央行预防针是否有效？人民币升值是否过猛？经济是否失速？

上周债券市场收益率中短端下降，长端变化不大，结合端午假期的信息，我们认为后期债券市场观点在下面几个方面：

第一，央行的预防针是否有效?上周媒体报道，央行表示“拟在6月上旬开展MLF操作，并择机启动28天逆回购操作，搭配好跨季资金供给，保持流动性基本稳定，稳定市场预期。”我们认为央行这一表态的增量信息并不多：

(1)即使央行不提前说要做MLF，但6月份到期MLF达到4300亿，且都在中上旬，所以央行准备6月上旬做MLF也是非常合理的事情。实际上，今年以来MLF到期都得到了续作，甚至是超额续作，相信6月份也不例外。

(2)6月份资金面缺口较大，从央行近几个月一直强调的底线思维的角度看，央行也一定会力图保持流动性的基本稳定。实际上，春节前央行也有过类似的表态。但是效果看，顶多降低资金的波动，别指望流动性更为宽松。目前超储不到1.5%的状态，是央行配合金融去杠杆而应该保持的状态，如果资金面过于宽松，金融去杠杆只能是一句空话。所以，不能对6月份资金面过于乐观。

(3)光是流动性投放，可能还不够。6月份面临的一方面是资金面的压力，另外更大的压力来自MPA的考核。如果银行MPA超标，光投放流动性是不够的，更需要的是银行压低资产增速。如果一家银行资产超标，确实可以找其他银行代持，但问题是普遍的银行都有MPA考核的压力，能代持的银行恐怕并不多。能否找非银代持资产?看起来是可行的，但是非银并没有钱，所以银行找非银代持的时候，也需要给非银出钱，而对非银拆出资金也算MPA，所以并没有降低MPA。

(4)现在影响债券市场的仅仅是流动性问题?显然不是，流动性偏紧只是一个问题，另外更重要的是由于监管趋严，债券市场大幅下跌，引发了连锁的反应，特别是近期券商集合产品面临非常大的赎回压力。如果银行赎回不了集合产品(不管是双方扯皮不让赎回，还是按照市值法赎回)，必然导致一些银行同业理财的违约概率大幅提高。所以，券商集合产品已经变相成为银行的某种另类坏账，而债券市场并不会马上的改善，集合产品的浮亏问题可能需要很久才能消化。

(5)为了应对流动性压力，MPA考核和LCR的指标，6月份银行仍有大规模发行同业存单的需求。而如果前端券商集合产品赎回不了，银行也只能继续发行同业存单或者同业理财来续流动性，所以6月份同业存单和同业理财利率可能再创新高。

因此，我们认为央行的表态并没有太多增量信息，6月份资金面不可过于乐观。央行表达了安抚市场的意图，恰恰表明6月份资金面面临较大的压力。当然，央行也会采取多项措施来缓和资金面的波动，那么合理的预期就是市场预期资金特别紧张的时候可能不会特别紧，那么市场预期资金特别松的时候，可能也不会特别松。此外，在央行表态后，我们更关注的是6月15日fed可能再度加息，央行跟还是不跟?

第二，人民币升值是否用力过猛?上周开始，人民币开始了一波强劲的升值。我们认为：

(1)目前似乎没有升值的基础。从基本面看，不管是国内还是国外机构都对中国经济表示了悲观的预期，至少比年初要悲观不少。所以目前人民币没有升值的基础。

(2)前期美元指数较弱，近期已经开始底部回升，也不支持人民币的升值。实际上，前期美元指数弱，主要是欧元和英镑更强导致的，美元对新兴市场并不弱。而近期美元指数有见底回升的趋势，那么人民币也很难继续升值。

(3)从离岸市场看，CNH升值的同时伴随着的是离岸拆借市场的利率飙升，这种以牺牲利率而换来的人民币升值，恐怕也难以持久。

(4)人民币升值的时点恰恰是穆迪下调中国主权债务评级的时候，这次人民币升值可能又是一次秀肌肉吧。

综合而言，我们此前分析过，基本面导致的主动升值和人为的被动升值还是有区别的。如果是基本面导致的人民币升值，那么外汇占款是应该增加的;如果是人为制造的被动升值，外汇占款可能会下降的更快。

第三，经济会快速下滑吗?不会。虽然我们也承认经济短期已见顶，但后期并不悲观，几个最新的变化或许值得关注：

(1)汽车库存接近高位，对应汽车销售接近低位，未来伴随着汽车库存的下降，汽车生产将有明显的改善。

(2)近期黑色系库存年内第一次负增长，现在的库存比去年同期要少了。但是现在的需求强于去年，毕竟房地产投资比去年高，基建投资也维持高位，所以黑色价格反弹有基本面的支撑。

(3)房地产方面，三四线房地产价格上涨，一二线价格坚挺;土地购置热情回升;待售库存下降;房地产相关信贷仍多;房地产投资有继续反弹的空间。

(4)金融去杠杆的背后实际上是实体去杠杆，融资成本上升恰恰也是应有之义。目前存贷款基准利率不会提高，这就使得存量债务成本保持稳定，因此经济也就会稳定。当然，利率的提高顶多只是影响到增量债务的成本，对经济的冲击只是边际上的。