中国债务周期翻越指南

我们把中国最近几年的居民部门房贷增速、杠杆率、抵押比、贷款收入比与美国次贷危机爆发前的几年作比较。尽管中美从家庭的代际财富转移到政府对房地产市场的干预程度都有很大的不同，使得中国发生像美国2008-09年那样发生快速债务通缩的可能性不高，但是从长期来看，人们可能高估了政策对房价的控制力，低估了货币信用收缩的影响。对比中美居民部门房贷和杠杆有助于让我们知道犀牛的轮廓，以及我们离犀牛的距离。

一、房地产：中国经济最重要的资产与负债

房地产是现代经济中最重要的资产，也是商业银行体系最主要的抵押品。中国1998年的房改释放了商品房市场的洪荒之力。过去20年，中国城镇居民可支配收入上升6.2倍，城镇化率从33.35%上升到57.35%。根据社科院的数据，中国房地产市值从2004年32.7万亿上升到2016年206.7万亿。同期，股票市值3.72万亿上升到50.77万亿，债市规模从5.08万亿上升到44.34万亿，两者加起来也不及房地产一半。

从中国居民的部门资产负债表来看，房地产是中国居民最重要的资产。根据社科院的统计，2014年中国居民房地产市值占居民总资产比重为53.8%，而同期美国为23.6%。

房贷是中国家庭最主要的负债。随着房地产市场的快速膨胀，中国居民房贷规模大幅上升，2011年底居民房贷余额为7万亿，到2016年底房贷余额已超过19万亿。2016年中国居民房贷占比居民总贷款60.3%，且2013年以来持续上升。美国2006-08年居民房贷占居民总贷款78%，且在2006年之前也持续上升。

房贷也是金融体系最重要的资产。2000-2006年，美国住房抵押贷款占比总贷款从38%上升至45%。2010-2016年，中国住房抵押贷款占比总贷款从15%上升至21%。中国房贷占比低的主因是中国的非金融企业部门仍以间接融资为主。但是2013-2016年的中国房贷同比增速已经超过了美国次贷危机爆发前的房贷增速的峰值。

二、居民部门快速加杠杆：中国家庭的存量杠杆和购房者的边际杠杆都在快速上升

中国居民部门的杠杆率水平(43.2%)并不高，不仅显著低于美国(79.4%)、日本(62.2%)和发达国家平均水平(76.1%)，也仅略高于新兴市场平均水平(36.6%)。

但是中国家庭杠杆率上升的速度非常惊人。2006-2016年，中国居民部门杠杆率从11%上升至45%，十年间增长3倍。对比2008年之后各国居民部门加杠杆的速度，中国是新兴市场的2.6倍。中国居民部门快速加杠杆的背后，反映了中国房地产价格脱离了居民可支配收入的快速上涨。

然而，单纯用居民部门杠杆率的高低并不能判断房地产价格溃缩的风险，因为决定房价的不是居民的整体杠杆率，而是购房者的边际杠杆。

2012年开始，中国居民购房抵押率(Loan to Value Ratio，LTV)不断上行，并在2015-2016年加速上行。2016年底中国购房抵押率LTV达到50%，相当于美国2001-2002年的水平，与美国2004-06次贷危机爆发之前的LTV(56%)相差不大。这段时间(2000-2006)，美国经历了金融自由化繁荣带来的过度信贷创造和小布什政府承诺“居者有其屋”政策带来的放宽购房者条件和信贷支持，这些是LTV快速上升的基础。

三、我们离灰犀牛还有多远

之前的分析只能让我们模糊地感觉到不远处有头灰犀牛，下面的数据会告诉我们这头犀牛还有多远。房价能承受多大幅度的下跌而不引起大规模违约，这个房价下跌的安全垫就是我们和灰犀牛的距离。我们从两个维度计算房价安全垫的厚度：房地产的市值和其作为抵押品的价值之比，居民的按揭贷款支出和可支配收入之比。

灰犀牛动起来了

2006年，美国次贷危机开始的时间。这一年，美国住房抵押贷款余额/LTV首次超过了美国家庭房地产总市值。按照当时的抵押率计算，2006年美国房地产市值已低于其抵押价值1150亿美元。

房子市值低于其抵押价值并不一定意味着会发生房贷违约。家庭部门是预算硬约束，只要房子残值仍高于按揭贷款余额，断供就可以不发生。所以首付比例作为房价的安全垫显得格外重要。然而次级贷款降低了对贷款申请者的收入要求和首付比例，房价脆弱的安全垫(首付比例和收入房贷比)很快被击穿。2006年美国次级贷款的违约率快速上升，这就是电影Margin Call的开始。

2007年次贷危机全面爆发后资产价格快速跳水，负债的清算和减计却很缓慢，倒挂进一步拉大，形成了金融体系内的毒资产。大危机之后是大衰退，2006-2009年美国家庭房产市值缩水了30%，直至2011年美国经济开始了漫长乏味的复苏，美国家庭房地产市值和住房抵押贷款余额/LTV的差距才开始缩小。

值得注意的是，2016年中国的住房抵押贷款余额/LTV也开始超越家庭房地产市值，这不是一个善意的信号。我们不知道来自社科院的中国家庭房地产市值数据是否被低估，另外从银行了解到的房贷违约率尚且不值得担心。即使中国房地产市值低于其抵押价值，并也不一定意味着违约率的上升，这取决于我们的安全垫(首付比例和房贷支出收入比)有多厚。但前车之鉴让我们不能忽视这个正在接近Margin Call的信号。

我们距离灰犀牛还有一段距离

银监会2004年发布的57号文《商业银行房地产贷款风险管理指引》中，要求借款人住房抵押贷款的月支出与收入比控制在50%以下，所有与住房相关债务支出与收入比控制在55%以下。然而，2006-2016年间中国家庭房贷支出与收入比从33%上升到了67%，突破了银监会《指引》中规定的红线。

美国家庭平均房贷支出与收入比从2000年之后快速上升，2000年时该指标为65%，但2006年时已经是99%，无限接近房价的压力极限。当家庭的全部收入只能用于房贷支出时，崩盘是早晚的事情。2007年美国家庭平均房贷收入比达到了101%，突破极限后旋即爆发危机。从这个维度看，虽然中国的灰犀牛隐约动起来了，但我们离它还有一段距离。

中国家庭将从主动加杠杆进入被动加杠杆

居民是债务硬约束，只要还没到违约的时候，即使是房价增速开始有所下降，房贷收入比短期也难改变上升趋势。2004年6月-2006年6月，美联储连续17次加息，联邦基金目标利率从1%升到5.25%，房贷按揭利率上升，房价增速从2004年11%下降到2006年3%，但是家庭房贷收入比还是从2004年87%上升到2006年99%，最后撞上了墙。

这就好比是一辆高速行驶的车，即使已经看到危险踩下刹车，但完全停下还需要一段刹车距离。美国这辆车负债太高，惯性太大，又存在影子银行等制动问题，所以2004年踩下刹车也没能避免2007年发生事故。

2001-2004年，美国房价增速与房贷收入比同时上行，居民在房地产上主动加杠杆。2004-2007年，美国房价增速回落但房贷收入比继续上行，居民被动加杠杆。2007-2011年，美国房价崩盘后进入负增长，债务违约出现大规模后房贷收入比开始下降，居民经历了被动去杠杆。2011-2016，房价增速回到正区间但房贷收入比继续下降，居民开启了主动去杠杆。

2013-2016年，中国居民房贷收入比和房价增速大幅上升，类似于美国2001-2004年居民主动加杠杆的过程。从家庭部门的债务来看，2016年的中国类似2004年的美国：货币政策开始发生转向，资产价格迎来拐点，家庭部门的债务和杠杆仍将上升，随着2016年下半年中国收紧了货币政策和出台房地产限购政策，中国家庭部门也将经历从主动加杠杆转向被动加杠杆，但房贷收入比可能还会继续上升。

2016年，中国的住房抵押贷款余额/LTV开始超越家庭房地产市值，这不是一个善意的信号，中国的灰犀牛可能开始动起来了。幸好，中国现在的房贷收入比相比美国爆发危机时的水平，还处于相对安全的区间，我们离灰犀牛还有一段安全距离，这给了我们平稳跨越债务周期的空间。