微妙的“择时”：人民币暴涨为何是在端午前后?

人民币汇率出现罕见跳涨，但不能简单将“汇率维稳”理解成“全面维稳”，央行传递的信号可能是：在内、外部矛盾中更看重前者，汇率加道“保险”以推进国内“去杠杆”更坚定地推进。美债近期虽然对加息反应平淡(与3月加息前加然不同)，但只是暂时现象，本轮加息周期中“格林斯潘难题”很难重现。

久违的暴涨，CNH重回“6.7”。昨日，人民币汇率继续大涨，打破了年初以来“窄幅震荡”的均势格局。截至凌晨，USD/CNY下跌近0.6%;USD/CNH下跌近1%，双双突破前期低点，涨幅罕见。我们认为短期推动人民币升值的直接原因包括：

①人民币中间价形成机制再次调整。从原先的“前收盘价+夜盘一篮子货币变动”变更为“前收盘价+夜盘一篮子货币变动+逆周期调节因子”，这是2015年8月以来中间价的第三次“变革”。不过，与前两次不同的是，此次调整后中间价的“透明度”反而略有降低，部分投资者将这一变化视为央行重新掌控“定价权”的信号，叠加“债券通”推出的时间窗口，市场对央行“维稳”的预期越发强烈，做空情绪明显降低。

②离岸人民币市场再闹“钱荒”。昨日CNH Hibor隔夜拆借利率再度异动，大幅上行至20%以上，创2017年1月以来新高。“811汇改”以来，离岸人民币资金池持续“缩水”，目前已经回到2012年的水平，较峰值几乎“腰斩”，这种情况下，离岸资金面“抽风”其实时有发生。国内资金月末摩擦、离岸“空头出逃”与资金紧缺相互强化，放大了CNH的升幅。尽管CNH对CNY的“指导意义”已经显著弱化，但离岸的多头情绪还是对在岸形成了传导。

③人民币兑美元的“补涨需求”。美元指数年初以来累计跌幅接近5%且有进一步破位下行的迹象，而人民币对美元升值不到2%(CNY)，从这个意义上说，人民币对美元本身有一定的“补涨需求”。

微妙的“择时”，升值为何选择在端午前后?

相对于升值本身，投资者可能更加关注升值的时点，美元维持弱势已经有数月时间，为何人民币兑美元近期才出现补涨?央行为何选择在目前的时点上推出“汇率新政”?客观上说，过去一段时间汇率市场是比较平稳的，市场对汇率的关注度其实并不算高，贬值压力也算不上大。逻辑上可能有以下几种解释：

①为了应对美联储6月加息以及售汇压力季节性走高(6月有比较刚性的分红购汇需求)，央行在汇率相对稳定的窗口期提前布局。②随着“债券通”、“党代会”等重大事件临近，资产价格维稳需求上升，相对于其他资产，汇率市场属于“外生市场”，可控度相对较低，事中或者事后维稳难度过大(贬值时期，任何动作都可能催化资金加速外逃)，只能事先预防。③内、外矛盾同时释放风险过大，暂时“退一步”稳定汇率风险，为国内“去杠杆”腾挪空间。

我们倾向于认为，恐怕不能将“汇率维稳”理解成“全面维稳”的信号，央行传递出的信号可能是：在内、外部矛盾中更看重前者，汇率加一道“保险”以推进国内“去杠杆”更坚定地推进。

同样的联储加息，不同的市场反应。时至六月，新一期美联储FOMC会议已经近在眼前(6月14日)。从BloombergFFR期货的“隐含预期”看，6月加息概率已经超过90%，按照历史经验，这种预期水平意味着加息已经几乎“板上钉钉”。除美联储外，欧洲央行(6月9日)和日本央行(6月16日)也将先后举行议息会议，欧洲经济持续超预期背景下，关于欧洲央行弱化“宽松指引”的预期正在升温。在6月中旬，我们可能会看到又一个主要经济体央行“大宽松”的实质性终结。

奇怪的是，市场对待加息的态度发生了根本性地转变。美联储3月加息之前，市场提前半个月就开始“Price-in”，美债长端收益率伴随加息概率提升而走高，幅度超过30bp;而近期美债长端收益率与加息概率出现了比较罕见的背离，尽管加息预期不断强化(甚至已经接近“打满”)，但10Y美债收益率不升反降，市场对似乎并不在乎短端利率进一步上调所带来的影响。部分投资者开始怀疑，即使美联储加息周期还在“上半场”，但对长端债券收益率是否已经失去了推动力?

“格林斯潘难题”是否会重演?从历史上看，加息周期中长端收益率调整的幅度与短端目标利率的调整的基本是“匹配”的，长端收益率变化的幅度与政策利率调整的幅度大致接近，部分时候前者甚至更大。唯一的一次例外发生在2003~2006年的加息周期，当时出现了“一边联储加息，一边长债上涨”的异象，由于出现在格林斯潘治下，这种现象后来被形象地称为“格林斯潘难题”。

需要注意的是，“格林斯潘难题”出现有比较“严苛”的历史条件。其中最为重要的一点是以中国“入世”以及石油“大牛市”背景下“东亚美元”、“石油美元”大幅扩张，为美债提供了充裕的国际买盘支撑。反观目前的情况，中国包括石油输出国的外汇储备已经从大幅扩张转向收缩，美债需求更多地由美联储支撑而非外部力量。因此，不太可能再次出现长债收益率与货币政策基调背离的情况。短期美国长债对加息的“钝化”只是暂时现象，加息还有“下半场”，美债调整可能也远未结束，美债长端调整压力在实质性“缩表”前后可能会更加明显地体现出来。

当然，目前中美利差(10Y国债)在140bp附近，基本处于“安全区间”。也就是说，美债从长期看是个“隐患”，但在前期债市下跌过程中，外部力量的贡献并不算大。债市的核心矛盾还是在国内，近期央行层面的政策信号虽然有所缓和，但是本轮监管本身不是总量层面的矛盾驱动的(区别于2013年)，央行不释放过于明确的信号也可以理解，但不能简单理解成“政策拐点”。从结构上银监、证监等机构的动作看，安抚往往“务虚”，而收紧的措施往往“务实”，离“党代会”还有半年时间，按照“击鼓传花”的逻辑，监管推出也要占据先机，6-7月份可能是大部分政策落地的“窗口期”。6月12号商业银行将自查报告报告监管部门后，不排除银监会后续可能会有进一步“动作”，类似于3月的“抢跑行情”可能难以复制。