚，建议流动性压力不大的机构可以酌情配置，建议配置采用哑铃型结构。无论从长端的资本利得空间还是短端的票息收益空间来看，都已非常可观。