高盛：OPEC目标是现货升水 一旦受阻则油价深跌、库存激增

在5月25日OPEC会议召开前夕，高盛石油分析师Damien Couravlin 也加入了摩根士丹利分析师Francisco Blanch的观点阵营，认为OPEC减产的真正目标是达成现货升水(backwardation)，即近期油价高于远期油价。

高盛认为，维持适当的现货升水会为OPEC和俄罗斯带来多重福利，既可以保障未来的石油收入稳定且不断增长，也可以借此限制美国页岩油产商对股权和债权资本市场的吸引能力，从而达到从根本上抑制美国油产的目的。

不过研报也警告称，如果现货升水没有实现，明年下旬将出现全球原油库存重新激增的风险，不仅美国生产成本较高的油产不会缩减，OPEC和俄罗斯也会因期货升水(即远期价格高于近期价格)的诱惑而重新恢复产量甚至是增产，届时将迎来油价大滑坡。

现货升水目的是打压美国页岩油产商的生产能力

华尔街见闻曾提到，摩根士丹利认为OPEC的减产动机并不是达成特定油价区间，而是希望用现货升水来打击卖出远期原油合约(forward selling)的投机者，并压缩炼油厂商的利润。如果选择增产，只会加深现有的期货升水局面;如果选择扩大减产幅度，只能输给页岩油更多的市场份额;因此OPEC只能选择维持现有180万桶/日的减产规模不变，并将减产协议再延期六到九个月。

高盛研报也持有类似观点，但对OPEC的手法构想做了一些延伸。要想实现适当的现货升水，OPEC和俄罗斯需要完成整套三个步骤：首先是持续减产或扩大减产力度，直到经合组织(OECD)原油库存回归五年均值的正常水平;第二是持续地表达未来增产愿景，以压低远期油价;第三是逐步复苏产量来抢占市场份额，但前提是保证全球原油库存稳定、现货升水持续发生。

而现货升水最主要目的是用来打压美国页岩油产商的生产能力。当远期价格不如近期价格时，成本较高的页岩油产商更不易筹措到足够的资金进行生产，可以有效放缓页岩油的生产速率，帮助OPEC消除因自身减产抬高油价给美国产商带去的可乘之机。

第二，当远期价格更低时，通常用来对冲油价变动风险的高成本产商，会由于对冲成本日益高昂，而倾向于在更高价格的现货市场出售。这令同样在现货市场出售的低成本产商获得的石油收入相对更高，也有利于此次参与减产的国家。

高盛承认，产油成本上涨也会起到抑制美国页岩油生产活动的效果，但明年的通胀预期还不足以实现这一假设。同时研报预计，在现有油价反弹、库存下降和减产协议延期基本保障的背景下，OECD国家的原油库存量将在2018年早期实现正常化。

因此高盛的结论是：OPEC会在周四的会议上果断作出继续减产的决定，例如延期九个月，以保证实现OECD地区原油库存正常化的首要目标。鉴于高盛对达成现货升水的模型预期，研报认为布伦特现货价格将维持在57美元/桶不变，而到2018年时WTI的1-2年期远期价格降至45美元/桶。

这使得投资者在1年之内的短期看涨油价衍生品的回报率更高，但同时也建议原油产商加强对未来产量的对冲比例。因为如果现货升水没有如期实现的话，OPEC会通过增产来抢夺市场份额。届时油价将深跌，及时对冲也方便成本较高的产商较快止损。

OPEC困局：过于看重石油收入 过于看轻页岩油募资能力

同摩根士丹利的结论类似，高盛也认为摆在OPEC面前的其实是个进退两难的窘境。因为按照高盛的“三步走”建议，OPEC和俄罗斯需要开始逐步增加产量来夺回市场份额，但伴随而来的油价下滑会进一步加深OPEC和美国页岩油产商之间的产量大战。

拿OPEC老大沙特举例，该国通过减产对高油价的依赖更加明显。数据显示，在首轮减产协议抬升油价后，沙特在2017年一季度的财政赤字已有所缩减，但同时也撤回了大部分财政紧缩措施。这就要求沙特在2018年产生至少同样高的石油收入来平衡财政赤字。

假设OPEC减产将提振明年的油价接近60美元/桶，虽然短期内会带来石油收入的增加，但长期来说无法维系。因为全球高成本的石油产商都会在高油价的刺激下增产，进而减少沙特的长期石油收入。

这种情况就需要沙特通过增产来平衡油价下跌，以维持一定水平的稳定财政收入。但高盛认为，沙特目前的闲置原油产能(spare production capacity)还不足以支持其以增产来对冲油价下跌。当油价跌到45美元/桶时，沙特就无法维持2017年获得石油收入了。

因此OPEC要想确保财政收入在持稳的基础上增长，就只能依靠现货升水来达到抑制高成本页岩油产商的作用。不过能否成功也很难讲，金融博客Zerohedge观察发现，在全球主要央行维持超低利率的背景下，产生了至少18万亿美元的过剩流动性。尽管现货升水会损害页岩油产商的盈利前景，但只要他们肯发行超高利率且有流动性的垃圾债，还是会被剩余资本趋之若鹜，无法从根本上达到抑制美国产量的目的。