长文：美联储年底缩表

预计美联储将在2017年年底展开缩表行动，此前仍将有两次加息，由于缩表相当于在长端加息，因此大概率缩表与加息不会同时进行。美联储缩表可能导致美元表现相对强势，进而引发资本回流美国，对其他国家和地区的汇率和资产价格造成负面影响。预计人民币汇率在美联储缩表前后将承受一定压力，国内资产方面房地产价格受到的影响可能最显著。

一，美联储最早将在2017年四季度启动缩表。为应对2007年金融危机爆发，在常规货币政策失效后，美联储创设并实行了三次QE，直至2014年10月正式结束QE。三次QE带给美联储超过4万亿美元的新增资产，且主要以国债和MBS为主。在失业率回落到历史较低水平、通缩阴影消退、美国经济稳定复苏的背景下，美联储已实施了三次加息。为保证货币政策的独立性、双向性和主动性，以及对未来经济波动的应对能力，美联储缩表势在必行。从2017年5月FOMC会议纪要可以看出，委员对一季度美国经济复苏显示出的放缓有所警惕，但同时也认为这是短期现象，待经济如预期速度复苏之时，即可启动缩表。并且表示加息和缩表的时间都有可能提前。

二，美联储缩表将以调整证券到期再投资为主，二级市场卖出为辅。鉴于美国经济稳定复苏的前景和美联储的节奏控制，我们认为缩表对美国影响最大的在于其国内流动性创造方式回归到以金融机构为主，预计到2019年底，美联储缩表规模在5000亿美元左右。在缩表方式上，美联储将以调整到期证券本息再投资为主，同时在二级市场抛售MBS，或通过国债的买卖操作调整持有证券的品种和久期，期间或对美债收益率曲线有较大影响，特别是长端利率可能有明显上升，信用利差可能加大。受益于美联储的宽松货币政策，已经连续走牛八年的美股估值较高，在美联储缩表过程中可能承受估值压力。

三，美联储缩表是对其他国家经济和货币的大考。美联储QE之时各国央行纷纷跟进，造成了全球性的流动性泛滥。充裕的流动性推高了资本的风险偏好，因此较多资本流入了新兴国家和地区，推高了当地资产价格。美联储启动加息之后，强势的美元已经导致部分地区资本回流美国本土，从而导致本币贬值。对发达国家和地区来说，资本外流抬高了本国资金价格，拖累了经济复苏步伐。对新兴国家和地区来说，强势的美元引起资本外流，可能加大本币贬值的程度，同时引起国内资产价格大幅下滑，引发经济危机。

四，人民币汇率将承压，房地产泡沫受影响最大。2014年以来，人民币汇率进入下跌通道与美元走强有较强的相关性，一旦美元重新开始强势，人民币可能再次进入贬值通道，进而引发资本外流。同时国内高企的房地产价格可能受到的负面冲击最为显著。

缩表的背景：经济稳定复苏，缩表势在必行

美联储的缩表源自美联储的扩表，而美联储扩表的原因在于2007年金融危机的爆发。为应对金融危机期间出现的流动性断裂，美联储果断出手解决金融危机的导火索——次贷危机，以此斩断了资本市场螺旋下跌的根源，稳定了市场预期。美联储的目标是使资本市场重新恢复为实体经济融资的功能，从而维持社会正常的生产和消费;当这一目标达到后，自然的结果就是美联储退出对资本市场的过度干预，回到以通胀为主要目标的正常货币政策执行中来。

美联储三次QE扩表五倍

利率目标失效后的非常规货币政策。次贷危机爆发时，美联储首先选择的是大幅降低联邦基金利率，并将其保持在0—0.25%的低水平，但金融市场的动荡仍未平息。在价格型常规货币政策无效的情况下，美联储采取了数量型货币政策操作方式，直接向市场中注入流动性。时任美联储主席的伯南克还强调，美国的量化宽松货币政策是针对次贷危机引发金融机构资产负债表收缩、信贷市场功能破坏而采取的非常规货币政策。

三次QE才稳定了金融市场。由于前两次QE政策结束时，金融市场还没有真正稳定下来，因此美联储一共实施了三次QE政策，累计购买超过4万亿美元的资产，且以国债和MBS为主。

QE的利弊都非常明显。QE解决了美国当时最紧迫的两个问题：一是恢复了金融市场为实体经济持续融资的能力，二是显著降低了融资成本，为经济恢复提供了良好的金融环境。但QE带来的后果是美联储资产总额快速上升，从2008年总资产1万亿美元左右，到2017年已经接近4.5万亿美元。同时QE极大程度上压低了美国十年期国债利率和联邦基金目标利率，使二者明显低于金融危机前的市场平均水平。在低利率的背景下，美联储传统货币政策失效，降低了抵御潜在经济风险的能力。

QE前后美联储资产和负债多了四万亿美元

资产端转为以国债和MBS为主。金融危机之前美联储的资产端也是以持有证券为主，但主要是国债。次贷危机爆发后，为了从根源上解决基础市场—衍生品的螺旋式下跌，美联储针对症结开启了QE，大量买入MBS。从金融危机前后美联储持有的证券资产占比来看变化并不显著，但从持有证券的品种来看，美联储从持有国债为主，到持有证券中包括大量国债和MBS，发生了显著的变化。

负债端超额准备金占比大幅上升。金融危机之前，美联储负债端以联储票据为主，金融危机之后金融体系的流动性集中流入超额存款保证金项目，导致美联储资产负债表的负债端结构出现了巨大的变化。原本占比超过九成的联储票据目前占比仅为三成，而原本占比不足5%的存款项目，目前占比超过50%，且以超额存款准备金为主。

为了应对潜在风险，货币政策需要回归常态

带拐杖的传统货币政策。自20世纪90年代之后，美国的货币政策中介目标从控制货币供应量转向调整利率。但金融危机发生后，美联储连续调降联邦基金目标利率直至0—0.25%仍未对市场形成影响。大量的流动性停留在金融机构账面上，市场上的流动性极为匮乏。为了应对目标利率政策失效的状况，美联储针对存款类机构提供超额存款准备金利率，针对非银金融机构提供隔夜逆回购融资，并利用这两种非常规货币政策，打造了套利空间，从而构建了利率通道的上限和下限，维持住了传统的目标利率货币政策。

大幅好转的经济背景。经过三次QE政策之后，美国失业率和通胀情况都大幅好转。从美国历史失业率情况看，目前4%—5%的失业率在1960年以来的历史看都是比较好的充分就业状况。核心PCE也已经走出通缩阴影，维持在1%—2%之间，目前还有上行趋势。与此同时，美国的房地产市场和整体经济，也已经实现了温和持续的复苏。

保持货币政策的独立性、双向性和主动性。从第一次QE至今，美股、美债等美国主要资产的价格一路走高，虽然带动了美国经济快速走出金融危机的影响，但也一定程度上催生了资产的泡沫。从现代金融危机的周期性波动情况看，具有每十年循环往复的规律。但目前全球货币政策都尚未从上次危机中走出，这反映为货币政策在应对未来可能的金融周期性波动中，常规货币政策工具失效、创新货币政策工具边际效用大大减小，货币政策难以实现双向自主调控的窘境。因此在美国经济温和复苏确定性较强的背景下，美国率先实现货币政策回归常态，也同时把握住了全球货币政策联动背景下的主动性。

缩表的方式：调整到期再投资与卖出相结合

我们认为美联储缩表的方式将是可预期的、渐进的、温和的，缩表的过程可以适当参考美联储加息的过程，这与美联储的“市场预期管理”目标是一致的，与美联储“不对市场造成过度扰动”的愿望也是一致的。与市场预期不同的是，我们认为美联储仍将维持对国债的滚动操作，但缩表的重点在于解决大量的MBS资产。在缩表的过程中，可以预期超额存款准备金有所下降，货币乘数有所上升。缩表的整个背景，是美国经济持续、温和复苏，失业率维持在正常水平。

缩表是确定的，过程是渐进的

注定的缩表。基于美联储历次会议纪要，美联储退出量化宽松货币政策采取了停止资产扩张、提高利率和收缩资产三个步骤。

美国退出量化宽松政策的第一步是当金融机构的资产负债表得以修复时。在对美国失业率的下降状况进行分析的基础上逐步减少购买资产的数量直到完全停止购买，从而最大程度上减少政策退出行为对经济的冲击。

在美联储停止购买资产后，第二步就是上调联邦基金利率。当企业和家庭的资产负债表得以修复时，在美国的失业率以及通货膨胀率的水平都比较理想的情况下，在终止资产购买后美联储就会再次启用常规性货币政策，利用传统货币政策工具来调节宏观经济，从而达到利用紧缩货币政策来控制流动性的目的。

第三步，通过逐步出售资产，使美联储的资产负债表恢复到正常状态。当前，美联储的总资产已经达到了其历史上最高水平。为了使资产负债表恢复正常，在最终结束量化宽松政策的阶段，美联储需将资产负债表中的各类资产重新投放市场。

美联储所采取的措施就是收缩资产规模，对到期证券本金的再投资也会逐渐停止，并有选择的将所持有的机构证券进行部分出售，从而达到持有的债券以美国国债为主的目的，如此便会令资产负债表回归到正常的水平。

图表8.历年来美联储对缩表的表态

资料来源：美联储，华尔街见闻，中银证券

缩表这件事还是要相信美联储的。鉴于美联储过往的预期管理和市场声誉，我们认为在缩表事件上，最需要关注的三个因素是：经济的恢复是否与美联储预期相符、美联储对缩表的官方表态以及美联储对市场预期的管理和影响。

调整再投资为主，二级市场卖出为辅

被动缩表和主动缩表。美联储的两种缩表方式，分别是被动缩表和主动缩表。被动缩表有两种方式，一是停止利息再投资，二是停止利息和本金二者的再投资。主动缩表则是美联储在二级市场上通过买卖债券调整持有证券的久期，或者直接在二级市场上卖出持有的债券。

预计将以主动缩表为主，被动缩表为辅。从美联储目前持有国债和MBS的未来到期情况看，5年内到期的品种都是国债，且占目前美联储持有国债总规模的约60%。美联储当前持有的MBS到期时间几乎都在10年以上。如果美联储缩表的意图是退出非常规货币政策，以增强未来货币政策的灵活性和有效性，那么主动缩表将难以避免。

美联储缩表的周期约为5年左右。从QE的进程看，美联储的操作更倾向于渐进式，一共分为三个阶段，前后经历了六年时间。2014年QE正式结束之前的2013年6月19日，伯南克就表态过退出量化宽松的意图。自2013年到当前三次加息过后，美联储的货币政策表现出三个趋势：一是非常规货币政策的退出是坚决的，这表现为2014年10月QE正式结束之后，2015年12月就首次实施加息政策，时间间隔很短;二是加息的过程非常谨慎但在加速，表现为第二次加息与第一次加息相隔了一年，但与第三次加息仅相隔了一个季度;三是非常规货币政策的退出不仅体现在加息上，还有卖债方面，首次加息后半年，美联储就进行一次卖出不超过4亿美元国债和MBS的压力测试。我们认为美联储会根据美国经济复苏的强度调整缩表的节奏，但从目前加息的节奏来看，不排除美联储尽快将退出非常规货币政策。

预计两年缩表5000亿美元，五年缩表1.3万亿美元

缩表意味着资产和负债一起收缩。从美联储目前资产负债表主要构成看，资产的主要构成是国债和MBS，负债的主要构成是存款中的存款机构其他存款。但如果与金融危机前相比，资产端增加的主要项目仍是国债和MBS，负债端主要增加的项目则是逆回购协议和存款机构其他存款。从美联储资产负债表的角度看，如果要实现“缩表”，则最可能的方法是在资产端缩减国债或MBS，在负债端同时缩减逆回购和存款机构的超额存款准备金。

市场预期到2019年底美联储总资产约在4万亿美元左右。这意味着如果美联储自2017年底实施缩表，两年内预计将缩减的规模为5000亿美元左右，这一期间到期的国债总额约2500亿美元，则从资产端看，美联储需要在二级市场上抛售共计约2500亿美元的国债和MBS。

美联储主动缩表的重点在于资产端。金融危机前五年，美联储持有国债的规模年复合增长率为3.7%，假设在2008—2022年间仍维持这一增速，则2022年末美联储持有的国债总额约为1.3万亿美元，考虑到当前持有2.46万亿国债的到期时间分布，未来五年间美联储无须在二级市场主动减持国债即可达到缩表的目的。因此若以五年为缩表周期，则美联储缩表的重点在于对MBS的态度。从目前市场的预期看，投资者普遍认为美联储将在二级市场适量减持MBS。

缩表的影响：美国的小考，别国的大考

美联储是美国的央行，却通过美元把握住了整个世界的流动性闸门。美联储量化宽松的时候，全球央行一拥而上，美联储缩表的时候，难有人独善其身。缩表影响的核心在于美元的走势，我们认为一旦美联储启动缩表，部分经济基础较差的国家和地区的国际资本可能回流，对美元形成支撑。对发展中国家来说，强势的美元可能从资本账户和贸易项目两个方面形成经济冲击。届时美国国债和新兴国家债券的利差将会被拉大，此前估值较高的资产价格将回落。在这一过程中，如果美联储缩表的速度快于市场预期，则可能导致美元快速升值，美国国内资产价格快速回落，以及通胀低于预期，对美国经济复苏前景造成负面影响，因此我们认为美联储将慎重地进行市场预期管理，渐进地进行缩表。但对发展中国家来说，在美联储缩表期间，强势的美元可能对本国货币汇率造成较大贬值压力，一定程度上可能造成资本外流。如果本国经济增长基础较弱，同时不能较好地处理金融危机后已成既定事实的扩张性的货币政策，则有滞胀风险。

美联储货币政策退出的六次行动

美联储的退出政策在加速。自2013年中伯南克第一次提出退出QE政策开始，美联储的退出政策落地的时间间隔越来越小。

2013年6月19日，伯南克表态将在年内收缩QE;

2014年10月，QE正式结束;

2015年12月，美联储首次启动加息;

2016年5月17日，美联储计划在二级市场上卖出不超过4亿美元的国债和MBS，被视为一次对市场的压力测试;

2016年12月，美联储启动第二次加息;

2017年3月，美联储启动第三次加息。

最新一次美联储发布的FOMC会议纪要显示，虽然进入2017年，一季度经济各方面数据显示复苏有所放缓，但委员认为这是暂时现象，并认为未来年内仍有两次加息，年底可启动缩表，部分委员认为加息和缩表的时间可以适当提前。

缩表将是长期影响：美元走强，美股承压

美联储的缩表政策影响在长期。美联储的缩表政策，影响最大的是各类资产价格的长期趋势，而非短期表现，缩表意味着此前已经维持了八年多的宽松货币供给量的终结，其影响比加息更大。

美元或维持相对强势，美股和长期美债则有调整风险。我们认为美联储缩表政策的连续性，将取决于美国经济复苏的连续性。对美国国内资产来说，缩表的具体操作可能涉及卖出长端债券从而导致长端利率上升，使得美债期限利差加大，长期美债的收益率上行幅度可能超过加息的影响。就美股而言，尽管其受益于经济复苏带来的业绩回暖，但由于长期牛市导致估值偏高，因此若利率上行或市场风险偏好发生变化，则可能带来较大幅度的向下调整。美元可能是最受益于美联储缩表的资产，但过于强势的美元可能损害美国的贸易账户改善，进而有损于美国的经济复苏进程。特朗普政府的经济政策也更倾向于弱美元。因此美元的走势仍有不确定性。综合考虑美联储和特朗普政府的政策方向，美元或维持相对强势。

超宽松流动性环境发生根本改变。金融危机之前，美国金融体系和实体经济的流动性较多依赖于较高的货币乘数，金融危机之后，货币乘数大幅下降，金融体系的流动性被大量吸收到美联储资产负债表当中，并通过三次QE转化为美联储持有的国债和MBS。有别于加息的是，缩表将改变金融危机以来流动性的创造方式。我们预计美联储缩表的同时，将同步改变以超额存款准备金利率和隔夜逆回购利率构建利率走廊的非常规货币政策，逐步回到目标利率政策上面来。在此影响下，美国的流动性环境将很大程度上取决于货币乘数上行的程度和超额存款准备金回流金融体系和实体经济的总量。

美联储缩表影响中国的核心因素在汇率

美联储缩表有很大的外溢性。从美联储实施QE的过程来看，其外溢性表现在两点：其一是全球央行货币宽松政策的跟随，其二是全球央行资产负债表规模的急速扩张。后者在发达国家中较为鲜明地体现在日本央行的资产负债表当中。因此当美联储资产负债表收缩的时候，其政策的外溢性也将是非常显著的。

美联储缩表对中国的影响核心在于汇率。鉴于美元在全球货币体系中的绝对主导地位，当美元保持相对强势时，就会对其他货币特别是新兴国家货币汇率造成较大压力。从美元指数的走势看，在美联储结束QE前后，美元指数的表现就开始强势，几乎同时期前后，人民币兑美元则保持贬值趋势，中国外汇储备也开始逐渐转向净流出态势。若美联储如市场预期的自2017年底开始实施缩表，美元能维持相对强势，则届时人民币可能再次进入贬值通道。

若贬值伴随资本外流，将对高估值资产的价格造成压力。由于中国的资本账户尚未实现完全开放，金融危机对中国的影响更多体现在贸易账户项下，因此中国的资产价格受到国内因素的影响更多。金融危机对国内货币政策的外溢性影响，同样也反映在了央行的资产负债表上，但与美联储不同的是，中国的货币问题，更主要反映在银行的资产负债表上，而央行的资产负债表是“被扩张”。较为明显的一个结果的不同就是，目前困扰中国金融体系的问题是“四万亿”之后引起的银行不良率上升和银行资产负债表的虚胖。资产价格方面，债券市场自2016年底美联储第二次加息后，收益率已经大幅上行，十年国债目前收益率已经突破3.5%，回归历史均值之上，无论从中美十年国债利差、国内期限利差、信用利差各角度看，债券市场目前已经调整较为充分。股票市场自5000点上方下调至今，估值较高的中小板和创业板估值都已经回落至40PE和60PE下方，进一步下行的空间较为有限。因此，美联储缩表对中国货币政策的外溢效应对资产价格的冲击可能集中体现在房地产领域内。

对美联储缩表的整体预判

早在2013年美联储就提出过缩表的问题，我们认为，美联储缩表与目前的加息一样，都是货币政策回归常态的方式。

美联储最早将在2017年四季度启动缩表。从5月FOMC会议纪要可以看出，委员对一季度美国经济复苏显示出的放缓有所警惕，但同时也认为这是短期现象，待经济如预期速度复苏之时，即可启动缩表。并且表示加息和缩表的时间都有可能提前。我们认为美联储最早缩表可能在今年四季度，最晚可能也会在2018年上半年启动。缩表之前，联邦基金目标利率将回到历史均值附近，即意味着缩表之前将至少有两次加息。我们认为缩表和加息不会同时进行，因为缩表大概率伴随着长端利率抬升，已经隐含加息效果，除非出现美国经济过热的苗头，美联储不会同时使用两种货币政策工具。

主动缩表难以避免。从目前市场的一致预期看，缩表大概率从2017年底开始，到2019年底，预计美联储总资产规模在3.5-4万亿左右，因此预计两年内将缩表5000亿左右规模。综合考虑美联储持有国债和MBS资产到期分布，被动缩表的规模大约2500亿元，因此主动缩表的规模约为2500亿元。如果考虑美联储QE前资产的年复合增长速度，以当前持有国债的到期分布，预计五年后到2022年，美联储无须主动减持国债。综合预期来看，我们认为五年内，美联储的缩表行动将主要以国债的买卖和部分MBS的二级市场抛售为主。

美联储缩表是对美国经济和资本市场的小考。鉴于美国经济稳定复苏的前景和美联储的节奏控制，我们认为缩表对美国影响最大的在于其国内流动性创造方式回归到以金融机构为主。这一过程中，美元大概率将保持强势，可能引起部分国际资本回流美国本土。在缩表方式上，预期美联储可能在二级市场抛售MBS，或通过国债的买卖操作调整持有证券的品种和久期，期间或对美债收益率曲线有较大影响，特别是长端利率可能有明显上升，信用利差可能加大。受益于美联储的宽松货币政策，已经连续走牛八年的美股估值较高，在美联储缩表过程中可能承受估值压力。

美联储缩表是对其他国家经济和货币的大考。美联储QE之时各国央行纷纷跟进，造成了全球性的流动性泛滥。充裕的流动性推高了资本的风险偏好，因此较多资本流入了新兴国家和地区，推高了当地资产价格。美联储启动加息之后，强势的美元已经导致部分地区资本回流美国本土，从而导致本币贬值。对发达国家和地区来说，资本外流抬高了本国资金价格，拖累了经济复苏步伐。对新兴国家和地区来说，强势的美元引起资本外流，可能加大本币贬值的程度，同时引起国内资产价格大幅下滑，引发经济危机。

人民币汇率将承压，房地产泡沫受影响最大。2014年以来，人民币汇率进入下跌通道与美元走强有较强的相关性，一旦美元重新开始强势，人民币可能再次进入贬值通道，进而引发资本外流。同时由于国内高企的房地产价格可能受到负面冲击。